文／独立经济学家、资深市场观察员
2026年已过半，A股与港股燃气板块的整体走势让不少坚守"防御性资产"逻辑的投资者始料未及。曾经被视为类债券、高股息、抗周期的城镇燃气股——深圳燃气、重庆燃气、陕天然气、大众公用，乃至港股的华润燃气（01193.HK）、新奥能源（02688.HK）、中国燃气（00384.HK）——自2025年起便陷入绵绵阴跌，部分中小市值标的最大回撤逾40%，机构下调评级之声不绝于耳。散户常问一句："燃气不是刚需吗？怎么股票跌成这样？"
以上燃气股价格周线走势截止2027月6月23日
要回答"燃气股票这是怎么了"，不能只看K线，必须回到行业底层商业模式的裂变、宏观需求的结构性变化、以及资本市场定价逻辑的重构三个维度来审视。本文试图还原这场"公用事业神话破灭"背后的完整图景。
一、表象：从"避风港"到"估值陷阱"
回溯历史，城镇燃气企业在2015—2020年间享受了城镇化高速推进、特许经营权跑马圈地、接驳费高额贡献的三重红利，板块享有15—20倍PE的稳定估值，股息率3%—5%，是险资和外资眼中的"类固收替代品"。
但2025年以来，情况急转直下：
• A股燃气（申万燃气Ⅱ指数）2025年全年跌幅超18%，2026年上半年延续弱势震荡，跑输上证综指；
• 港股城燃龙头遭摩根士丹利、摩根大通接连下调目标价，华润燃气、中国燃气较2023年高点回撤逾50%；
• 部分纯A股城燃如水发燃气因业绩变脸、题材退潮出现闪崩，2026年一季报净利同比暴跌72%，彻底击碎估值底。
这不是简单的"市场不好"，而是盈利预期与估值体系同时崩塌。
二、病灶之一：接驳费坍塌——旧增长引擎熄火
城燃企业过去有两个利润支柱：销气价差（毛差）和新用户接驳费（初装费）。接驳费一次性收取（通常每户2000—3000元），毛利率可达60%以上，是利润表里最肥的一块。
问题是——中国房地产市场自2022年起深度调整，2025年商品房销售面积较峰值缩水约三分之一，新开工面积大幅下滑。新房减少=新增接驳户数锐减。据行业数据，2025年主要城燃企业新接驳户数同比下降15%—25%，2026年预计再降15%以上。
华润燃气、港华智慧能源接驳业务收入2025年分别同比下滑约35%和26%，中国燃气接驳利润占比虽已从高峰时的30%+压缩至13%—16%，但绝对额的缩水仍直接拉低整体EPS。
更致命的是——接驳费本身也在被规范压降。发改委多次发文清理规范城镇燃气工程安装收费，多地要求逐步取消或限价，这块高毛利业务的长期存续性存疑。旧模式"跑马圈地→收接驳费→用接驳利润补贴销气毛差"已彻底失效。
三、病灶之二：销气毛差被"双向挤压"
即便忽略接驳费，仅靠销气能赚钱吗？答案是：越来越难。
城燃企业的商业模式极简——向上游中石油/中石化/进口LNG采购，向下游居民（政府定价）和工商业（半市场化）销售，赚取购销价差（单位毛差）。理想状态下，上游涨价可通过顺价机制传导。但现实骨感：
1. 上游成本波动上行：国内进口LNG长约与油价挂钩，2026年受中东地缘冲突等因素影响，国际LNG现货及进口成本存在上移压力，机构预估进口气综合成本涨幅7%—25%。城燃虽有三桶油合同内气量托底，但额外补充气仍受现货高价侵蚀。
2. 下游顺价严重滞后：居民用气价格受地方政府严格管控，调价需听证、审批，周期长达半年甚至数年。当上游采购成本跳涨而终端未能同步上调时，城燃出现购销倒挂——卖一方亏一方。虽2023年后全国约68%的地级市推进了居民顺价（平均上调约0.21元/方），但传导仍不充分，且工商业用户因经济偏弱、替代能源（电、光伏）竞争加剧而压价。
3. "以商补民"失效：过往城燃靠高毛利的工商业销气利润补贴居民亏损。但2025—2026年工业用气需求受制造业、地产链低迷拖累，天然气表观消费增速骤降至1%左右，部分时段工业气量同比负增长，"以商补民"的空间被两头压缩。
