科技股高位震荡，医药创新药正迎来价值洼地

—— 【恒丰资本研究院】荐读

大约是从25年的4月8日开始，A股市场到现在走出了一波罕见长牛行情。中国的资本市场又一次繁荣起来，我作为一名资本工作者内心也跟着非常激动。带动这轮上涨行情的最大功臣无疑是要颁给“科技股”板块的，不光是中国的科技企业标地，国际资本市场也当中，对A股最具参考价值的港股与美股市场同样如此。

关于科技概念作为龙头带动的上涨行情，我们有一组粗略统计数据如下：

1、时间维度：

A股以科技主线逻辑带动市场走向的时间大约是1.5年（从2024年9月至今）；港股：2年（2024年2月至今）；美股：3年（2023年至今）。

2、增长程度：

A股：核心指数（科创50、中证科技100）涨幅超110%；港股：恒生科技指数涨幅超90%；美股：纳斯达克100涨幅超90%。

从这组统计数据中，就算是不了解资本市场的人，也应该可以大致有一个判断——科技股的估值和价格应该很高了，那么作为风险偏好较低的“大众”来说，还有没有其他的选择？

我们的答案是：有的。

恒丰金控资本一直以来始终坚持价值投资逻辑，我们致力于寻找被市场低估的资产。所以，我认为现在的A股市场中，有一类资产价值被普遍低估，那就是——医药创新药资产。

在春节期间，我脑子一直有一个问号，就是为什么中国资本市场的医药创新药资产，在相对长的时间（23年初至25年底，大约3年的时间）里被低估后，依然不见起势的原因在哪里？我的研究结论是：

主要是供给端和资本端两方向的压力造成。

首先是供给端，医药的价格受政策调整影响是很大的，在全球范围内都是一样。原因也简单易懂，医药价格与民生相关，民生的稳定与医药、医疗是注定绕不过的话题。

在国内，医药行业政策层承压原因：

第一，带量采购。就是我们常见的集采影响，集采是惠民政策，这毋庸置疑。所以就会在很大程度上压缩了制药企业的利润空间，导致药企的营收和盈利能力下降，研发经费不足，能力必定下降。要知道研发是创新药企的生命线，研发一旦落后，那么企业的发展问题就即刻会演变成生存问题。

难道创新药进入集采就没有优势么？答案一定是：有的。

没错，企业的创新药的确会通过国家的医保谈判，有机会进入并快速占领市场。但一旦通过了医保谈判，那么采购价格往往较低。

这就会引出影响医药资产价值的第二个问题——资本市场的担心。因为这时候的市场一定会担心创新药的盈利时间点拖后，在创新药专利期间，过去预计的那些高额收益，最后变成薄利的产品，这就从根本上改变了医药创新药资产在投资人眼中的高成长标签。另外，在资本市场方面，我们看到医药行业下行调整的3年来，整个行业链条的“水”呈现收紧的一个趋势。从21年融资规模触顶后，国内生物医药行业的投融资数量和金额出现了连续三年的下滑。24年一级市场投融资规模不足21年峰值的一半。那些初创和成长期的药企面临严峻的现金流压力，一些有资金的成熟企业为了应对风险也不敢把步子迈得很大。

第三个问题，是集中与内卷。我们发现很多药企的研发方向都集中在少数热门靶点上（比如PD-1），这就导致了产品同质化严重，大家集体陷入“内卷”漩涡，难以形成真正的独家优势和定价能力。

尽管有以上这些问题。但是，恒丰金控资本还是认为2026年是中国资本市场医药创新药资产翻转向上的拐点。因为我们已经看见整个医药创新药行业出现了积极的变化。

经过过去几年的低迷调整期，我们认为整个医药行业进入了一个“真创新”加“全球价值”为核心逻辑的估值重构新阶段。而且，这种变化并不是单一因素驱动，而是政策、基本面和资本环境三者共振的结果。

首先，政策方面。我国的医药政策环境已经从“控费降价”转向到了“鼓励创新”，重点从单纯的“降价”转向“质量与价格平衡”的新阶段，这就为保护创新药企留出了生存和发展空间。

国家将创新药定位为“新质生产力”，并通过了《全链条支持创新药发展实施方案》等政策，为行业启动提供了全方位支持。我们医保政策也进入2.0时代，对创新药给予DRG/DIP支付改革豁免权的规定，避免了医院因为使用新药而导致亏损的情况，间接鼓励了医院在医保治疗过程中使用创新药。

并且，国家为了解决高价格创新药的支付问题，正在推动建立“医保+商保”的多层次支付体系。在2025年政府工作报告中明确提出要健全药品价格形成机制，并计划推出“丙类药品目录”，这为商业保险补充支付高价格创新药打开通道。

最重要的一个变化，是新一轮的集采规则开始避免“唯低价”中标的情况，转而更注重产品质量。引入了“次低价熔断”机制，防止企业为中标而报出无法持续的“地板价”，这就更有助于引导行业从价格战转向价值、质量竞争。

在产业基本面，变化也是实打实的。从过去创新药企“讲故事”（为了提高投资者预期）的阶段，进入了“业绩兑现”（实打实的把研发和攻克做出效果）的阶段。这几年，我们能经常听到很多中国药企研发的创新药获批上市消息，有很多药品通过医保谈判实现了“以价换量”，快速占领市场的情况。过去“只烧钱不赚钱”的局面已经改变，部分头部企业已实现盈亏平衡甚至盈利。

再说出海，这是在资本市场眼中“资本价值”最好的驱动力。中国创新药海外授权的交易额屡创新高，仅是进入26年不到两个月的时间，授权金额就已突破300亿美元。这是国际医药巨头对中国研发能力的认可，是中国创新药企的估值重构，是这些企业升级为“全球价值验证”的证明。

中国药企经过多年的投入，研发实力已今非昔比。在ADC（抗体药物偶联物）、双抗、多抗、细胞与基因治疗等前沿领域，已能与全球“并跑”甚至在部分靶点实现“领跑”的情况。自主研发的首创药（FIC）进入临床的数量占比突破30%，真正具备了全球竞争力。

重要的是中国的资本市场对于创新药企的逻辑也正在发生变化。经过调整，医药板块的整体估值已回落到了历史低位，对于价值投资理论的支持者和追求长期回报的资金而来说，投资的性价比已经开始显现。25年底至今，很多的机构投资人和耐心资本们，已经开始了在医药、医疗领域的建仓和吸筹，我们认为医药创新药版块的底已经铸牢。

这个版块的投资逻辑也非常清晰——选择那些管线有差异化优势、商业化能力强、出海前景明确的头部企业。并且，由于版块目前偏冷，能在这个时候身在其中的投资人，都是长期浸润其中的“高级玩家”投资集中的趋势也很明显。

所以2026年，在AI叠加科技大爆发的时代，科技企业估值引领全球的时候，对于风险偏好稍低一些的投资者来说，医药创新药版块是非常理想的方向。