2026年一季度，全球宏观环境在地缘政治冲击下发生显著变化，美伊战争的爆发成为影响全球市场的核心变量。能源供给冲击与航运受阻迅速推升通胀预期，并扰动全球增长前景，使市场从此前的“软着陆”叙事，加速转向对“滞胀风险”的重新定价。
在此背景下，各主要经济体的内生动能呈现分化：中国经济在政策与外需支撑下实现平稳开局，而美国则在增长放缓与通胀回升的双重压力下，货币政策受阻。同时，AI产业逻辑演变推动市场风格切换，“HALO交易”兴起，进一步放大了资产表现的结构性差异。
在资金避险情绪浓厚、全球经济增长前景受挫的背景下，全球风险资产承压，美股、A股、日韩及欧洲股市均出现较大幅度的调整。美联储降息概率骤降，美债市场承压，国内债市在内外因素的共同作用下也走势谨慎。此外，美元转而向上，非美货币承压，原油价格暴涨，除原油外的其他多数大宗商品品类在3月后都出现不同程度的回调。
图：大类资产一季度表现（截止日期：2026年3月31日；数据来源：Wind）
一、全球宏观
1、中国经济
2026年中国经济开门红，一季度GDP同比增长5.0%，结构上表现为“新强旧弱、外强内稳”。以高技术制造业和装备制造业为代表的新质生产力增长加快；出口表现亮眼，消费和投资温和修复。
外需强劲拉动，出口成为最大亮点：1-2月出口同比+21.8%，远超7.2%的市场预期，对非美出口尤其强劲；1-2月进口同步走强，同比+19.8%。
宏观政策靠前发力，投资止跌回稳：1- 2月固定资产投资由负转正，同比+ 1.8%，预期-2.1%，前值-3.8%。“十五五”开局，重大项目加快建设，基建投资+11.4%的高增速成为压舱石。
输入性因素叠加反内卷，物价温和回暖：2月CPI同比+1.3%，创近三年新高。虽受春节错月影响，但猪价降幅收窄、核心CPI回升反映内需边际回暖。2月PPI同比-1.4%，降幅连续收窄，输入性因素推动有色、石化产业链价格上涨，“反内卷”推动煤炭、锂电、水泥等行业价格持续改善。3月PPI同比增速提前转正，结束41个月的连续下降；CPI总体偏平稳，波动来自春节效应和金饰降价。
受春节假期带动，消费有所回升：1-2月社零同比 +2.8%，预期2.5%，前值0.9%。促消费政策及春节超长假期带动，文旅、休闲娱乐市场活动活跃。 3月PMI超预期：3月制造业PMI为50.4%，环比回升1.4个百分点，重回扩张区间。
地产价格端跌幅收窄，销售端季节性回落：二手房价跌幅延续收窄，新房价格同比上涨，租金降幅亦有收窄。
金融数据整体平稳：2月社融总量保持较高增速，主要受政府债支撑；信贷增速延续放缓，居民贷款为主要拖累，企业融资需求好转；M2增速持平、M1上升，剪刀差缩窄。3月金融数据总体偏弱，新增贷款同比明显少增，社融余额同比有所下降，反映实体需求有待改善。
图：2月主要经济数据（来源：Wind，泽平宏观）
2、美国经济
一季度美国公布的经济数据显示，美国的滞涨风险正在抬升。尤其叠加美伊战争导致的油价上涨，未来美国经济可能面临更大的压力。
四季度GDP超预期走弱。2025年第四季度美国实际GDP环比折年率为1.4%，明显低于三季度增长4.4%的水平。3月，美国四季度GDP大幅下修至0.7%。
劳动力市场稳健，但就业环境近乎停滞的格局并未改变。受医护人员罢工结束及天气回暖影响，3月非农就业新增17.8万人，扭转了2月减少13.3万人的局面，也高于市场共识预期的5.9万人。1月数据上修3.4万人至16万人，近3个月平均新增就业约6.8万人。
通胀上行风险回升。1月PPI同比+2.9%，核心PPI同比+3.6%，均高于预期；1月核心PCE同比上涨3.1%，创2024年3月以来最高水平。2月CPI同比2.4%、环比+0.3%整体温和，PPI同比+3.4%高于预期，未来通胀预期显著上行。3月CPI同比增速大幅上行至3.3%，核心CPI同比增速为2.6%，较前值2.5%继续上行。
