3500亿已就位，黑石抄底房地产

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黑石为可能到来的全球房地产市场动荡做好了准备，已经筹集了500亿美元（约3500亿人民币）资金，届时会投入全部（或部分）资金来进行抄底。

目前黑石集团新成立的一只房地产基金正处于筹资的最后阶段，近期的一份监管文件显示，黑石集团已经完成对其主要房地产基金Blackstone Real Estate Partners X总计241亿美元的投资承诺。黑石集团将投入约3亿美元的自有资本，并向投资者额外分配了59亿美元的融资额度，使得该基金规模或将最终达到303亿美元。这只基金有望打破纪录，成为历史上最大规模的传统私募股权投资工具，但黑石集团仅耗时短短三个月就已经完成。

黑石曾在2019年筹集了260亿美元的并购基金，创下当时最大规模。而这也意味着，黑石集团新成立的房地产基金规模与2019年相比，直接扩大了50%。如果再算上专门用于投资亚洲和欧洲房地产的资金，黑石集团可用于抄底全球地产的资金池已经超过500亿美元。

黑石是全世界最大的独立另类资产管理机构之一。截至2022年2季度，其管理规模(AUM)已经高达9408.1亿美元。黑石主要为机构投资者、保险机构、养老基金以及高净值私人投资者提供四方面的投资业务，分别为：房地产投资、私募股权、信贷及保险以及对冲基金。黑石在不良房地产领域的投资融合了夹层债权投资、资本重组、遗留债权投资等等。本文将详细剖析黑石的发展轨迹，资产规模及同业比较，资产负债结构，利润构成及经典案例，以期给国内资产管理公司提供参考和借鉴。

一、 黑石集团发展轨迹及业务特点

黑石集团（The Blackstone Group L.P.）创建于1985年，是国际上最重要的另类投资机构之一，其在并购重组、房地产投资、企业运营等方面具有较强竞争优势。黑石集团在企业价值发现及提升方面做出重要贡献。黑石集团坚持友好收购，重视公司运营，提供财务咨询，注重价值提升；专注与行业主导型企业合作，致力于与被投资者建立长期合作关系；坚持逆向投资思维，进入时点选择引人称道。黑石集团在私募股权及并购咨询业务的基础上逐步扩展，发展了对冲基金、房地产基金、另类信贷等业务模式，将业务拓展至欧洲及亚太地区，并于2007年在纽交所上市，成为管理资产规模（AUM）最大的另类投资机构之一。

黑石集团从最开始的银行不良贷款收购逐渐扩大到杠杆收购企业资产，再到不良证券投资，并在2003年进入不良债权领域。

黑石集团在不良房地产领域的投资融合了夹层债权投资、资本重组、遗留债权投资、上市股权及债券投资、优先股投资、救援融资，以及抵押贷款收购，并设立房地产特殊机遇投资基金在公开市场和私人市场进行全球范围的非控制型债权收购和股权投资。黑石集团于2008年收购了擅长杠杆信贷业务的GSO资本公司，并将不良证券对冲基金整合到该平台，建立了黑石GSO，成为全球最大的另类信贷平台之一。产品包括夹层基金、不良资产基金、多策略信贷对冲基金、贷款抵押证券（CLOs）和其他为客户量身定制的产品，向需要流动性或资产负债表需要重组的企业提供救援融资，收购陷入困境的企业资产和因市场错配被错误定价的正常债权。

（一） 黑石集团管理资产规模及同业比较

截至2022年2季度，黑石集团管理资产规模(AUM)已经高达9408.1亿美元。超过前五大另类资产管理公司中其余四位——阿波罗、凯雷集团、KKR、战神管理资产规模总和的一半。黑石集团业务板块由房地产（RE）、私募股权（PE）、对冲基金（HFS）和另类信贷（Credit）四部分构成，其中，不良资产特殊机遇投资主要集中在私募股权板块；除对冲基因业务管理资产规模较小之外，总体来看，各项业务规模占比较为均衡；总管理资产规模复合增长率高达40.7%（表 5）。

