房地产行业现状为逆周期调节特性显著和以化解地方风险为己任的地方AMC创造了机遇。考虑到房企资金密集、高杠杆、债权关系复杂等特点，采用债转股、破产重整和纾困基金等投行化手段适用性高。本文对这三种方法的实施进行了描述和探讨，希望能够为地方AMC和房企形成参考。
目前，包括债转股/债权入股、资产证券化、产融结合基金、跨境转让等在内的创新处置模式已被部分市场参与主体采用，这些创新处置模式在提高处置效率、为企业纾困以及优化资源配置等方面都展现出了明显优势。在国家稳增长、防风险的发展定位下，以实质性手段参与房地产企业纾困是地方AMC需要重点关注的。地方AMC既可以综合运用重组、重整、转股、证券化等一体化方案，也可以通过设置产业基金、纾困基金等方式引入第三方投资者，合作处置房地产行业不良资产，真正为底层项目注入新的活力。
参考行业内成功案例，同时考虑房地产企业具有资金密集、杠杆大、回款周期较长、债务关系复杂等特点，债转股、破产重整和纾困基金均较适用于房地产企业。本节将对这三种模式的操作和流程进行详细探讨。
债转股
债转股是将债权转化为股权的一种债务重组手段，也是不良资产的常用方式之一。2016年9月国务院印发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称意见），标志着我国自1998年以来开展第二轮债转股，此次更加突出市场化、法制化，而操作案例也以股债结合、入股还债及债转优先股的方式为主。债转股与兼并重组相比，不需要复杂的企业整合、实施难度要小，且实施难度小，时间短；与股权融资相比，不需要复杂的审核手续和企业业绩要求。其运行机制与优缺点如下：
1、操作模式及流程
地方AMC机构联合社会资本出资成立债转股合资公司。债转股合资公司通过增资入股的方式向房企注入资金，房企将资金用于还债，以按股分红方式代替债务本金及利息，盘活资产后以主上市、次回购的方式退出。同时，地方AMC机构出资成立资产管理公司，以其为主体对债转股合资公司进行管理。债转股合资公司不参与房企日常经营，但参与其重大决策，房企实质控制权未发生改变。
2、地方AMC等参与方承担的角色
地方AMC：作为债转股牵头机构，积极协调社会资本及企业之间的关系，为主体企业增资做好保障规划，为社会资本的资本回笼做好预案机制，引导社会资本增资入股企业，并敦促企业改善自身效益，实现其战略发展转型。
社会资本：作为主要出资方，筹措资金，增资入股企业。明确资金的使用途径及回报率，在风险可控的前提下，规划相关资金的投入与回收，参与企业的纾困过程。
债转股合资公司：作为被纾困主体的直接管理机构，一方面，通过增资入股的方式为企业注入资金，盘活资产。另一方面，通过派遣董事的方式，干预公司重大经营事项，完善公司治理机制。
3、地方AMC实行债转股模式的总结与思考
优化财务指标，降低融资成本。财务方面，债转股模式能够有效降低杠杆率，优化财务绩效指标；改善企业信用状况，降低资金成本，提升资金运营能力。通过该模式纾解自身困境，房企能够在“三道红线”政策中调整自身所处监管档位，争取更为宽松的融资政策。
完善治理机制，提高经营效益。公司治理方面，债转股模式能够多元化股权结构，优化房企治理结构；以董事参与公司重大事务决策为契机，完善公司治理机制，提高房企经营效率。
然而，债转股模式在退出机制、定价、经营管理、利益协调方面或存在一定风险。
一是退出机制困难，一般通过股权回购进行退出，容易造成明股实债，并未真正减轻企业的负担，不能够真正发挥作用，帮助企业完善治理体系；且流动性差，较难通过现有平台以适宜价格和方式实现股权交易。二是定价难，对贷款的定价及对股权投资的定价容易存在偏差；一般退出机制为股权回购，但地方AMC在不良资产市场中房地产行业规模较少，无法通过二级市场精准定价实现回购，因此在股权回购定价方面会存在定价困难的现象。三是经营和管理风险，地方AMC只对重大事项有表决权，以约定特定的重大事项表决或一票否决机制来进行管理，不参与企业日常经营，对企业治理机制的调节作用较小。四是对于企业内部而言，利益协调是债转股在操作过程中可能存在的道德风险，或存在过度杠杆化、关联交易和内幕交易等情况。
