公司纠纷 | 对赌回购纠纷相关裁判规则（一）

(2020)沪02民终2334号，入库案例

对赌条款是投资方为保障资金安全及利益的最大化所设定的投资条件，在目标公司未完成对赌目标时多设定以股权回购方式要求对赌方回购投资方持有的目标公司股权，实质为附条件的股权转让行为。该股权转让是对赌方在对赌失败后被动性受让投资方股权的合同约定，应属有效。

对于股权回购责任的承担方式，因股权回购是在对赌失败情况下对赌方被动受让股权的行为，具有消极性，与一般股权转让的积极性不同；对赌失败后的回购责任系全体股东协商确定的结果，其特征为投资方成为股东后的再行转让行为，仅涉及股权在股东内部间的转让，与向股东之外的第三人转让股权不同，系约定权利；而股东优先购买权行使的前提条件为股权向股东以外的第三人流转，现有股东在同等条件下可享有法律规定的优于他人的购买权，系法定权利。涉案股权回购与股东优先购买权在适用条件及法律特征上均存在较大差别，因此，本案股权回购争议不适用股东优先购买权。

(2021)沪民终745号，入库案例

回购条款违反“同股同权”原则，在公司股票发行上市前即应依法予以清理，且本案回购条款与二级市场股票市值直接挂钩，扰乱证券市场正常交易秩序，依法应当认定无效。对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益，依法维护“三公两同”的资本市场秩序，提升资本市场的治理实效。

与股票市值挂钩的对赌条款，严重影响股票市场交易秩序和金融安全，损害社会公共利益，应属无效。案涉回购条款所约定回售价格的计算方式，直接与江苏某公司二级市场短期内的股票交易市值挂钩，涉及金融市场交易秩序和国家金融安全。上海证券交易所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的规制范围，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益造成损害。因此，系争回购条款所约定的价格计算方式，破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗，应属无效条款。

（2021)川民再271号，入库案例

在履行投资义务后，投资人与目标公司就已投资款项订立以达成特定经营目标为条件的“投资转借款”协议，具有“对赌协议”实质特征，投资方主张实际履行的，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资款按照投资协议注入目标公司资本公积金后，即转化为目标公司财产。投资人要求目标公司偿还该部分款项的，属于变相取回投资，应当符合公司减资程序规定。

根据《协议书》约定，当某公司的经营财务指标未达约定目标时，某企业已投入某公司的3000万元投资款即转为附利息的借款债权。结合《某公司2019年度第2次临时股东会决议》视之，某企业退出甲公司的方式有二：

（1）通过某公司减资退出。偿还借款后公司注册资本由3725.67万元减为3193.43万元。某企业投入某公司并计入资本公积金的其余2467.76万元也作为减资退还某企业处理，减资的14.29%股份，由剩余股东按其持有的股份比例进行相应增加。

（2）通过股东受让股权退出。在某公司向某企业偿还完毕3000万元借款本息后，现有股东自愿受让某企业持有的某公司14.29%股权且不必支付对价”。可以看出，案涉《协议书》无条件履行的后果将是某企业取回其已付3000万元投资款、获得相应投资款资金利息并退出某公司，其实质是某公司回购某企业持有的某公司股权，并退还某企业投入某公司的公司资本公积金，该实际后果与对赌协议无条件履行并无二致，将变相产生投资者抽回出资，导致公司资本减少，并损害公司债权人利益的后果。而《公司法》第三十五条明确规定公司股东不得抽逃出资。

因此，如投资人欲取回其出资退出公司，则公司必须先依法进行减资，以确保公司债权人利益。故而，即使《协议书》约定某企业投入某公司的资金转为借款，但投资款转为借款还应符合《公司法》规定的相应条件。换言之，只有当某公司根据《公司法》规定履行减资手续，且偿债资金的支付不违反《公司法》关于公司资金使用相关规定的情形下，《协议书》关于投资款转为借款的约定才能发生法律效力。

(2019)京03民终2112号

任何公司的重组上市本身都具有不确定性，当事人应对相关政策调整引发的市场变化及风险具有必要的认知及预判，因此相关政策调整不属于不可抗力。

目标公司未及时完成上市系因监管机构发布相关政策所致，监管机构于2016年7月-8月期间暂停受理重大资产重组项目，直至2017年11月才重新受理，融资方在窗口重启后立即提交了相关的申请并于2018年6月完成重组工作。……由于受到上述监管层暂停受理的通知，申请上市的时间应向后顺延一年半的时间，项目履行延迟并非融资方故意或者重大过失所致，属于不可抗力，鉴于现在该项目已经重新申请，合同可以继续履行。

