前言：
各种财务投资的目标无疑是退出获利，结果导向要求投资时就想好退路，而退出渠道的通畅和后手受让方的确定性，将为提高投资收益率和降低投资风险提供保障。最终资产购买方介入交易流程节点前移，也有利于提前锁定高度匹配自身需求的优质资产和把控交易风险。
不良资产作为逆周期行业，在我国目前经济环境下的投资价值不断凸显，而本文所指不良资产领域的逆向思维，即从最终资产购买方的需求出发，逆向寻找对应需求底层资产的不良债权，以终为始，在投资时就设计好退出路径并锁定资产购买方，所有方案都围绕资产购买方需求展开。
针对有抵质押物的不良债权，一般收购处置流程为尽职调查-估值定价-购买债权-投后管理-处置退出（司法拍卖或重组）。专业的不良资产买方，如不良资产私募基金及其服务商，在决定购买前必定会对如何退出做出安排，但其投资行为一般仍围绕如何以合理低价买入、抵质押物变现难度、溢价空间等因素，粗略制定退出方案，大多将抵质押资产的营销推介或重整盘活等工作放在购买后甚至最终拍卖或出售前（当然不排除一部分资产在买入时已确定好后手买家）。此种策略并无不妥，本文只是在此基础上，讨论以逆向思维介入不良资产的一种细分不良资产投资策略。
本文由 不良资产知识管理 授权发布
一、地产细分领域投资的宏观逻辑
首先，不良债权的抵质押物种类繁多，本文仅就其中较有代表性的几类物业为例展开讨论，包括物流地产、商业地产、文旅地产，至于住宅、股权、车辆等其他类资产本文暂不涉及。
物流地产、商业地产、文旅地产的投资价值，背后的底层逻辑均与消费拉动的宏观经济大环境相关，近年来，特别是2014年以后，最终消费对GDP的贡献超过投资与出口，成为拉动经济增长的主力。
图：2007年—2018年上半年间，消费、投资、出口对GDP增长贡献
虽然房地产与基建投资仍是中国宏观经济的稳定器或救火队员，但目前房地产价格处于无论涨跌都是不能被接受的尴尬境地，如果本轮调控不改变房地产高周转模式和土地财政依赖，未来很有可能会以一次大规模经济危机的形式打破房地产永远上涨的神话。靠投资拉动经济的效率正在变得越来越低，单位投资产生的经济效益递减，包括最近的债务风险有很多就是过度投资而没有效率所引起的。
因此，消费无疑是下一步中国经济可依赖的重要引擎，与之相关的物流地产、商业地产、文旅地产，在这个大背景下，是地产行业转型的重要方向。2018年天猫双十一全天交易额2135亿元，其他电商也斩获颇丰，这些商品无疑需要高效稳定物流体系送达客户手中。而自马云提出的新零售概念，到阿里腾讯纷纷大手笔布局线下，也为商业地产注入新的活力。文旅地产作为消费升级在文化旅游方面的依托，是物质需求满足后追求精神层面享受的必然趋势。
物流、商业、文旅三类地产模式，并非最近才被推上投资风口，但要真正有所发展，必须摒弃浮躁短视的价值观，摒弃过去地产开发商思维和操盘模式，从拿地建房后迅速卖出获利到重策划和运营转变，从“高周转”转向“慢运营”，以工匠精神精耕细作，真正提升项目的运营水平、服务水平、智能化水平。
二、不良资产与房地产行业的结合
本轮不良资产周期起始于2014年，2016、2017年达到一个非理性繁荣的顶峰，2018年逐步回归理性。总的来说与供给侧改革和去杠杆等政策有相关性，也凸显出国内投资人可选择的大类资产的匮乏，在股市和房市之外，不良资产逐渐成为很多机构和投资人接受和配置的资产品类。
而不良资产是一个高度非标和信息不对称为特点的行业，决定了其专业性和投资壁垒，也不能把不良资产投资完全等同于折扣房地产的投资。不良资产或者说不良债权，其抵押物很多都是房产和土地，这与银行放贷的风控逻辑是息息相关的，也就决定了不良资产与房地产行业的千丝万缕的联系。在供地紧张和地价近三年温和上涨的趋势下，通过不良资产途径获得土地或项目公司股权等方式，必将成为地产商拿地策略的一个重要组成部分。
三、合作模式
各类地产商作为资产购买方提出需求，不良资产服务机构围绕需求筛选资产，双方联合开展尽调，锁定拟购买不良资产，估值定价确定不良债权收购价格，确定交易方案，由购买方与服务机构成立不良资产收购基金，通过基金购买不良债权，以司法拍卖或以物抵债等方式过户资产的产权，基金获利退出，资产购买方获得不良债权抵押资产的产权或者实现收益。对于所获得的土地使用权、地上建筑或者在建工程等资产，资产购买方单独或联合其他机构成立地产盘活基金，进行后续开发投入，将资产盘活后通过运营或者转让获利。不良资产收购基金可与地产盘活基金共同运作项目，以实现共同获利退出。
四、盈利模式
总体来看，以不良资产投资介入困境地产项目，收益来源于两个方面，一是不良资产投资收益，另一个是地产盘活升值或者地产自用带来的长期运营收益。
1、不良资产处置
首先明确投资不良资产买到的是债权而不是物权，处置抵质押物或者债务人、保证人的还款，得到的是现金，买卖差价是不良资产投资的最直接的利润来源。如果把不良资产中的风险比喻为“坑”的话，投资收益就是“填坑”带来的。
2、底层资产盘活