（二） 黑石集团资产负债结构

截至2018年底，黑石集团资产总额289亿美元，远小于其4722亿美元的管理资产规模。黑石集团持有资产主要用于投资，并保有少量流动资金；主要负债来源于贷款；负债与合伙人资本数额相当（表 6）。

黑石集团在保持管理资产规模持续快速增长的情况下，大幅缩减资产负债水平，逐步提高其轻资产运营效率，走在一条轻资产高效运营的高质量发展道路上。2018年，黑石集团资产、负债水平大幅下降。从资产端来看，在投资和应收账款规模缩小的同时，持有基金中现金比例大幅降低；从负债端来看，应付贷款及应付账款等大幅缩减，回购协议大幅提升。

（三） 黑石集团利润构成

黑石集团净利润水平随市场形势变化存在明显起伏，且与美国GDP同比变化情况一致，并提前于美国经济周期一年左右。

黑石集团利润多来自私募股权（包括不良资产特殊机遇投资）及房地产两个板块，2018年净利润总额152亿美元，处于利润下行阶段（图 1）。

（四） 黑石集团投资期限匹配及业绩

黑石集团基金持有期限约2至7年，平均对外投资期限略超过3年，期限匹配状况良好。黑石基金通过投资于各类经济体及二级市场，取得优异投资业绩，其中，黑石房地产伙伴及企业私募股权净内部收益率达15%（表 7），在吸引众多稳定投资者的同时，也为黑石带来更具价值的投资机会。

黑石与众多机构投资者，如投资银行、其他金融中介公司等保持长期稳定合作关系，在交易发现、资金募集、把握投资机会、产生超额收益等方面具有很强优势，拥有相对较高的收入回报。美国排名前50的公司和养老基金中，72%都在黑石有投资，其中85%的投资者会持续对黑石进行投资。

二、 黑石集团价值创造案例分析

黑石集团并购业务具有友好性、改善性和复杂性三大特点：

自成立以来，黑石集团坚持善意收购，通过与管理团队合作提升业绩；

创立投资运营集团（Portfolio Operations Group），为所投资公司提供支持，改善运营业绩，实现价值最大化；

擅长大型和复杂的交易模式，投资团队专业化能力较强。财务投资运输之星树立其友好收购的行业口碑；

竞购办公物业投资信托公司并快速分拆剥离体现其强大的投资分析能力；杠杆收购希尔顿全球酒店凸显其价值发现及危机管理能力。

（一） 财务投资运输之星，助力钢企辅业剥离

运输之星是黑石集团第一个收购项目，该项目有效推广了“黑石集团是企业合作伙伴”这一理念，树立了黑石集团“运营问题解决者”的口碑。

1. 收购背景

美国钢铁集团（United States Steel Corp.）是一家集钢铁、能源和运输为一体的联合钢铁企业，成立于1901年，曾控制美国钢产量的65％，一度成为世界上最大的钢铁生产商和最大的公司。1986年，卡尔ž依坎向美国钢铁集团发出标价为80亿美元的恶意收购要约，并已持有美国钢铁集团近10%股份。作为美国钢铁集团上市子公司，美国钢铁陷入工人罢工潮3个月，钢铁产能下降，股价严重受挫。伊坎的收购要约使美国钢铁集团不得不以变卖资产以回购部分股票等方式刺激股价上行。

美国钢铁集团计划出售包括铁路和船舶运输业务在内的部分辅业资产，并寻求黑石帮助。出于钢铁行业对原材料运输的严重依赖，美国钢铁集团不希望完全丧失对其运输子公司的控制权，希望能够出售运输子公司超过50%股权给友好第三方，在不提高运输费用前提下提供足够资金以维持运输子公司正常运营。因此，合作焦点落在价格和公司治理两方面，黑石集团赢在对公司治理的见解上。

黑石集团分析认为，收购钢铁企业运输子公司可获得长期稳定收益。钢铁市场对运输的需求相对稳定。钢铁公司属周期性行业，利润随钢材价格波动，而运输公司利润受钢材产量影响，假使钢材产量下降至20年内最低点并在此水平上持续两年，铁路与船舶运输部门仍旧可以收支平衡甚至盈利。

