作者 | 余生
今日港股盘中，智谱（02513.HK）总市值一举突破1万亿港元，日内涨幅超13%，年内累计涨幅突破1900%，成为了港股首只股价站稳2000港元以上的个股。
即便恒生指数与恒生科技指数当日整体走弱，这只“AI大模型第一股”依旧走出独立行情，成交持续放量，资金做多意愿强烈。
万亿市值是什么概念？大约相当于三个美团、或四个京东。而就在半年前，智谱登陆港交所时，开盘价不过120港元/股，市值528亿港元。
半年时间，20倍涨幅，这家尚处战略性亏损的中国大模型公司，凭什么撑起万亿市值呢？
这轮行情的直接催化剂，指向6月中旬智谱正式发布并开源的新一代旗舰模型GLM-5.2。
GLM-5.2的核心卖点，是百万级无损上下文窗口，可一次性处理约200万中文字符，大幅提升了长程任务处理能力。
在全球代码盲测榜单中，GLM-5.2位列开源模型第一，综合性能比肩国际顶尖模型。
更具战略意义的是，该模型采用MIT开源协议，以宽松协议开放商用，同步完成全系国产算力芯片适配。在海外主流模型受限的背景下，GLM-5.2成为全球开发者的替代首选，模型调用量持续激增。
技术突破的含金量，从竞争对手的反应可见一斑。有网友在社交平台提问“中国大模型预计何时能达到Anthropic的Fable水平？”特斯拉CEO马斯克回复称：“可能在2027年一季度。”智谱创始人唐杰随即跟评：“不需要那么久。”
这种底气，源于智谱“清华系”的技术血脉。成立于2019年的智谱，源自清华大学技术成果转化，其自研的GLM（通用语言模型）技术路线，被市场视为国内少数可与GPT体系正面对标的通用预训练架构。
2025年12月，GLM-4.7已在Artificial Analysis榜单登顶全球开源模型与国产模型双料榜首，代码生成能力甚至超越了OpenAI刚发布的GPT-5.2。
在技术突破之外，真正让资本市场兴奋的，是智谱展现出的定价权。
当全球大模型厂商掀起Token降价潮——DeepSeek全系API输入降价75%，OpenAI启动首轮大规模API降价——智谱却选择了截然相反的路：逆势提价。
2026年2月，伴随GLM-5发布，智谱对GLM Coding Plan结构性调价，涨幅30%起；3月，GLM-5-Turbo API价格再上调20%，相对上代累计涨幅约83%；4月，GLM-5.1 API价格再提10%，海外版Coding Plan全线涨价80%至150%，订阅价格已几乎追平ChatGPT、Gemini、Claude等国外模型。
在一个“Token走向零毛利”成为行业共识的时代，智谱凭什么敢涨价？
CEO张鹏在业绩会上给出了一组关键数据：2026年一季度，智谱API涨价83%后，调用量不降反升，增长400%，市场依然供不应求。
张鹏的结论是：“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式。定价权是由技术实力以及长期趋势所带来的领先地位决定的。”
摩根大通6月发布的研究报告，为这一判断提供了注脚。
报告维持智谱“增持”评级，同时将另一家港股AI公司MiniMax下调至“中性”。摩根大通指出，如果一家模型公司在新模型上线后迅速从溢价回撤，本质上就是在用定价行为承认——市场不接受这个溢价。
而智谱通过GLM-5系列持续刷新国内SOTA，并在提价后使用量继续增长，说明下游工作流对GLM系列的依赖度足以支撑涨价。
当然，万亿市值背后并非没有分歧。看多资金押注的是智谱代表国内AI从追赶走向同台竞争的历史性机遇；但市场分歧同样显现——当前公司估值处于高位，市销率显著高于海外同行。
从财务数据看，智谱仍处“战略性亏损”阶段。2025年全年营收7.24亿元，同比增长131.9%；年内净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%。
意味着智谱每赚1元收入，就要亏去6.5元；每赚1元，就要投入4.4元在研发上。这样的商业模式，可谓“越努力，越亏损”。
而经营现金流同样吃紧：2025年经营活动本身“吃掉”约22.46亿元现金，能撑住是因为2026年1月港股IPO融资输血。
这也解释了为何智谱6月公告拟冲刺科创板A股上市，计划募资150亿元，其中八成投向通用大模型研发。本质上，这是在拉长“资本续命”的跑道。
招商证券首次覆盖智谱即给予“强烈推荐”评级，预计2026-2028年收入将分别达到35.4亿、81.1亿、150.2亿元。
这个预测能否兑现，取决于智谱能否在现金烧完之前，完成三重跨越：收入从7亿级跨向数十亿级，让固定成本被大规模摊薄；自研推理效率逼近DeepSeek的水平；本地化部署从项目制转向订阅制，让现金流从脉冲式变成持续式。
万亿市值是一个里程碑，但远不是终局。
智谱用半年时间证明了市场对国产大模型龙头的渴望与想象，但接下来的考验更为现实：当技术红利转化为商业回报，当烧钱换来的壁垒真正转化为利润，这场AI竞赛才刚进入下半场。
如张鹏所言，智谱的“Z”是字母表最后一个，代表终极境地——“希望在AGI的探索历程上能走到智能的终极境地。”
这条路，注定不会平坦，但至少，智谱已经站在了牌桌上。