消费者信心指数降至三个月低点。3月美国消费者信心指数初值为55.5，较2月终值56.6继续下降，市场对伊朗战争推高汽油价格的担忧成为主要拖累因素。
美国制造业小幅回落。美国3月Markit综合PMI 51.4，低于预期；3月制造业PMI 回升至52.4，但服务业PMI下降至51.1，低于预期。美国2月Markit制造业PMI较1月回落1.2bp至 51.2，低于预期的52.6。
随着能源价格飙升和对通胀的担忧浮现，市场对美联储降息的预期出现逆转，目前市场已排除9月降息可能，在12月降息概率也大幅减少，并增加了对美联储加息的押注，有预测认为年底前将加息20个基点。若过去几年的高息环境长期延续，将对经济动能、就业及消费等产生负面影响。
图：美国年化GDP环比增长（来源：CEIC，国泰海通）
图：市场预期美联储降息概率（来源：Wind，CME，截至4月16日）
3、HALO交易盛行
一季度，AI恐慌情绪蔓延，“HALO交易” 盛行，这让美股和A股的市场风格均发生较大转变。
“HALO交易（ Heavy Asset, Low Obsolescence ）”，指重资产、低淘汰率的企业及资产，在AI 时代具备高壁垒，更难被技术颠覆。
一方面，“AI吞噬应用”的叙事，颠覆了软件、IT服务等行业的利润率预期，引发行业恐慌。被 AI 锁定为可替代目标的传统业务，将遭遇市场的重新定价。
另一方面，科技巨头为维持算力竞争优势，开启了史无前例的资本支出周期，利好芯片、电力等。
美股的工业、材料、能源、公用事业、交通运输、必选消费六大板块，年初以来涨幅领先。 A股和港股也发生风格转变，以有色金属、基础化工、钢铁、电力设备为代表的“HALO”行业成为新的交易主线。此前涨幅较大的科技股均有不同程度回调，恒生科技指数下跌幅度较大。
图：HALO交易重点关注行业（来源：彭博，浦银国际）
图：年初至今，美股各行业表现分化明显（来源：彭博，浦银国际）
4、美伊战争爆发
一季度，美伊战争的爆发成为了全球的核心聚焦点。未来将对全球贸易格局、资本流向、地缘政治演进以及现有国际秩序走向均产生深远影响。
美伊局势恶化和霍尔木兹海峡持续封锁，引发全球资本市场的剧烈动荡：
原油受直接冲击。伊朗原油出口中断+中东设施受袭+霍尔木兹海峡封锁等供给约束，大幅推升国际油价。
市场预期从最初的“避险”转向“滞胀”，之后短暂转向“衰退”后又回到“滞胀”，变化剧烈。初期，风险偏好受到极大打击，资金避险需求上升，美债、黄金受益，权益等风险资产普遍承压。随着局势升级，全球再通胀风险上升，商品资产显著优于权益与债券，美元表现强于非美货币。
未来局势发展仍具有很大的不确定性，从几种基准情景假设来看：
谈判分歧收敛直至达成协议。市场将提前交易乐观情景，对事件本身脱敏。 期间短期分歧导致战局紧张，但长期走向达成协议。全球资产回归原来趋势，原油及资源品维持高位。
双方交战持续数月以上。全球滞胀压力显著放大，债券、权益均受到较大冲击，美股和美债未来波动继续放大，现金及实物资产受益。
极端情形下引发全球经济衰退。演化为全面地区性战争，海峡通行长期受阻，石油价格居高不下，供应硬缺口，引发全球经济衰退。
图：美伊战争发展时间线
二、国内市场
1、中国股市
一季度，A股呈现“震荡上行、结构分化”特征，走势上分“上涨-震荡-下跌”三段式，顺周期板块成为绝对主线，能源、化工、有色等板块受大宗商品价格驱动大幅走强，科技板块呈现分行，AI硬件相关领域相对稳健，而传统软件板块受 AI 技术冲击表现承压。截止2026年3月31日，3月各大宽基指数均大幅下跌，上证指数-6.51%，中小盘跌幅更大，中证500指数-12.02%，中证1000指数-10.99%；多个指数年内收益已转负。
