2019A股复盘：如何投资才能超越市场（上）
蚍蜉视界
本次分享的内容主要是对2019年的A股市场做一个回顾总结，以复盘和解读为主，同时介绍一些我们的做法。
2019年，周金涛预言中80后人生的最后一次机会，康波周期与朱格拉周期叠加共振的起点。总体来说，2019年应该算是一个小牛市，沪深主要指数都是上涨的，而且涨幅不算小，年初到年末，平均涨幅约为32%。
看一个市场好不好，除了看市场的整体涨幅，就是看市场是否活跃，从2018年10月底见底以来，市场经历了4波小高潮，第一轮是2月初春节之后，第二轮是6月初，第三轮是8月中旬，第四轮是12月的当下，每一轮都有一批概念板块带动，翻倍的牛股层出不穷，绩优价值股也是缓慢盘升的。全年下来，无论做价值投资的，还是做成长概念的投资者，都有收获，选股能力比较强的投资者，实际收益是远高于指数涨幅的。
那么周总的预言算不算兑现了呢？我个人的观点是“不算”。因为康波周期是商品周期，朱格拉周期是经济周期，2019年主要的大宗商品价格并没有走出反转趋势，主要经济体，包括中国在内，经济也没有出现好转。小牛市的出现，个人认为主要是在“控风险、去杠杆”的2018年，市场的估值分布已经接近历史底部，同时，货币政策在外部贸易战压力下，有放松的趋势，合力导致走出了一个阶段性行情。我们在2018年10月左右的时候做过一个统计，当时A股的估值分布介于2008年大底和2012年大底之间，当时和自己比，真是处于估值比较低的时候了。另一个刺激因素是2018年12月的经济会议对货币政策表述从去杠杆改为稳杠杆，同时2019年1月的社会融资飙升了1万亿，央行的资产负债表在2018年12月也进行了扩张，市场认为去杠杆结束了，叠加接近历史大底的估值，资金流入证券市场。但是实际上呢，1月的1万亿社融增长里很大一部分是“刷票据事件”形成的，社融的真实增长并没有那么多，然后一季度末的经济会议，“去杠杆”这个词又重新被提出来，从2月份开始央行的资产负债表又进行了小幅收缩，这就导致2019年的行情，在2季度之后涨幅趋缓，风格从全民狂欢，转为板块轮动。
2、各板块分化明显，板块内个股分化明显，结构性牛市特征明显
2019年的牛市，到目前为止，与2007年和2015年的牛市相比，结构性牛市的特征是比较明显的。大多数的消费、科技类板块表现较好，而其他传统行业大多跑输指数，建筑和能源行业甚至是下跌的。以下我选取了一些我认为有一定代表性的中信行业指数，大家感觉一下：
同时，板块内的个股的分化也非常明显。我们就以白酒为例，看一下板块内个股的差异能有多大：
表现好的涨了150%，表现不好的原地踏步。表现最好的并不是贵州茅台，而是五粮液和山西汾酒，有兴趣的人也可以研究一下原因。
科技类概念板块的涨幅差异就更大，很多概念炒作有游资参与，一般都是重点炒作一个概念板块里的某几只，从低点到高点，有的个股翻几倍，有的基本没有什么涨幅。这种差异有公司基本面的原因，也有资金推动的原因。
2019年初至今，大约有75%的上市公司是正收益，50%跑赢了市场的涨幅（假设以30%为标准），还有25%的公司是负收益。涨的最好的保鼎科技涨了680%，而跌幅最大的ST信威跌了88.8%，全年跌幅在50%以上的有50家，2019年执行新的会计准则，在2018年底时，上市公司有一大批计提巨额减值，在这之后，2019年依然是天雷滚滚，炒股票，基本面和财务完全不看，还是不行的。
用“结构性牛市”来描述2019年，我觉得是比较恰当的。个人理解出现这种情况，主要是因为流入证券市场的增量资金并不多，不足以支撑一个全面牛市。
二、2019年表现较好的题材板块，以及题材板块之间的关联性解读
从上表来看，2019年初是市场爆发的时候，历史底部、货币宽松，加上周总的预言，全市场预期都比较乐观，市场上各种近期的、远期的、突发的概念都一起爆发了。到了2季度、3季度，货币政策再提去杠杆，市场开始归于平淡。4季度，准确讲是12月，是否应该货币刺激、要不要大水漫灌的讨论又起，金融政策的表述也偏宽松，市场顶着2020年1月7000亿的解禁压力，走出了一波小高潮。