（1）政府部门在不同的时期会根据市场状况等情况作出不同的具体行政行为，针对某一事件也可能前后作出多个具体行政行为。具体行政行为出现的次数太过频繁，如果一概把具体行政行为列为不可抗力，容易导致不可抗力制度的滥用，从而影响正常的经济秩序。某些具体行政行为也可以通过行政复议或者行政诉讼的程序撤销。所以，并非所有具体行政行为均为不可抗力。

（2）中融金鼎公司完成合同约定的目标公司申请在A股主板重新上市需要证监会窗口接收退市公司重新上市的申请材料，但证监会窗口接收材料并不代表着中融金鼎公司一定会在约定的时间内完成目标公司的上市状态。因此，证监会窗口接收材料只是中融金鼎公司履约的充分而非必要条件。中融金鼎公司与王春明签订合同的时间为2015年11月26日，监管层出具窗口指导意见的时间为2016年7月-8月，中融金鼎公司在长达8个月的时间内未进行上市申请，也未有证据证明中融金鼎公司在此段时间内进行过合同约定的相关工作。因此，中融金鼎公司具备在政策变化前向证监会提交上市材料的可能。

（3）中融金鼎公司应承受政策变化的风险。在签订合同时，中融金鼎公司并不知道是否能在2017年11月16日之前完成目标公司的上市申请，但其仍与王春明签订了合同，并约定了收益补偿，且合同中并未约定在遇到政府政策或不可抗力的情况时，双方同意对目标公司申请上市的时间进行推延。

因此中融金鼎公司提出的不可抗力免责的主张缺乏依据，一审法院不予采信。

中融金鼎公司的违约行为是否因不可抗力造成。不可抗力，是指不能预见、不能避免、不能克服的客观情况。任何公司的重组上市本身都具有不确定性，中融金鼎公司长期从事相关工作，应对于因相关政策调整引发的市场变化及风险具有必要的认知及预判，故本案中监管政策的变化应视为中融金鼎公司在签订协议时可预见、可预知的风险，并不构成不可抗力。

(2019)京民终536号

当事人对目标公司能否如期上市的不确定性明知且有预期，目标公司未如期上市系正常的商业风险，不属于不可抗力。

由于我国IPO上市政策影响，自2012年11月至2013年12月期间，IPO上市实质处于暂停状态。《投资协议》中要求飒特公司必须在2013年12月31日前上市的条件属于不可抗力情况。

涉案当事人约定以飒特公司于2013年12月31日前公开发行股票并上市作为赵尔东投资入股的前提条件，对于飒特公司能否如期公开发行股票并上市存在的不确定性，各方当事人均明知且有预期。飒特公司未能如期公开发行股票并上市系正常的商业风险范畴，不属于《民法总则》第一百八十条规定的“不能预见、不能避免且不能克服的客观情况”的不可抗力的情形。

(2022)最高法民申418号

对赌回购非明股实债，不适用公平原则对业绩补偿款进行干预调整；业绩补偿款是合同义务所附条件，而不是违约责任，亦不适用违约金调整规则进行调整。

从上述约定可知，《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整……

虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，翟红伟应承担该商业风险，且该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务中，并不构成岐高显失公平的情形……国科基金与翟红伟签订的《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对华信公司在2016年、2017年、2018年经营的不确定性，对华信公司利润进行估值，给实际控制人翟红伟设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。

因此，协议约定如果华信公司未达到既定业绩目标由翟红伟对国科基金支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用合同法第一百一十四条有关违约金调整的规定。

(2023)沪01民终5708号

回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。回购权系由当事人约定产生的形成权，应适用除斥期间的规则。

本案中的“对赌协议”……对双方均具有约束力。此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。《民法典》第一百九十九条规定，法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。因此，本案中，廖源杰的回购权行使期限，不应适用三年诉讼时效期间的规定。

(2022)京04民初928号

回购请求在权利性质上应属于债权请求权，在规范性法律文件无例外规定的情况下，该诉请应适用诉讼时效制度的规定。

本案中，某有限合伙系根据《补充约定》享有向回购义务人主张回购股权的权利，对某公司、刘某而言，其系基于《补充约定》形成的合同之债。且某有限合伙提出回购请求后，股权回购的行为需要回购方愿意承担回购义务来完成，而不是某有限合伙一旦提出就产生股权转让的效果。

第二，形成权系适用除斥期间的规定。因除斥期间制度旨在促使法律关系早日确定，防止相对人因为消极等待而蒙受损失，通常除斥期间必须有明确的法律规定的行使期间。民法典第一百九十九条规定，法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。而无论是民法典，还是此前的合同法，对于股权回购请求权均未做出过除斥期间期限的规定。

因此，某有限合伙能否实现其本案诉讼目的，有赖于某公司、刘某是否同意履行股份转让款给付义务，某有限合伙的请求在权利性质上应属于债权请求权，在规范性法律文件无例外规定的情况下，该诉请应适用诉讼时效制度的规定。