1月，A 股延续2025年12月中旬启动的强势反弹行情，上证指数于1月14日盘中触及4190阶段性高点。下旬，监管出手调控市场，按下刹车键。 1月末至2月初，新美联储主席提名引发贵金属的史诗级大跌，并对全球流动性产生严重冲击，A股受到波及发生回撤。
2月中旬，HALO叙事引发软件板块剧烈震荡，科技成长板块内部出现分化；顺周期与资源型领涨，叠加人民币升值，A股整体反弹。
3月以来，美伊战争爆发后市场避险情绪急剧升温，全球股市均受到严重冲击，逐渐从战争快速结束预期切换为冲突拉长引发滞胀的预期。
港股在一季度严重跑输A股，尤其是恒生科技相关板块遭遇持续抛售，跌幅较深。这背后是多重因素影响：一是在HALO叙事冲击；二是高油价推升通胀预期，美联储表述偏鹰，全球流动性预期收紧，叠加港股大量IPO与解禁带来的抽水效应，港股流动性承压；三是美伊冲突影响。
展望：美伊为抢谈判筹码，以战事烈度施压对方，将继续引发市场波动，同时双方战争意愿在边际递减，终将走向谈判。4月初，伴随短时停火协议达成，市场超跌反弹，回归原有叙事逻辑，但中东局势尘埃落定前市场仍面临不确定性，需谨慎应对。长期看，中东局势的变化对全球资产的影响将长期存在，美国欧洲通胀风险抬升，中国抗冲击能力更强，A股相对其他地区股市更具优势。
图：中国主要股指3月涨跌情况（数据来源：Wind）
图：上证指数一季度走势（数据来源：Investing）
2、国内债市
债市收益率先震荡下行，3月转为上行。其中，短端因流动性宽松与年初配置需求，收益率下行明显；超长端因供给预期与市场情绪波动，走势偏弱。
1月初，债市进入修复阶段。其一，央行持续呵护流动性，并释放年内仍有宽松空间的信号；其二，债市收益率上行调整后配置性价比凸显，叠加此前市场担忧的银行高息存款外流压力、政府债发行节奏均好于预期，机构配置力量较强；其三，A股大幅波动，提振债市做多情绪。
3月以来，国内基本面数据有所改善，进一步减弱市场宽货币预期，债市转为调整。当前，PPI 同比从 2025 年 7 月的 - 3.6% 逐月收敛至 - 0.9%，通胀预期抬头引发市场对利率上行的担忧，压制纯债表现；此外中东地缘冲突从闪电战转向拉锯战，全球通胀预期急剧升温，间接传导至国内通胀预期， 进一步加大纯债市场波动。
一季度，国内固收市场呈现分化格局，纯债基金表现平淡，而“固收 +”产品成为资金追捧核心。
存款利率步入“1 字头”，低风险偏好资金迫切寻求替代资产，“固收+”凭借“稳健 + 增强”特性成为承接主力。
信用债表现总体强于利率债，信用利差普遍震荡收窄。因开年后机构布局票息资产，同时部分摊余成本法债基进入开放期。
展望：二季度，受地缘因素带来的通胀预期将伴随美伊谈判有所下降，长端利率有望收缩，此外超长期特别国债可能减少发行，以上均利好长债；当前银行间市场流动性保持充裕，央行仍有降息预期，利好债市。“固收+”产品一季度在债市波动基础上叠加权益收益下降，将提供好的配置时点。
图：债市收益率走势（资料来源：Wind，华西证券研究所）
3、可转债
一季度，可转债在前两个月跟涨权益，3月股市回调，高价转债大幅下挫，波动率大幅上升。中证转债指数自3月以来剧烈震荡，3月下跌-7.41%，今年以来收益已转负。
1月在权益强势带动以及旺盛的资金配置需求下，转债快速上涨，2月转债弹性逐渐放缓。
2月底至3月，中东战争爆发且愈演愈烈，市场风险偏好急剧收缩，股市调整，叠加固收+基金遭遇大幅赎回，导致转债持续下跌。其中偏股性转债跌幅更显著。
估值上，3月以来各平价转债估值普遍下降，偏股型转债下降幅度较大，基本回落至去年12月行情启动前水平。平价110以上的转债平均溢价率水平处于2024年至今的87%分位数；而平价80-110的转债平均溢价率水平处于2024年以来的92%分位数；平价70-80的转债（偏债区间）平均溢价率水平则处于2024年以来的95%分位数。