梳理2019年有过较好表现的这些概念，有一些是长期概念，未来在资金面相对宽裕的时期是有可能反复炒作的，有一些是突发概念，概念相对孤立，过去了也就过去了，对未来没有借鉴意义。我们现在就梳理一下几条长期的主线：
经历过2017、2018、2019三年，“价值投资”的理念开始被更多人接受，业绩得到一定兑现的白酒、白电板块，以及一些业绩增长比较好的消费股，比如海天味业、重庆啤酒、百润股份、洽洽食品等表现出比较好的涨幅。toC的消费板块相比toB的制造业好在哪里？个人的观点，美股的很多科技股，实际上应该叫科技服务业，其实也都是toC的，toC的行业优势在于企业的议价能力比较强。消费者，可以说是产业链条里最不理性，议价能力最低的一个群体，赚消费者的钱，相对比赚工业企业的钱容易，这是消费类企业能出长牛的原因。我们后面会有一个中美消费股估值的对比，单就市盈率来说，短期不便宜了，但是从市值的角度，中国大的消费品公司还是偏少。中国是一个比较大的消费市场，单就国内市场，应该还是可以支撑起来几家大的消费品公司，很多细分的消费领域应该还是有机会的。
大的逻辑是这样的，中国的老龄化进程已经开启，医保缺口非常大，近几年的医保控费手段可以说是无所不用其极，仿制药快速降价，药企的生存岌岌可危，只有创新药还给予一定保护期，所以不少药企加大了研发投入，于是CRO行业进入繁荣期。我们看到医药行业是分化最严重的，研发转型比较早、研发实力比较强的药企，走势是比较好的；而一些传统化药、中药企业，甚至是下跌的。美股市场在过去的几年里，差不多也是这样。但这个领域比较难选择标的，专业性太强，从事医药行业的都会看错，更不要说外行人了。
2019年是5G元年，首先是基站建设和通讯设备，然后衍生出手机终端的换机潮预期，再衍生出手机相关的电子产业链的繁荣，比如电路板、TOF镜头、miniLED，再之后呢，是应用方面，比如云计算、物联网、云游戏、ARVR、WTS耳机、智能手表。华为作为5G技术的领军公司，受到美国制裁，又衍生出了华为产业链的国产替代概念。
这条主线是一条跨年主线。2019年年初的时候，是市场行情最好的时候，很多概念被提出来，年初就进行了炒作，后面慢慢归于沉寂，实际上在那个时点上，我们连5G基站都还没建，哪里来的5G应用？很多应用方面的概念是可以持续跟踪的，预计在2020年及以后的年份可能还有机会。实际上，三大电信运营商在2019年的投资里只有差不多10%是用在5G建设上，目前的电信资费也比较贵，相关的这些概念，短期可能是预估过高了，一旦业绩出来不及预期，再赶上市场不太好的话，有可能会出现比较大的回撤。但这条线的长期潜力是比较大的，后续出现大的回撤也许会有不少新的机会出现。
贸易战进程的不确定性比较大。对普通的出口类企业的影响包括关税、禁售和汇兑损益等等，软硬件行业可能有一些替代类的机会，农产品可能有进口冲击，如果贸易战恶化，又可能出现供应缺口，华为产业链概念和种业概念都是这么推出来的。区块链也是在中美关系恶化这个前提下，为了争夺所谓“结算主权”演变出来的。我个人倾向于贸易战是长期的，中美关系是持续恶化的，我们自己的策略是影响比较大的公司尽量回避。不能光看中兴通讯禁令解除以后从12涨到30，还要看到被禁的时候，从30直接被打到12，连跑的机会都没有，我们有我们的风控要求，出现这种突发事件持仓不动是不允许的，踩到这种雷就是巨额损失。
首先是影响猪养殖企业，然后是鸡肉替代，再后面是动物疫苗。猪产业是整体重塑的，经历过1轮HB整治、2轮非洲猪瘟，散户养殖户的退出可能是永久性的，未来猪养殖企业可能会经历类似乳业的重塑，更多的是规模化的养殖场。但是长远看，我们觉得猪也好，鸡也好，说到底还是传统农业，迟早供应缺口会补上，规模化的企业可能市场占有率会提高，但是利润率肯定会下降比较多。
HB部门传统意义上是一个相对边缘的部门，而现在成了比较强势的实权部门，这几年可以说HB整治到哪儿，哪儿就涨价，年初的分散染料、后来的原料药、水泥都是这条线上的，猪肉的缺口如此之大，其实与非洲猪瘟之前的一轮HB整治也有关系。还有垃圾分类也是这条线上的。但是比较有趣的一个现象是，HB行业的公司，不管是HB设备、HB工程，还是垃圾处理，连续几年表现都是比较差的。可能和这些公司的下游（煤炭钢铁化工及地方ZF）均普遍不景气相关，这些HB公司的现金流普遍是较差的。机会，更多是出现在HB整治领域里的涨价概念上。