首先，取得物权的方式。不良资产对应的抵质押物，主要是住宅、工业用地、厂房、商业、写字楼或综合体。以司法拍卖方式为例，地产商从投资不良资产环节参与投资的情况下，在实物资产处置时，可选择有其它竞买人以超出预设心理价位出价时，不再出价竞拍，获取不良债权的买卖差价收益。如果没有其它竞买人，则地产商通过司法拍卖或者以物抵债等方式也可拿到抵质押物的物权。
其次，盘活底层资产。拿到物权后，根据地产商自身规划、自身优势及资源等盘活资产。物流地产商将工业用地建成物流园区；商业地产商将商业或综合体进行重新定位，改造后提升租金重新招商运营；文旅地产商将住宅项目或特色小镇等打造新的文旅项目，为项目注入新的“灵魂”。这部分收益即盘活资产，将资产真正物尽其用所带来的增值收益。
3、对接资产证券化获取长期收益
REITs或类REITs或其他方式发行资产证券化产品，实现盘活存量资产，具有表外融资且降低资产负债率、融资成本低等多重优势。具体路径为获取底层资产物权后，通过盘活资产，拥有了可产生稳定现金流的资产，此时将资产装入REITs或类REITs等资产证券化产品，获得融资的同时，降低资产负债率，继续滚动投资获利，并且同时享有底层资产物业升值及运营收入，可谓一举多得。
五、投资风险
（一）尽调风险
投前尽调是绝大多数投资必经的流程，不良资产的尽调相对其他投资行为则更为重要。从名称中的“不良”就可看出项目处于非常状态，如烂尾多年、被众多债权人起诉、资产全部被多轮查封都是常态，而这种非常状态导致的价格低于价值恰恰也是不良资产获利的来源。
通过尽调弄清项目的来龙去脉，是估值定价和处置获利的前提。在债务人普遍不配合的情况下，在各种故事、传说、承诺的环绕中，尽调的风险在于因主客观原因无法了解全面且真实的信息，经验的差异导致对关键信息敏感度不够，无法判断信息的真伪或信息源的可靠性。简单说就是：没看到、看到但错过、看不懂。
（二）估值定价风险
不良资产的获利逻辑里，收购价足够低是基础和关键。虽然不良资产的估值定价是世界性难题，没有普遍适用的方法，但从总体上看，随着不良资产市场参与各方的逐渐成熟和理性，“捡漏”的机会越来越少，大家的估值定价逻辑或模型会逐渐趋同，非理性繁荣景象不再，拿包时的出价畸高的现象会越来越少。
在此背景下，估值定价的风险可能主要来源于专业性和经验的不足，看不懂资产包的重大瑕疵、盈利空间、处置方案可行性等，或者以为自己看懂了。以合理的低价拿到资产包是收购时的目标，风险在于拿包价格过高压缩后端利润空间或处置腾挪空间。
（三）处置风险
处置过程面临的风险与回款金额和时间相关。由于不良资产包一般价格较高，自有资金一般难以撬动（土豪除外），因此，以私募基金的形式操作较为普遍。基金产品存续期和资金成本就成为进入处置环节时要时刻关注的因素，回款时间越短金额越高，显然年化收益越高，大家皆大欢喜。而如果处置进展不顺利，甚至存续期满处置进度不佳，结果可想而知，资金方面临投资人兑付压力，服务商能力遭受质疑导致后续业务合作机会减少，恐怕以后大家就不能一起好好玩耍了。
（四）市场风险
市场方面的风险主要来自于宏观经济、行业发展、大类资产价格的涨跌带来的风险。不良资产是逆周期行业，地产是顺周期行业，如何判断底部并成功抄底，并在上升周期退出获利，考验不良资产和地产的玩家对于大势的把握。因为市场风险对投资造成不利影响其实就是看错了方向，顺势而为方能规避市场风险。
（五）法律风险
不良资产的投资和处置涉及很多法律问题，这也是不良资产行业律师背景居多的原因。法律方面的风险在于法律处置方案选择错误（如未选择调解或和解而拉长了处置周期）、技术性失误导致权利受损（比如诉讼时效届满未起诉、查封到期未续封等）、各地司法环境的差异导致处置周期和难度的低估。
值得注意的是，传统处置思路的局限以及律师背景较多的现状，导致处置时过度执着于通过司法途径解决问题也可算是一类法律风险，不管什么项目都是诉讼、查封、拍卖的手段，也许处置完了，但收益未必理想。这也是近年来以投行思维进行困境企业重组或困境地产重组的模式在不良资产领域很火的原因。
（六）政策风险
不良资产的属地化特征明显，很重要的一方面就是地方政府的政策有关，国家对某个行业的支持或调控，最终也要落到地方政府去执行，因此，一个项目成功与否与地方政府的态度有很大关系。地方政府政策支持可能导致某一产业跟风上马，很快就产能过剩，但没有地方政府的支持甚至被地方政府限制，那项目退出前景也堪忧。有些时候，深谙地方政府政策甚至是项目盈利与否以及盈利多寡的决定性因素。
综上，不良资产作为一项大类资产已为很多金融机构和地产商所接受，如何从中掘金仍有待专业机构依托专业解决方案实施落地。围绕可最终实现物业高效和高质量利用的地产商需求，逆向介入不良资产的思路，应该也有很多机构已经或正在实践。
在这个业务越来越复杂，专业分工越来越细化，单一机构极难通吃整个业务链条各环节利润的时代，希望不良资产和地产行业从业机构可以密切合作，不仅获取自身合理收益，更能为淘汰落后产能、优化资源配置和推动高质量发展贡献力量。
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