機構為何不愛投資日本實物房地產？

文｜艾德金融日本業務發展副主管李海燕

本文介紹日本房地產投資市場中一個比較具有日本特色的現象，那就是日本房地產市場中「房地產信託受益權」的買賣問題。在日本，房地產資產也是機構投資者和個人投資者開展投資活動時的一個重要投資標的。但是，對於在日本開展業務的日本和外國機構投資者來講，更多時候他們不是投資「實物房地產資產」，而是投資「房地產信託受益權」。本文將介紹日本目前「房地產信託受益權」的一些基本知識。

「房地產信託受益權」顧名思義，是一種信託產品。「信託」一詞是英語「trust」的翻譯，起源於歐洲，目前已普及到全世界。日本為信託業立法是在1922年。日本第一家近代化的專業信託機構是1924年（大正13年）設立的三井信託株式會社，後來發展成為三井信託銀行。第二家是1925年設立的住友信託株式會社，也就是後來的住友信託銀行。

日本信託行業的行業協會為一般財團法人信託協會。2025年加盟的會員共有91家機構，大體可分為三類，即專業信託銀行、兼營信託業務的銀行、專業信託公司。日本最大的三家信托銀行為三井住友信託銀行、三菱UFJ信託銀行和瑞穗信託銀行。

所謂信託，其原理並不複雜，也就是「信而托之」。即某一資產的持有人A，將自己持有的某項資產委託給某一專業信託機構Z，A指定信託的受益人。專業信託機構收取一定的管理費用，發揮專業能力，按照與A簽訂的信託合同，做好受託資產的維護或投資活動。這裏的信託受益人，可以是A指定的其他人，也可以是A自己。

上文談到，信託業在日本紮根已近百年，但「房地產信託受益權」作為一種商業行為出現，是20年前（即2005年左右）的事。要理解這一現象，需要瞭解日本房地產市場在20世紀90年代以後發生的變化。

眾所周知，1991年日本的房地產泡沫破滅，之後日本銀行業和房地產行業陷入了長期的困境。20世紀90年代以前，日本人對土地和房地產有著很特殊的感情。一方面，認為日本土地價格不會下降；另一方面，企業在核心地段持有寫字樓、個人在核心地段持有住宅，被視為是極大的體面。20世紀90年代以前，無論企業還是個人，持有的都是實物房地產。

1991年之後，日本房地產價格持續下跌。日本的很多製造業企業業績不斷下滑，在日本國內開展裁員和關閉工廠的舉措，同時積極拓展海外市場。當時的日本，很多企業被逼到了出售總部大樓保命的地步。在這一大的時代背景下，日本政府推出的應對政策就是房地產的「流動化」和「證券化」。其本質就是把此前的「房地產」轉變為「金融資產」。所謂證券化的本質，就是讓更多人能夠參與到房地產投資中。有更多的人和資金參與到房地產投資中，也就意味著房地產的價格有望出現反彈。

2000年之後，日本一些傳統大公司對自身的總部大樓進行了「出售後租回」的操作，這一舉措壓縮了公司的資產負債表。這樣做有兩個好處：一是一次性獲得巨額現金，幫助公司渡過難關或為發展新業務提供資金支持；二是提高了公司的ROA（return of assets），即資產回報率。

日本1998年制定了《關於資產流動化的法律》，一般稱之為SPC法，也就是特殊目的公司法（SPC為Special Purpose Company的簡稱）。這部法律的實施，正式拉開了日本房地產證券化的大幕。2000年，日本實施了《關於投資信託和投資法人的法律》，簡稱為投信法，為上市的房地產信託鋪平了道路。2001年9月，日本最大的兩家房地產公司三井不動產和三菱地所分別上市了一只REIT（Real Estate Investment Trust）產品，日本的公募房地產投資信託市場正式拉開大幕。根據東京證券交易所公佈的資料，2025年3月末，日本上市的REIT產品共有57只，總市值大約為14.6萬億日元。

目前，在日本房地產市場，個人交易基本還是以實物房地產交易為主，而機構投資者從事的房地產投資業務，則以房地產信託受益權交易為主。關於房地產信託受益權的總規模，並沒有官方公佈的準確數據，相關專業人士的估算約為50萬億日元。2024年，日本房地產行業整體（約13萬家企業）的銷售規模約為50萬億日元。

那麼，房地產信託受益權交易到底有什麼好處呢？筆者認為，主要有兩個比較顯著的好處。

一、第一個好處是解決了房地產資產的基本安全性和可靠性問題。設置房地產信託受益權，必須將房地產交給信託銀行或信託公司。但信託銀行和信託公司並非對所有房地產資產都予以受託，受託的資產必須在合法性和建築物的合規性方面沒有問題。此外，設置房地產信託受益權，意味著將房地產的產權（持有權）轉移到第三方信託銀行或信託公司。也就是說，在各類房地產信託受益權的交易中，無論信託受益權人是誰，房地產的持有人始終是信託銀行或信託公司。

二、第二個好處是解決了多人投資和專業管理之間的矛盾問題。日本有很多人投資房地產，最常見的方式就是購買一棟商品住宅樓的一個單元，通過仲介招租，每月收取租金。稍微複雜一點的方式，就是購買一整棟「アパート」（往往有5-10個房間左右），委託外部專業公司進行招租和管理，專業公司每月向業主支付租金。但這種模式不適合大規模的房地產投資和管理。首先，大規模房地產的投資金額巨大，普通投資者根本無力承擔；其次，即便眾多人集資進行投資，也存在缺乏專業管理能力的問題。目前，日本現有的公募或私募投資架構，都是為了解決這一問題而設計的。一項房地產設置了房地產信託受益權之後，原則上可自由分割，銷售給不同的投資者。而房地產的管理工作，包括各類法定的維護和檢查、繳納固定資產稅、招租管理等，均由專業機構負責。

房地產信託受益權的仲介工作需要《第二種金融產品交易業者》執照。

在日本，從事房地產的開發和仲介工作，需要《宅建業》執照。但如果從事房地產信託受益權的仲介業務，則需要《第二種金融產品交易業者》執照。

2006年，日本修改了《證券交易法》，並整合了其他投資相關的法律，形成了《金融商品交易法》。該法從2007年9月30日開始實施。這部法律將金融商品交易行業分為兩類：第一類是股票、債券、期貨和金融衍生品等；第二類是信託受益權等。第一類金融產品的流動性更強，申請相關行業執照的條件也更為嚴苛；第二類金融產品的流動性相對較差，申請執照的條件比第一類要低。

申請《第二種金融產品交易業者》執照，同樣需要在「人、財、物」三方面滿足法律的相關規定。其中，「財」的要求或許是最容易達到的，即公司的註冊資本金不得低於1000萬日元；「物」是指公司必須具備一定規模的辦公場所，這一要求也相對容易滿足；而「人」的要求可能是最高的。對人的要求主要體現在兩個方面：一是專業性，二是合規性。《第二種金融產品交易業者》要求公司具備完善的合規體制和專業的合規人才，同時，公司的高管需要具備對金融產品和風險管理的充足行業經驗與專業知識。

需要指出的是，從業人員需要遵守的不僅僅是金融相關的法律法規，還需要嚴格遵照《個人資訊保護法》和《反洗錢法》等法律法規。