这条主线是强调紧跟政策，交通智能化管理是一个趋势，现在已经出了两个爆款概念：ETC和胎压监测，后续可能还会有。对新能源车，还是要保持审慎，我们的观点是氢能源车的政策从年初到现在都没给出来，可能和锂电车的真实增长没有那么理想是有关系的。我们现在的新能源车，相当比例是流入网约车市场，扣掉这部分，民众对新能源车的接受度还是比较低，这个因素，市场并没有给与充分的认识。
2、为什么有人会感觉看了很多研报、学了很多知识，但没赚到钱？
从我们前面的总结来看，2019年的行情算是不错了，但是我看到网上有人吐槽2019年没有很好的收益，实际上，历次牛市，算到最后很多投资者都是亏钱的。
（1）第一是方法论的问题。证券市场里有几种投资方法：趋势投资、价值投资、主题投资。
趋势投资比较好理解，主要做的是技术方面的分析，这种方法的原理基础是概率论，就不展开了。
我先谈一下比较好理解的主题投资，简而言之，就是炒概念，我知道有这么一个题材，中短期持有这个题材的股票。主要工作呢是体现在要提前发掘出这个题材，然后把握好时机。公司的基本面呢，也会看，主要是避免踩雷，实际上，我并不关心这个公司几年之后的未来会怎么样，更不会去看ROE、股权自由现金流之类的指标，时间上不允许，也不必要。
这种策略是比较适合一些新兴行业的投资的，新兴的东西，太多方面是不确定的，怎么去估值呢？没法估值，也就做不了价值投资。一个企业真正的核心价值，往往和这些概念是无关的。举个典型的例子：立讯精密。这个公司以前是做连接器的。后来围绕苹果和富士康开发了很多组件的业务，现在开始做一些配件级别的产品，比如无线充电和耳机。给苹果供货的零件厂商很多，立讯的技术起点是比较低的，但为什么别人没做到这么大，立讯做到了？这和技术、某一种元件应用趋势没什么太大关系。核心能力在于从富士康继承的管理体制，以及和大客户绑定的能力。做价值投资时，这样的公司就是重点跟踪的对象；做主题投资时，往往就不是，因为他的业务比较综合，对一个单一概念的弹性就比较小。
主题投资类里面，除了科技等这种实际的概念，还有高送转、股权转让等这类相对抽象的概念。主题投资本质上还是短线投资，一个重要前提是市场要充分活跃，如果一个板块只有1、2只股票在涨，那就形不成主题。如果市场氛围很差，主题持续的高度和时间长度都很短，也很难赚钱。
而价值投资，是最难的，因为要相对准确地预估出企业未来的价值，还要有能力评估企业阶段性遇到的各种问题对企业是不是颠覆性的，后续我会专门谈这个投资方法。我们可以看到一些明确价值投资取向的基金，是很少会持有市场上的一些热门新兴行业的公司。
把这两种方法混淆了，是一种常见的错误。一种比较常见的做法是，我们看到一个热门的概念出来，然后觉得这是个趋势，然后再去看研报，然后再去研究公司的基本面，花了几天时间挑出一个公司来，一看连着涨了几天了。不买，前面的工作都白做了，而且下次这样做，结果还是这样；买入，有可能中期调整开始了，甚至有可能是历史大顶。亏损，就是这么实现的。
要想好自己适合做哪种投资，然后按照相应的方法来做，多种方法杂糅在一起，结合的方式，结果通常都是不好的。
通过统计我们发现，人们总是会高估短期影响，低估长期影响。个人投资者也好，机构投资者也好，研究员也好，企业家自己也好，一个新的东西出来，预期总是过于乐观，5年下来可能增幅100%，大家会乐观地以为12个月内就会增长100%，所谓保守一点，明年增长50%，实际上呢？明年可能都无法实现量产，没有收入，只有折旧。
当一个概念出来，由于系统性的短期高估，估值也就高了，而业绩往往是在短期内无法兑现预期，人们开始认识到这个概念实现的难度，开始调整预期，股价开始深度调整，熬不住，就兑现了实际亏损。
翻出以往的研究报告，不管是牛市写的，还是熊市写的，不管是首席们写的，还是新财富第一名的研究员写的，这种系统性的乐观估计都存在，非常明显。