2. 交易模式

第一，建立融资子公司。黑石集团融资子公司需要总额为5亿美元的贷款或债券以进行杠杆收购。从行业角度看，钢铁行业是典型的周期性行业，子公司的初期融资行为并不顺利。从企业本身状况看，美国钢铁集团运输子公司资金流稳定，设备相对较新且维护较好，无需注入过多额外资金，杠杆收购存在可能性。

第二，建立并购同盟。化学银行（Chemical Bank）愿为黑石集团提供5.15亿美元贷款，承诺为黑石集团此后的并购项目提供所有所需资金，并承诺在美国钢铁集团利润水平回到罢工前状态的前提下，将利率降低0.5个百分点。此外，化学银行在此次并购贷款中首创循环贷款方式，即额外提供2500万美元资金，供黑石集团子公司随时提取。

第三，实现杠杆收购。1989年12月，美国钢铁集团和黑石集团共同组建运输之星控股有限公司（Transtar Holding L.P.），并注入美国钢铁的铁路与船舶运营资产。黑石集团利用1342万美元自有资金，即整个交易金额的2%获得运输之星51%的股权。美国钢铁集团获得超过5亿美元现金用于股票回购，并以债券形式提供给运输之星1.25亿美元卖方票据作为融资帮助。美国钢铁集团以49%的股权继续在预算、融资和发展战略等方面享有和黑石集团平等的表决权。

黑石集团并购运输之星并非典型杠杆收购，而是杠杆化资产重组。重组之后，债务增加，股权结构得到重新安排。

3. 并购效果——结识业务伙伴，获取丰厚收益

并购初期，黑石集团获得4倍于付出成本的现金流，为从事其他并购业务提供流动性支持；交易完成两年后，黑石集团收回将近4倍于投资额的资金。1999年，黑石集团将运输之星最后一部分股权出售给加拿大国家铁路公司（Canada National Railroad），总收益13.45亿美元，是最初投资额的26倍，年均回报率129.9%。

黑石集团在运输之星项目中获得业务伙伴——化学银行。从运输之星收购开始，化学银行为黑石集团并购业务提供持续的资金支持。这种合作关系，使化学银行和黑石集团相互提携，成为各自行业翘楚。

不同于其他收购者的强硬控制措施，黑石集团更多采用循序渐进、友好协商方式，为其赢得良好行业口碑。在收购运输之星后的第二年，黑石集团获得7个类似项目机会。

助力企业辅业剥离是一条可以实现双赢的路径：完全的辅业剥离可以使资源得以重新配置；不完全的辅业剥离同样可以助力企业健康成长。

（二） 公开竞购EOP，分拆出售快速获益

黑石集团于2006年开始竞争收购办公物业投资信托公司（Equity Office Properties，EOP），最终以387亿美元成功收购。

1. 收购背景

EOP成立于20世纪80年代，以芝加哥地区为基础，在17个城市拥有622栋主要建筑。其中包括芝加哥商品交易所总部大楼、纽约威瑞森大厦（Verizon Building），以及旧金山第一综合广场（One Market Plaza Complex）。EOP股价持续处于低位，并随2005年房地产价值走低而下降，即使2006年房地产行业股票普遍上涨，也无法挽回损失。

地产投资信托公司——道格拉斯-艾美特公司（Douglas Emmett，Inc.）认为EOP在资本市场被严重低估，愿以4%的资本化率，相当于25倍的现金流，即EOP市值的2-3倍购买它。黑石集团也曾两次组织投资者竞价购买EOP，分别联系了加州政府雇员退休金计划基金（CalPERS）和波士顿地产公司（Boston Properties，Inc.），均未能达成收购协议。

2. 竞购过程

第一，作出初步定价。2006年9月，EOP控制人认为写字楼市场正处于过热状态，此时卖掉公司可为股东争取最高价格，黑石集团开始公开竞购EOP。起初，EOP拒绝给出定价，仅提出每股高于45美元的初步要求。11月，黑石集团以每股47.5美元，即包括EOP负债的总值356亿美元作为初步定价。

第二，初步达成收购协议。黑石出价5天后，与EOP签署保密协议，被允许查看EOP包括租赁期间、租户名称等的内部账簿。黑石集团成立了一个包括内部分析师和外部律师的团队对其进行突击梳理，证实交易可行性，并向EOP正式提出每股47.5美元的报价。EOP坚持每股再提高1美元，即总价提高至360亿美元，黑石集团同意并初步达成收购协议。