破产重整是现代破产制度中的一种，指当企业资不抵债时，可由相关利益人向法院申请破产重整，经由法院审查、批准、主持，借助外力维护企业继续经营，并实现业务重整和债务清理，以帮助破产企业摆脱困境，恢复正常经营的再建型债务清理制度。房地产企业破产较一般企业破产具有特殊性，其破产波及面广，涉及到金融机构、投资人、承建商、被拆迁人、购房者等诸多主体利益，如何在最大化债权人、债务人利益同时，保护其他主体权力和利益，维护社会稳定，是房地产破产重整模式的重要考量。
其中，共益债投资是近年兴起的房企破产重整的创新处置手段之一，指投资人借款给进入破产重整程序中的公司，维持公司继续经营，按照双方合同规定，以共益债务清偿或其他优先清偿方式支付本息的一项投资。我国《破产法》第四十二条和第四十三条规定了共益债务应用范围，且对共益债务的优先受偿性提供了法律依据。实践中，随着近年房地产行业下行趋势明显，一些房企面临破产重整，共益债投资呈现较大市场需求，不少资产管理公司通过共益债投资的方式给破产重整企业注入资金，帮助其清出债务或完成项目续建，在最大程度保护各方利益、切实纾困房企的同时，维护社会安定。
1、操作模式及流程
债权人向法院申请进行破产重整，法院审查裁定后进入破产重整程序并指定破产管理人（一般由政府职能部门或律所、会计师事务所等担任）接管破产公司代为继续经营公司业务。破产管理人和债权人公开发布公告明确债务人信息、意向投资人要求、招募流程等，地方AMC报名参与，经破产管理人和债权人筛选最优共益债投资人。经协商、合同签署后地方AMC注资破产公司，帮助并监督其出清债务及烂尾楼复工续建、竣工验收、配套设施维护等一系列过程。基于法律条款对共益债务优先受偿权的相关解释，破产公司根据合同对投资人还本付息。
2、地方AMC等参与方承担的角色
地方AMC：作为共益债投资人，地方AMC利用其资金成本较低的优势，注资破产重整公司，以偿还债务或进行烂尾楼复工续建、配套设施维护等。此外，地方AMC在担任破产重整咨询顾问上具备颇多优势，一是地方AMC过去累计大量资本运作和不良处置经验，业务领域高度对口；二是地方AMC拥有多元专业人才配置，基于资产管理公司自身业务开展需要，聚集了一批拥有法律、金融、会计等专业知识的人才，可在破产重整这一复杂化、专业化程度高的程序中凭借其专业性为公司出谋划策。
地方法院：作为破产重整领头人和总控制者，地方法院需监督、管理每个程序，如各类申请批准，破产管理人指定、债权金额确认、重整方案认可等，其目的在于从法律角度保证破产重整步骤的正当性，进行严格的控制，从而保障法律制度的有效运行，推动重整程序顺利展开。
破产管理人：作为法院指定的破产重整具体执行人，参与破产重整全过程，负责管理破产公司财务、业务经营、重整方案拟定等程序，是总管破产重整各项事物的专门机构。
3、地方AMC实行破产重整模式的总结与思考
案例中地方AMC进行共益债投资是破产重整程序中最关键一环，对企业能否被盘活至关重要。共益债投资的创新模式在实践中具备诸多优势，近年来以共益债投资创新模式进行破产重整的案例逐渐增多。
纾困房企，化解金融风险。与传统以清偿债务为目的的解决方式比较而言，以共益债投资模式进行破产重整的目的更多在于挽救企业经营，保障各主体利益，避免金融风险。地方AMC的快速注资可直接、有效解决困难房企债务问题，助力房企经营走向良性发展道路，维持其运营价值。
保障主体利益，切实维护社会稳定。以共益债创新模式进行破产重整不仅可避免债权人因清算造成的清偿率过低，债务人获得债务重组机会，而且企业重新经营可保护员工、上下游企业等主体利益，具有维护经济和社会稳定的功效。
盘活不良资产，实现合作共赢。房企通过共益债资金出清债务，且借助地方AMC良好公信力有效缓解不良资产带来的复杂信贷影响，获取优质项目资源。地方AMC整合资源创新不良处置模式，不仅拓宽自身处置不良的主营业务渠道，更是符合地方AMC化解金融风险、盘活不良资产的责任使命。
然而，以共益债投资模式进行破产重整仍存在一些问题。