除了在时间上估计过于乐观，再有就是大幅低估新技术、新产品实现的难度，典型的比如石墨烯、无人驾驶等，越是全新东西，实现的难度往往越大。大家觉得明年就产生业绩的，可能五年之后还做不到量产。前几年炒作过的很多科技概念：石墨烯、无人驾驶、量子通讯、虚拟现实等等，大家可以复盘看一下上市公司们的业绩，兑现业绩的很少。趋势的实现，前期往往都是很慢的，达到某一临界点之后才会加速向上，股票是这样，科技进步也是这样。
可以说，绝大多数人，是根本不可能有能力去预测一个行业未来N年的发展的，更不要说在行业起步阶段就押中行业里最终胜出的公司。我举个例子，在2008年的时候，我曾经跟朋友就苏宁和国美谁会成为家电连锁卖场最终的赢家，谁是1，谁是0进行过热烈讨论（那时候京东获得第一笔风险投资只有几个月），现在再看，苏宁和国美都是输家，更新的模式替代了他们。再比如光伏，尽管光伏的应用越来越普及，然而回过头去看，第一批光伏企业也好，第二批光伏企业也好，如果投资了并且一直持有到现在，大多都不怎么好。
（3）第三，是盲人摸象的问题，我们通过公共消息、阅读研报来了解一家公司，其实基本上属于盲人摸象，往往我们只能看到这家公司很小的一部分。
专业的研究员和我们的差别，其实也就是多摸过几次。象到底是什么样的，能够被大家摸的很清楚的公司，比例是很小的。越是传统、变化小的公司，越容易摸清楚，但是这类行业往往未来增长潜力也小；新兴的行业和公司，增长潜力大，但很难摸清楚，而且这样的行业，往往是群星荟萃，一只一只去摸清楚，工作量特别大，因为赛道好，还会不断有新象挤进来。
所以我们的策略是只在相对稳定的行业里做价值投资，新兴行业一概做中短期的主题投资，除非某一家公司已经特别突出，护城河比较宽了，我们才会投入精力去深入研究。这样可以节省很多工作量，也可以大幅缩短做投资决策的时间。
前面我们说过研报是存在系统性乐观偏见的，预测也大多兑现不了，那是不是就不看了？还是要看的，主要就是看行业未来可能有哪些趋势，行业里有哪些活跃的公司，这些公司都有什么动向，这个需要长期积累。像ETC、胎压监测、WTS耳机、TOF镜头、MINILED之类概念，实际上提前2-5个月，都有不少研报覆盖过，准备的时间是非常充分的，找出来都有哪些公司，这些公司近期有没有大的风险，比如巨额解禁，比如质押暴仓，有没有财务造假的可能，有没有足够的流动性供我们进出........这个工作如果不提前做，等一般的交易软件把这个概念总结出来，一般是板块爆发几天后的事了，等功课做完，又过了几天了，相当于就错过了。
谈高低这个事，主要是纵向和自己比，横向和别的市场比。
我们选取了2008年、2012年、2014年，以及去年10月，市场的4个历史低点来看一下A股处于历史底部时，市场的估值分布是怎样的：
大体来看，市场大多数股票处于10-30倍这个区域的话，市场是处于历史底部的，个人理解，其实30倍左右是用业绩衡量企业价值的一个上限，在这以内，大家更多的，是关注企业实际发生的业绩。市场落在这个区间里，说明市场是相对比较冷静的。
2012年底到2014年初这一年多里，我们看估值分布变化很大，大量新小公司估值落在50+这个区间里，如果打开创业板指数的话，会发现这个时间段内，创业板指数涨了200%，可以说，当时也是结构性牛市，只是主题不一样。所以当年我们媒体开始宣扬大牛市来了的时候，实际上大量的中小公司的估值已经是靠想象来支撑了。想象这个东西是没有办法预估的，大家到底能想象多高，历史事实证明，可以很高很高，我个人当时离场就比较早，14年底到15年初就陆续撤了，这也是一个经验教训。
然后我们再看2018年10月，这个估值分布比较接近2008年和2012年的底部，这也就是我们为什么敢在当时提出来市场已经见底了。目前这个位置呢，不能说高，但是肯定不是底部，我们这个市场已经繁荣了1整年了，整体涨了30%，怎么可能还在历史底部？
后面的市场怎么走，主要是看资金面的驱动。可用估值预测的空间没有那么大，如果有空间，更多是建立在预期上，同时，我们还有实施注册制的估值下移压力，如果资金面没有超预期的宽松，那么2020年可能会比2019年难赚钱。如果资金面超预期宽松，可供炒作的题材非常多，比往年多，也有可能百花齐放。前者的概率比后者大一些。