第三，迅速进行债务融资。为收购EOP，黑石集团用5天时间从贝尔斯登、美国银行和高盛融资295亿美元。此外，这些银行同意提供短期股权融资，黑石集团将在出售EOP资产后以稍高溢价回购这部分股权。银行可以从短期股权投资中获得利益，也可能因为黑石集团销售失败或EOP因资不抵债破产而承担一定风险。

第四，支付股权溢价并确定分手费。交易协议签订前，黑石集团为股权收购支付了8.5%的股权溢价。EOP坚持为该协议定下2亿美元，相当于EOP市值1%的分手费，这一价格明显低于通常占标的公司市值2%-3%的分手费标准，以不妨碍其他竞价者继续报价。

第五，展开竞价之战。2007年1月，沃那多出价每股52美元，即380亿美元竞购EOP。然而，该报价存在众多瑕疵：首先，该报价的40%为沃那多股权；其次，沃那多尚未进行债务融资；再次，沃那多要求EOP在交易完成前卖掉部分资产；最后，这笔交易能否得到沃那多股东同意尚不确定。因此，沃那多此次报价不具有竞争力。

市场预期是黑石集团真正的竞争对手。黑石集团高价收购EOP的消息放出后，EOP股价快速上涨并超过黑石集团每股48.5美元的报价，这意味着一些投资者已经以更高出价买下EOP股票且不可能以低价出售给黑石集团。

2007年1月，黑石集团提出以每股53.4美元收购EOP，并希望提高分手费至7亿美元，即EOP市值的3%。经过协商，黑石集团同意以每股54美元价格收购EOP，且分手费仅5亿美元。

2007年2月，经过多轮竞价及磋商，黑石集团再次提高报价并要求增加分手费。最终以每股55.5美元，即总价387亿美元收购EOP。

黑石集团采用杠杆收购模式，仅投入35亿美元自有资金，并购结束后EOP仍有320亿美元的负债融资和35亿美元权益资本过桥融资。收购初期，由于贝尔斯登、美国银行和高盛短期持有股权，仅享有50%股权；在出售EOP部分资产并偿还三家银行过桥融资贷款之后，实现EOP剩余资产的100%股权持有。

3. 处置手段

EOP很多地产位于非核心地带，导致公司总价值相对较低。黑石集团采用“整体收购”、“分拆出售”方式快速回现。收购一周之内，黑石集团完成EOP 190亿美元资产出售。2007年2-6月，黑石集团分拆出售EOP约929万平方米中的567万平方米，获得280亿美元投资回报，自持EOP 4个核心市场地产，分别位于纽约、波士顿、西洛杉矶以及旧金山海湾地区。

4. 处置效果——账面资金翻倍，避开次贷危机

2007年美国写字楼价格持续上涨、不动产市场回报率不断下降。EOP部分房产于次贷危机前处置结束，黑石集团35亿美元股权投资增值为70亿美元，资产价值快速提升。

表面看来，黑石集团仅仅是进行了一笔低买高卖、快速回现的短期股权投资，但不难想象，黑石集团在参与竞购EOP之时，甚至在竞购之前，就已经为EOP的部分资产找好了下家。对于能够短期获益的项目需要对企业及行业的深入研究、对市场信息的灵敏捕捉和对风险的严密把控。

（三） 杠杆收购希尔顿全球，危机管理度过次贷危机

2007年7月，黑石集团通过杠杆收购，以260亿美元收购希尔顿全球酒店集团（Hilton Worldwide），6年后希尔顿重返资本市场，黑石集团获得高额投资回报。

1. 价值发现

希尔顿酒店（Hilton Hotels Corp.）是一家创立于1919年的跨国酒店管理公司。1949年，希尔顿国际从希尔顿酒店中拆分出来，成为一家独立的子公司。2002年，希尔顿全球酒店集团成立，该公司拥有、管理或特许经营多种品牌。2007年，黑石集团发现希尔顿品牌酒店在美国国内价格较低，部分旗下品牌酒店尚未获得海外经营许可证，存在资本化运作和改善管理等方面的投资机会，具有较大价值提升空间。

