导读：
高预期之上再超预期，继续欢呼！
—— 【恒丰资本研究院】荐读
1、英伟达4QFY26财报：高预期之上再超预期
1）季度收入 681 亿美元，高于市场 662 亿；数据中心收入 623 亿，同样明显 beat。毛利率 75%，经营利润率接近 68%，在组件成本存在通胀压力的背景下依然稳住高位。更关键的是 1Q 指引给到 780 亿美元，远高于市场 721 亿——在 hyperscaler 已经上修 CapEx、市场情绪偏乐观的情况下还能再抬一档，说明景气斜率在继续上行。
2）结构上看，Networking 成为数据中心超预期的主要来源，意味着 NVLink 与 Spectrum attach rate 提升，GB300 爬坡节奏强于市场此前预期。这对数字半导体链条是直接利好，并会向存储、再到半导体设备形成二、三阶传导。
3）客户结构同样值得重视。Hyperscaler 仍占数据中心收入略高于 50%，依然是最大客户类别，但公司强调“多数增长来自其他客户”。这句话非常关键——AI 需求正在从少数大云厂商扩散至更广泛企业和垂直行业，算力需求开始呈现分布式扩散，而非单点依赖。
4）中国变量出现边际松动。美国 2026 年 2 月批出小规模 H200 许可证，但尚未产生收入，且需在美国完成检查流程并承担 25% 关税。政策口子开了一条缝，但短期对业绩贡献仍不确定。
5）另外一个情绪焦点是 OpenAI。公司披露“正在 finalizing 与 OpenAI 的投资与合作协议，但不保证一定达成”。能写到 finalizing，说明合作框架已高度成型；“no assurance”则是标准监管语言。市场真正关心的不是投多少钱，而是是否通过资本与技术绑定，强化算力生态主导权。但即便落地，也更可能是深度合作而非排他绑定。
2、电话会要点
1）老黄强调了算力从单纯的“成本支出”变成“创收资产”，以前买服务器是为了运行软件，是支持性成本，现在算力就是生产力，算力 -> Tokens -> 收入增长（Anthropic一年收入增长10倍，只要有算力立马可以换成美金），当我们还在质疑AI挣不挣钱的时候，企业已经看明白算力就是现金流的路径，所以万亿资本开支正在接管原本属于传统服务器和软件的市场份额，所以CSP会接着买，接着CapEx。
2）过去2-3月就是Agent的拐点，过去是“聊天框”，现在是像员工一样解决问题，自主工作，下一波是物理AI，机器人，自动驾驶和智能制造。
3）毛利率只要带来代际差异，每瓦性能的迭代超过摩尔定律的表现就能维持。
4）最后一个问题被问到股价平平是不是会回购，说的是供应链保护，意味着英伟达会拿出大量的现金放在供应链的确定性上，来保障Blackwell和Rubin的按时出货，猜测是类似向TSM，海力士等支付预付款或者长协。
所有关键数字都beat，指引780亿，beat买方预期740亿，且预期不含中国的营收，毛利率没有被供应链，存储代工等影响，也回到了75%的乐观区间，定价权依旧牢固。
盘后没有大涨，只能归因于老黄在电话会里的风格转化，从早期激进地煽动，到现在务实地聊数据，我们理解现在过了事情刚刚开始的不确定性和狂热，到了实质性增长的阶段，但距离比赛终点还非常非常遥远。
3、重视GTC催化：正交背板+LPU
下个月举办的GTC2026将发布LPX/CPO等新一代产品，将成为供应链的重要催化剂。
1）前期我们多次辟谣正交被铜缆替代的传言，当前正交背板的测试正常进行中，除78层外168层（28*6）方案亦在推进，GTC一定会展示；此外CoWoP亦在积极送测中。
2）今日市场上最火爆的莫过于LPU，LPU采用3D堆叠的技术，将大容量SRAM和GPU做一体化封装。提升带宽降低时延的同时。对上游PCB等互联也提出了更高的要求，其中PCB将使用52层（26+26）M9+Q布的增强方案。当前方案为单tray搭载16颗芯片，单机柜搭载256颗芯片，PCB板面积大单价高，单芯片价值量有望达到3000RMB。
3）若按照27年NV 1000万颗GPU出货，LPU按照GPU20%出货量计算，增厚PCB市场空间60亿（10%增量），远期增量更大；胜宏为核心一供。