首先，破产重整的启动、审理等过程涉及到法院等司法机关，程序相对繁琐，耗时较长，效率偏低，导致各项成本拉高。其次，目前共益债投资的相关法律制度不完善，保障机制不健全，共益债模式的责任主体不明晰，因注资企业已破产，共益债属于债权融资的一种，一旦发生二次经营不良清偿承诺的兑现将成为新问题。
我国的纾困基金是由中国监管部门为帮助民营上市公司化解流动性风险和股票质押风险而推出的一类制度性基金产品，是中国特色的特殊机会基金。纾困基金主要分为两种类型：一种是以资产管理产品形式设立的纾困基金，另一种是以私募股权基金形成设立的纾困基金。目前纾困基金的投资人类型主要分为企业债权人（如银行、信托、券商等机构）、地方政府及国资背景主体、外部战略投资人（如同行业领头企业、市场化投资机构等）。
1、操作模式及流程
地方AMC作为“基石投资者”，联合省政府及地方政府主体、外部战略投资者，吸引金融机构支持房地产企业系列资管计划、民间资本等市场主体共同发起组建，采用“LP+GP+投资顾问”的运营管理模式，围绕房地产企业“融资难、融资贵”等问题，采取战略性、财务性等差异化投资策略，为房地产企业提供多样化的投资产品和后期增值服务，拓宽房地产企业融资渠道，以市场化、商业化原则，支持房地产企业可持续发展。
2、地方AMC等参与方承担的角色
地方AMC作为基金牵头人，发挥自身项目投资经验与资源整合能力，协调省级政府的优势与地方政府的政策、资源优势，再引入具有资源优势和丰富经验的金融机构及战略投资者，充分结合各方的运作经验及渠道资源。
省政府及地方政府主体：作为LP参与纾困基金，帮扶和救助房地产企业发展，同时可撬动社会资本带动有效投资。
基金管理有限公司：作为GP承担房地产企业纾困基金的管理人一职，积极引入市场化的激励约束机制，发挥政府引导职能和市场化主动管理职能，科学、规范的进行投资和管理。
其他外部机构：1）金融机构：响应国家政策，利用自身投资经验和市场化手段，提升纾困基金方案中金融对房地产企业发展的支持力度。2）外部战略投资者：作为LP参与纾困基金，以利益共享、风险共担为宗旨，为纾困基金提供资金支持，根据自身优势优化产业布局。
3、地方AMC实行纾困基金模式的总结与思考
纾困基金作为创新业务模式，可以化解房地产债务风险，降低融资成本，帮助房地产企业脱困、转型升级，实现多方合作、互惠共赢的局面。
拓宽融资渠道，降低融资成本。地方AMC利用纾困基金作为“救市”工具，联合政府主体和平台公司以“管理公司+基金”的模式，为房地产企业引入增量资金，解决房地产企业资金流动性的“燃眉之急”，拓宽了房地产企业的融资渠道，降低融资成本，有效防止了信用风险、流动性风险的爆发，实现了房地产行业风险的“精准拆弹”。
整合资源优势，实现多方共赢。地方AMC发挥自身资源整合优势，推动多元化合作模式，引入战略投资者，坚持优势互补的合作精神，共同协助符合国家战略方向且前景较好的重点房地产企业，分享经营改善后带来的市场化收益，实现多方共赢的局面。
纾困问题房企，化解金融风险。地方AMC利用纾困基金可以有效化解房地产企业风险，助力企业走向良性发展轨道，促进房地产市场健康稳定发展。同时发挥了地方AMC金融市场“稳定器”和服务实体经济的作用。
联合政府资源，搭建创新平台。地方AMC通过联动政府主体提供有效的配套纾困措施，为房地产企业纾困提供强有力的支持。同时，地方AMC与政府主体合作设立的基金管理公司将作为政府与外部专业机构的资源整合平台与信息交流平台，通过优势互补、信息互换、资源共享等方式帮助政府实现战略目标。
资金来源供给不足。目前纾困基金的资金主要来源于财政资金、金融机构自有资金，国企自有资金，以及其他社会募集资金。当前经济下行压力较大，地方财政资金较紧张，而券商、私募股权基金的资本实力有限，难以提供充足的资金支持。并且，纾困项目普遍存在高风险、周期长、退出难等问题，参与各方的风险偏好和利益需求存在差异，协调难度大，审批流程复杂等，导致各机构间缺乏协调配合。
纾困名单标准尚未达成统一。一方面，部分待纾困企业在尽职调查过程中存在人员设置、业务经验、资产情况、信息披露等方面的瑕疵，部分存在财务信息不真实等违法违规的情形，导致纾困项目尽职调查难度大，筛选标准难以达成统一。因此，出于对资金安全性的角度考虑，多数机构对该类企业的救助保持审慎态度。