2. 投资方案

在收购希尔顿全球的前一年，黑石收购了其关联公司——希尔顿国际（Hilton International），该公司持有希尔顿海外品牌所有权。

2007年，黑石私募股权并购基金、房地产基金以及其他投资者投入57亿美元，申请包括德意志银行（Deutsche Bank）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）、美国银行（Bank of America）、几家对冲基金、债务基金和纽约联邦储备银行在内的总计26个债权人的200多亿美元贷款，运用杠杆收购方式股权并购希尔顿全球酒店集团，并购价为每股47.5美元，即总价260亿美元，共收购希尔顿全球旗下10个酒店品牌，2800家酒店，近50万酒店房间。

3. 危机管理

投后不就，美国爆发次贷危机，信贷市场几近冻结，杠杆收购债务无法重组，也无法通过资产证券化方式获得流动性。2008年，随着危机蔓延至实体经济领域，旅游行业及酒店行业持续萎缩，希尔顿全球市值蒸发60亿美元。黑石集团采取管理重组及资本运营双重手段对希尔顿集团进行投后管理，成功跨越金融危机。

第一，及时更换管理层，积极实施改革方案。黑石集团邀请克里斯ž纳塞塔（Chris Nassetta）担任希尔顿全球酒店集团CEO。纳塞塔实施改革计划，将总部由加州比弗利山庄迁至弗吉尼亚州，更换高层管理人员，进一步推进希尔顿全球的特许经营权策略并大幅削减运营成本。2008-2009年间，希尔顿全球每年新授权5万家特许经营酒店，业务范围拓展至土耳其、意大利南部和亚洲地区，现金流显著增加。

第二，实施债务重组，降低负债水平。2010年4月，希尔顿全球进行了债务重组，黑石集团通过再注资8亿美元债务的方式维持希尔顿全球股价上行，总投资额达到65亿美元；希尔顿全球用这笔资金以低于原来帐面价值54％的价格回购了18亿美元担保债务。

随着美联储多轮量化宽松货币政策的实施，市场流动性逐渐恢复，信贷市场再度活跃，对于杠杆并购所需的200亿美元债务，黑石集团通过说服债权人同意债务打折及部分债转优先股的重组措施，成功减少40亿美元债务。其中包括纽约联邦储备银行把帐面价值3.2亿美元的希尔顿全球债务回售给希尔顿全球，在获得部分补偿款的同时承担1.8亿美元损失。随后旅游业强势反弹，希尔顿全球成功度过经营低迷时期。

第三，积极应对诉讼，正视行业竞争。持有期间，喜达屋（Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Inc.）指控希尔顿全球从喜达屋雇佣的两名经理盗窃了大量机密文件，并在希尔顿全球CEO的默许下基于这些信息制定了新的战略措施与喜达屋开展竞争。

2010年12月，希尔顿全球与喜达屋达成和解，希尔顿全球向喜达屋支付7500万美元现金；承诺两年内不会开发喜达屋W酒店类似酒店。美国联邦检察官结束调查。

4. 退出方式——对接资本市场，实现高额收益

通过扩展特许经营权，降低运营成本，降低财务杠杆等方式，希尔顿全球经营和财务状况明显改善。2012年，实现营业收入近100亿美元，净利润3.6亿美元，涨幅高达66%。2013年12月，希尔顿全球以每股20美元在纽约证券交易所成功上市，筹资23.5亿美元，市值超过200亿美元，创下酒店类企业上市融资新记录。希尔顿全球上市后，黑石集团持有其80%股权，价值超过140亿美元，希尔顿全球上市为黑石集团带来了近85亿美元、超过2.5倍的投资回报。

2014-2018年，黑石集团分12次逐步清仓了希尔顿全球股票，包括2014年出售给安邦保险的华尔道夫酒店（2017年改为公寓）、2017年出售给海航的作价65亿美元占比25%的希尔顿全球股票，以及2018年希尔顿全球回购的1250万股。据彭博报道，彻底退出投资后，黑石集团实现约140亿美元利润。

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