结果便是：多数城燃2025年单位毛差同比缩窄0.02—0.05元/方，龙头净利下滑5%—15%，二三线企业更直接亏损。
四、病灶之三：需求天花板隐现＋特许经营红利耗尽
更深层的忧虑在于量的逻辑也在弱化：
• 城镇化进入尾声：2025年中国常住城镇化率突破66%，城镇燃气普及率已超98%，大规模新增居民用户时代过去。
• 工业需求结构性疲软：陶瓷、玻璃、钢铁等高耗气行业受产能过剩和环保限产双重压制，用气强度下降。
• "双碳"与电气化替代：北方"煤改气"增量告一段落，热泵、光伏+储能对部分中小工业锅炉和民用采暖形成替代，长期看天然气消费峰值可能早于预期到来。
• 特许经营权跑马圈地结束：绝大多数市县特许经营权已授出，外延并购标的稀缺且溢价高，简单靠买区域扩张EPS的时代终结。
伯恩斯坦（Bernstein）在2026年4月的研报中直言——预计中国天然气需求2026年接近零增长，行业零售气量增速仅0%—2%，城燃进入"存量博弈"。
五、病灶之四：市场定价逻辑切换——从"成长"到"类债券"再到"价值陷阱"
股市炒的是预期。燃气股早年享受"弱成长+高股息"的双击估值。如今：
• 成长性证伪：接驳消失、气量低增、毛差收窄→EPS低增甚至负增→不再适用成长或弱成长溢价。
• 股息信仰动摇：当净利润下滑，股息率被动抬升仅是数字游戏——若盈利持续降，分红比例维持困难。部分中小城燃自由现金流变差，分红可持续性存疑。
• 资金偏好转移：市场当前追逐AI、半导体、资源品等弹性品种，低波动、低增长的公用事业股被边缘化；港股通资金南下也更倾向于高息央国企（三桶油、三大运营商），而非盈利承压的民营城燃。
于是出现典型的估值杀+盈利杀双击（Double Kill）：PE从18×杀到12×，同时EPS下修10%—20%，股价自然一泻千里。
六、个别样本：题材退潮与业绩雷
除行业共性困境外，A股部分燃气股还叠加了自身问题。典型如水发燃气，前期借"氦气提取""天然气储运"概念遭游资爆炒，但氦气业务营收占比极低，完全无业绩支撑。2025年巨亏、2026年一季报净利再跌72%后，题材退潮触发踩踏式下跌。这提醒我们：燃气板块里也有纯粹的主题炒作票，牛市炒预期、退潮现原形，不可与稳健城燃混为一谈。
七、有没有反转契机？机构怎么看下一步？
并非全无亮色。主流机构认为行业正处底部磨底期，部分具备以下特征的标的已显现防御价值：
摩根大通、花旗等虽短期谨慎，但亦指出——若顺价充分传导＋销气量指引下调后利空出尽，龙头城燃（新奥能源、昆仑能源）可在估值低位布局高股息收益。A股中具备上游资源属性（LNG接收站、煤层气）的新奥股份、九丰能源相较纯城燃抗压性更强。
八、投资启示：告别"躺赢"，接受"公用事业本色"
燃气股票今天的困境，本质上是把二十年"特许经营红利期"误读为永恒，市场终于在为过度溢价买单。
对投资者而言，几点认知需要更新：
1. 城燃不再是成长股，应严格按"类债券资产"定价——关注股息覆盖率＞派息承诺＞EPS增速。
2. 优选有上游资源／接收站壁垒、顺价到位率高、接驳依赖度低的龙头，规避高杠杆、小区域、纯题材票。
3. 买点出现在利空充分定价后，而非"看起来便宜的时候"。关注季报毛差环比企稳、接驳降幅收敛等领先信号。
4. 政策风险不可忽视：配气价格监审趋严、老旧管网改造强制资本开支，都可能进一步压缩ROE。
结语
"燃气股票这是怎么了？"——它没做错什么，只是那个靠城镇化、靠接驳费、靠管制价差轻松赚钱的年代结束了。市场在用股价完成一次迟到的纠偏。未来能活好、活得有股息的，是那些主动转型综合能源、拥有真正资源壁垒和强现金流的头部企业。其余的，终将被时间遗忘。
冬天未必是终点，但对多数纯城燃而言——春天不会自动回来，必须先换掉过时的商业模式。
（本文基于公开市场信息及券商研报整理分析，不构成任何投资建议，投资有风险，决策需谨慎。）