展望：在经历了3月转债加速下跌和赎回负反馈后，转债估值也回到了去年12月水平。当前转债处在大幅调整后的再平衡阶段。当前债市平稳运行，发生负债端流动性冲击的概率较小，转债估值继续大幅下杀的概率较低，且供需仍偏紧，后续走势大概率跟随正股表现。
图：转债市场走势（资料来源：Wind，财信证券、东吴证券、国盛证券）
图：转债估值变化（资料来源：Wind，财信证券、东吴证券、国盛证券）
三、海外市场
1、美股
一季度，美股前期受良好基本面驱动再创历史新高，随后在AI替代叙事和美伊冲突带来滞涨风险的背景下震荡下跌。一季度，标普500指数-8.01%，道琼斯指数-6.51%，纳斯达克指数-11.21%。结构上，以软件股为代表的受AI潜在冲击大的板块遭遇资金抛售。
1月，美股继续震荡上行，三大指数再次突破历史新高，主要驱动力仍是较好的经济基本面。月底，美股出现较大幅度调整，因特朗普提名鹰派沃什为下任美联储主席，引发降息预期大幅降温；货币政策预期的突变也导致了贵金属的大跌，美股受到流动性的冲击。
2月，美股市场受HALO叙事影响，显著震荡。以软件股为代表以及前期涨幅大的高估值科技板块遭遇抛售，“HALO”资产受到资金的明显追捧。
3月，中东局势进一步升级，美股明显走弱。随着伊朗高官接连被杀，伊朗也采取坚定的报复措施，打击美国军事基地和周边沙特、阿联酋、卡塔尔等国的能源设施。战争进一步升温导致油价飙涨，美联储暂停降息并表态偏鹰，美股三大股指均跌破200日移动均线。
展望：海外权益市场将受美伊冲突与 AI 技术变革双向主导，呈现 “整体承压、结构制胜” 特征。美股走势短期取决于中东局势进展，假如冲突长期化、通胀被推高，将利空科技股；假如局势好转，则自去年四季度以来持续受压制的AI板块有望迎来超跌反弹修复。
图：美股主要指数一季度表现（资料来源：Investing）
图：标普500指数走势（资料来源：Investing）
2、美债
一季度，海外固收市场美债表现承压，收益率呈现“N”型走势，3月战争升级后美债回吐年内所有涨幅。3月23日全球资产经历“黑色星期一”10 年期美债收益率一度上升至4.34% 的高位，月底略有回落，收于4.32%。
1月，美债延续走弱。在降息预期收缩、美债信用动摇、日债走弱等多重利空下，美债利率延续上行，1月底10年期美债收益率上行至4.26%。
2月，美债避险功能回归，利率大幅下行。2月美伊关系紧张，市场风险偏好显著降温；叠加英国金融机构MFS破产引发避险情绪，美债走强。
3月，美债再度遭遇抛售，信用利差走扩。其一，美伊局势超预期升温，引发全球通胀预期上行，美联储表述偏鹰；其二，美国经济数据明显走弱，滞涨风险大幅抬升；其三，美国国债总额首次超过39万亿美元，市场对美国财政不可持续性的担忧增加，长债利率大幅上行。
展望：美伊冲突下通胀上行，美联储降息逆转，美债已经历一轮调整，短期可能维持震荡格局；未来美联储政策取决于通胀水平和经济是否存在衰退迹象，但经历过去几年高息环境后，当下货币流动性较2020年已大幅收缩，因此加息概率偏低，预计美联储大概率维持当前利率+扩表的方式，控制通胀的同时，缓解经济偏弱压力。
图：美债利率走势（资料来源：彭博，工银国际）
图：美国国债收益率曲线（资料来源：彭博，工银国际）
3、汇率
一季度，美元震荡触底后反弹。美伊战争是推动美元指数由下跌转为上行的核心因素。美元指数3月+2.27%，一季度+2.18%。
1月，特朗普通过司法手段打击美联储主席鲍威尔以及吞并格陵兰岛等，引发市场对美元信用的担忧，美元大幅下行且一度跌至近一年新低。
3月，美伊冲突下，通胀风险抬升、美联储降息受限，美元发挥避险功能。一方面美国是产油国和石油净出口国，能源结构相对更安全，另一方面全球风险资产和其他避险资产一齐下跌，资金涌入美元避险。