4、PCB：GTC大会预期已燃
1）LPU再添增长逻辑
先看英伟达怎么说，“多跨越一个芯片，就多跨越一个接口，多跨越一个接口，就多增加延迟”。所以LPU架构、正交背板架构、COWOP架构，还有一些现在并不知道的技术升级，是必然会发生的。
每个架构背后的逻辑，都是尽可能去减少芯片之间的传输距离，芯片堆叠多了，必然管脚会变得极其复杂，PCB的加工难度、层数、精密度会极大程度增加，价值量也会极大程度增加。
所以LPU用的50多层板单价至少四五万，70多层的正交背板单价能到三四十万。PCB在整机柜中的价值量，从最初8卡服务器的1.5%，逐步提高到5%以上，未来有望到8%以上。
行业观点保持不变：产能极度紧缺，格局非常稳定。
新逻辑：载板今年必然还会涨价，已经成为制约芯片生产的有一大瓶颈，台湾欣兴电子已经不断新高。欣兴在当年押注载板，HDI/高多层板业务被胜宏异军突起。
2）春节前后板块行情复盘
- 以玻纤布、铜箔为代表的上游原材料环节，在AI算力旺盛需求、产能结构性错配、成本上涨的推动下，价格持续上涨，带动板块业绩预期弹性上修，呈现领涨态势，超额收益明显；
- CCL环节，逻辑上短期受到上游原材成本上涨的压制，但实际跟踪产业链来看，CCL产能稼动率饱满，价格传导将比较顺畅，预计3-4月启动26年第二轮涨价，在此期间具备上游原材料自供能力的CCL厂商，如金安国纪、建滔积层板等，盈利能力有望继续向上；而与AI相关的高速材料方面，材料加速向M8+、M9、M10 等级升级，以生益科技、南亚新材、华正新材等有望在26年均有进一步在国内及海外算力客户供应链中实现突破放量。
- PCB环节，相比上游环节，有些滞涨，多数PCB标的底部盘整较长时间。而春节期间海外算力利好不断，载板紧缺，台股中兴欣、景硕、南电等载板连续涨停，引发A股深南、兴森等载板环节大涨；目前在算力板块多重利好推动下，以胜宏、沪电、深南、景旺等为代表的AI PCB厂商股价反转向上。
3）近期催化总结
- 英伟达业绩及下一季度业绩展望超市场预期，Agent应用飙升驱动计算需求加速上涨，进一步强化算力主线beta。预计FY27Q1营收780亿美元（±2%），同比+77%/环比+14%，其中未包含任何来自中国的收入。
- 未来重大催化 3月英伟达GTC大会：a）定位于AI推理需求场景的LPU，将大容量SRAM和GPU做一体化封装，为适配“高带宽低时延”的要求，PCB亦将配套升级，或将采用M9等级材料以及更高层数的多层板设计。考虑到未来AI推理需求的市场空间远大于训练侧，LPU将成为AI PCB一大新增市场；b）Rubin Ultra架构的进一步优化升级，正交背板方案仍在持续推进；c）下一代Feynman芯片以及新的算力架构的展示。
- 3-4月，Rubin供应链开启备货，上游CCL、PCB环节均将进入新品拉货阶段。
- 多家PCB厂商开启港股IPO基石反路演或聆讯，如胜宏、广合、景旺、沪电等。
5、CPO的争议
昨天市场传言花旗下修27年CPO交换机需求量预测，实际上是断章取义。
我们查阅了花旗研报原文，一方面，花旗确实下调了27年柜外（scale-out）交换机需求量预测，从10万台下修至4万台。另一方面，花旗对CPO进入柜内（scale-up）进展表示乐观，认为英伟达正在大力推动scale-up侧的CPO方案，将在Rubin Ultra NVL576开始部署。花旗预测scale-up侧的CPO交换机将于2027年底开始部署，并且预测27年scale-up需求量将达到16.9万台。由此，花旗实际上修了27年CPO交换机需求量：新增16.9万台scale-up，总需求量预测达20.9万台。此外，花旗也上修了可插拔光模块的预测。
Scale out :
→花旗当前预测为4万台，此前我们对于市场的预期是4-6万台，花旗的预测符合市场一致预期。
→根据FY2026 Q 2 LITE在业绩会中的表述，Scale out层有数亿美金新订单，加上之前披露的订单，对应8-9万台CPO交换机。