目前我们有时候在新闻里看到，有些财经界的人士谈A股，说A股指数估值只有12倍、13倍，个人觉得这个说法是不专业的。上证指数，是一个银行、石油权重非常高的指数，而美股的权重股包含很多的科技股，用银行石油指数去和科技指数比，说我们市盈率低，这没什么道理。我们做了一个估值分布的比较，如下表：
从估值分布上来看，能用业绩来解释估值的公司里，A股依然是三个市场里最高的。个人认为最主要的原因，是A股长期以来是限量供应的，无论公司大小，都保持了一定的流动性，也就是什么样的公司都有机会。而美股、港股则不同，都是注册制，小公司基本少有人关注，每年退市的也非常多，这些小公司严重缺乏流动性，市场给的估值非常低。如果中国未来真的推动注册制，市场的估值分布是很可能下移的，我们还有遗留下来的股权质押问题，两个因素叠加是有可能发生化学反应的。
2019年证券市场改革幅度比较大，股票发行、新三板转板、并购重组、增发都放开了，这个改革的幅度比较大，如果真的敞开了做，坦白讲，新的大量质押暴仓、新的商誉减值潮，以往在新三板发生的流动性问题和估值下行在A股也是可能发生的。接下来市场究竟会怎么样，还要继续观察。
我们选了一些市值比较大的公司来看一下三地市场的估值有多大不同
总体而言，美股的银行股估值比A股、港股高，大多是净资产溢价，而A股、港股折价的比较多，尤其部分港股，0.3-0.4倍PB在交易，意味着市场认为这些银行将发生大量的坏账损失，但这种情况实际发生的可能性并不高。另一方面，公认零售业务做的比较好、效率和资产质量比较高的招行、平安，和美国的银行股估值是差不多的。
从市盈率来看，感觉差不多。从总市值的角度，A股的消费股目前总市值比较大的主要就是白酒类。中国这么庞大的消费市场，理论上看，很多品类的消费品企业应该还是很有机会进一步做大做强。酒类里面，白酒，我个人认为是存在一定泡沫的，最近三年，白酒企业的业绩增长和它们的市值增长是不匹配的，从行业来看，整个白酒产业的产销量已经连续两年下降了，可以说白酒企业的业绩增长很大一部分是建立在市场集中度提升的基础上的，把白酒企业的业绩按照现在的增速估10年，这个假设不是太合理。我们自己的策略是行业里比较优秀的公司继续持有，但严格限制新增买入。
医药应该是最有意思的行业，从市盈率来看，A股明显是偏高的，但是我们在美股市场里横向比较，医药公司也不是按照传统意义上的市盈率来估值的，不是谁业绩好，谁增速高，谁的市值就高。这个板块，我们感觉是按照业绩+研发管线预期来估值的。我们对比了一下过去10年美股的估值变迁，市值增长最大的公司里不乏制药企业，市值下降最大的公司里面也不乏制药企业，可以说制药行业是一念天堂、一念地狱。
记得几年前，TEVA制药也是投行的朋友们经常拿出来讲的正面案例，短短3、4年，下跌超过90%，连巴菲特都踩了这个雷。
A股的医药公司估值到底高不高？如果从现在的估值来看，不便宜。从整个行业来讲，中国这样大的市场，培育出1、2家能和欧美巨头药企比肩，市值万亿左右的药企是有可能的，目前最大的恒瑞，市值只有3700亿，还有空间，但短期内，他的业绩和研发管线还没有那个价值。
而且我们觉得中国解决医保费用问题的迫切性是高于培育制药企业的迫切性的。相对比较确定的是，大多数的传统药企，肯定是要洗洗睡了。医保控费这个话题，其实从10年前，就初露端倪，随着加入医保的人口比例增加和人口老龄化，医保的缺口越来越大，医保控费的大砍刀是越挥越狠，这个趋势还远远没有完结。以往我们去采访一些传统药企，他们很多都表示有各种应对方法度过难关，然而事实证明，这些方法都没什么用。
现在大多数转型研发的医药企业做的都是me too、me better类的研发，还有一些是收购的，医保控费的压力是不断加大的，现在me too未必就不会变成曾经的仿制药，这个风险还是要充分重视。
以上为2019年A股复盘上篇，下篇我们将带来科创板总结与展望、以及2020年A股市场展望，敬请期待。