一季度，人民币稳步升值，在3月美元明显走强后，人民币转为震荡。离岸人民币汇率3月贬值0.40%至6.89，一季度升值1.27%。
1-2月，人民币兑美元稳步升值。一方面，美元贬值带动非美货币普遍升值；另一方面，在人民币升值预期下，贸易商结汇需求旺盛，推动了人民币快速升值。
3月，美元走强导致非美货币普遍承压，但人民币走势颇具韧性。一方面，中国能源结构相对更安全，油气占比仅27%左右；另一方面，贸易商的逢低结汇需求，继续提振人民币汇率。
展望：美伊冲突前景不明，在市场避险需求下，现金类资产走强；未来美伊局势如有缓和，美元将重新走弱，但长期仍看通胀预期下美联储降息预期变化；此外，美伊冲突对全球经济格局也造成影响，中国在能源供应及供应链安全方面抗风险能力更强，人民币有望保持坚挺。
图：美元指数走势（来源：Investing）
图：离岸人民币汇率走势（来源：Investing）
4、贵金属
一季度，贵金属呈现暴涨、暴跌的极端行情，黄金在1月最高触及5626美元/盎司后剧烈回调，3月在战争催化下曾最低达到4128美元/盎司低位。3月现货黄金大跌11.61%，一季度上涨8.06%，具体来看：
1月，美国对委内瑞拉、伊朗、格陵兰岛、以及北约成员国的一系列行动和表态，导致全球地缘政治矛盾进一步激化，市场避险情绪快速升温；叠加美元体系的公信力加速瓦解，资金大幅流入黄金白银。
金价银价在1月下旬脱离基本面，演变为高杠杆资金的投机交易。1月30日，美联储主席人选变动成为最终戳破泡沫的那根针，叠加杠杆的放大效应，黄金白银从疯涨转向急跌，单日跌幅分别超过12%和36%，历史罕见。
2月中下旬开始，中东局势升温，黄金白银作为传统避险资产，价格获强劲支撑，金价又冲上5300美元/盎司。
3月，美伊局势有可能长期化，引发通胀风险抬升，降息预期降温，美元走强，贵金属再次大幅下跌，黄金跌至4500美元/盎司以下。
展望：尽管短期因降息收缩、以及资金转向持有美元和能源类资产，黄金价格回调较多，挤出泡沫；从长期趋势上，美元信用减弱叙事未变，大周期上仍将延续上涨趋势，预计最快在二季度回归长期交易逻辑有所修复。
图：现货黄金价格走势（资料来源：Investing）
图：现货白银价格走势（资料来源：Investing）
5、大宗商品
一季度，战争推升供应端中断风险，原油价格大幅上涨。3月布伦特原油+41.48%，一季度+74.74%。
在俄乌局势未出现缓和的情况下，中东再起战火，伊朗封锁霍尔木兹海峡，中东能源设施遭遇导弹袭击，市场对未来供应安全的担忧明显升温，风险溢价持续计入油价，布伦特原油期货价格一度冲高至每桶119美元。
二季度，能源类商品仍是核心主线，有望延续强势，价格在高位震荡运行。化工、有色金属、粮食等品种将跟随能源价格呈现结构性机会。
有色在1-2月表现较为强势，3月中东战争爆发以来大幅回落。一季度，LME铜-2.41%，LME铝+14.95%。
有色1-2月大幅上涨，有三方面支撑：一是宏观流动性宽松和HALO交易，资金流向有色等实物资产；二是新兴产业快速发展，带动需求扩张，同时矿山产能瓶颈导致供给端受限，供需矛盾激化；三是各国将关键金属资源视为战略资产，加强储备和管控，推动金属价格包含“地缘政治溢价”。
3月以来，有色价格回落。一是美伊冲突下，滞胀担忧加剧，美联储降息预期推迟，流动性收紧预期下，有色受压制；二是经济衰退概率提升，引发对有色需求减少的担忧；三是此前有色涨幅过高，在市场出现利空时，资金集中获利了结。
尽管短期受宏观、地缘等因素影响出现波动，但有色的长期供需格局和战略价值未发生根本性改变，大周期上或延续上涨趋势。
图：布伦特原油价格走势（资料来源：Investing）
图：LME铜走势（资料来源：Investing）