Scale up：
→上调。花旗基于60%渗透率预测16.9万台scale-up层CPO。花旗假设2027年1.4万台Rubin Ultra中60%采用Scale-up配置，即约8,333台机架，对应16.9万台CPO。
→此前我们基于1万台Rubin Ultra,100%渗透率预测up层交换机的量为18万台，和花旗当前预测基本一致。我们认为，up层渗透率有望进一步超预期。
CPO产业趋势依旧，后期催化较多：GTC和OFC大会预计推出新CPO产品，国内&国外产业链及台积电角度，均可看到CPO从明年开始快速放量。从投资建议看，花旗整体看多CPO和可插拔光模块产业，上修了新易盛（472至495）、天孚通信（222至446）、太辰光（137至184）的目标价，可以看到花旗实际上相当看好CPO，对其认为受益的天孚通信和太辰光大幅上调了目标价。
6、GTC 2026前瞻：LPX、CPO及PCB关键亮点
1）LPX机架强化英伟达在推理领域的产品组合：LPX（又称LPU）预计将采用基于SRAM的片上内存，提供快速Token生成及超低延迟，提升英伟达在推理领域的地位。在英伟达于2025年12月与Groq达成非独家许可协议前，该机架设计将搭载64个Groq LPU，采用RealScale芯片间互连。对于GTC 2026，我们预计增强型LPX机架将搭载256个LPU，采用多层52L M9 Q-glass PTH PCB，单个LPU对应PCB价值量约200美元。因此，我们预计PCB、液冷（冷板）公司将受益。
2）VR200 NVL72提升英伟达产品领先地位及推理性能：我们继续认为Rubin将提升英伟达产品领先地位，得益于HBM4（对比谷歌v8AX的HBM3e）及卓越系统设计，实现较GB300的5倍/3.5倍推理/训练性能提升。我们亦认为三星HBM4进展顺利，Rubin时程不变。我们预计公司将重申针对推理Prefill的CPX芯片。然而，因GDDR7短缺，我们预计CPX芯片设计将转换为HBM4，容量较常规Rubin的更小。
3）NVL576采用混合CCL的正交背板：我们预计英伟达将再次展示其中板设计的NVL576架构。随着Rubin Ultra迁移至448G Serdes，中板可能采用基于PTFE及Q-glass M9的混合方案，以改善信号传输。我们认为多个方案正在进行评估，包括1）78层PTFE正交背板；2）78层正交背板，含36层PTFE及41层Q-glass M9；3）104/144层正交背版。此前，我们估计每机柜正交背版价值量约2.5万美元；然而，随着更高价值的PTFE基底的CCL引入及更复杂制造要求，我们预计价值量将至少增加20-25%。
4）NVL576光互连取代铜缆背版连接器：英伟达预计将于2H27为Rubin Ultra NVL576引入CPO/NPO，具体用于NVL576架构内的Scale Up互连。在NVL576架构中，Compute tray及Switch tray预计将继续依赖正交背板连接，而机柜间互连预计将转向基于CPO或NPO的光互连。我们预计英伟达将于GTC 2026介绍其Scale Up光学互连解决方案。
5）Scale Out CPO更高销量及主要受益者：英伟达可能推出新一代Scale Out CPO交换机（包括以太网及Infiniband版本）。我们认为此CPO设计提供显着改善的散热性能，导致远优于前代的成本性能比。我们认为供应链将于2H26/2027年加速。受英伟达激进推动及捆绑销售策略驱动，我们上调对英伟达Sclae Out CPO交换机的预估，至2026/2027年的2万/10万部（先前为2/8万部），但仍隐含相对较低的渗透率。主要受益者包括FAU、CW Laser、shuffle、InP基板及连接器供应商，如Lumentum、Browave、Sumitomo、AXTI及GLW。我们亦预计中国FAU供应商将成为主要份额，且光模块/shuffle厂商将受益于销量增长。
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