卷三 金融学那点事儿
金融学为什么要“闹独立”？
—之一
微观金融学就是研究人们如何在不确定的环境下进行资源跨期配置的学科。与此相适应，对于风险、风险收益、对风险证券的定价、公司投融资决策，以及影响这些因素的市场结构和制度安排成为其主要内容。由于在商学院里开设的金融系是以“微观金融学”为主要内容的，所以我们也将其称为“商学院的金融学”。
什么是金融？翻开韦氏或者任何一本其他词典，能看到大体如下的解释：资金、货币，以及与资金货币的流通有关的经济活动，比如投融资、资本运营、资金资本的借贷融通等。由此说来，一切研究资金资本，资金资本融通、使用和管理的学问都可以叫金融学。举个例子，股票市场、债券市场、期货、上市发行、并购重组、货币发行量、利率决定、汇率变动都属于金融学的范畴。
金融学和经济学究竟是什么关系呢？经济学家们历来自信地将金融学列入经济学的子科目。但是现实的世界中，既有经济系又有金融系。大学的学科设置中，经济系常常隶属于文学院的范畴，而金融系常常隶属于商学院的范畴。这种划分说来话长。
经济学是人类最古老的学科之一。从有成熟的人类社会组织开始，对经济活动和经济现象的研究和思考一直是学者们最感兴趣的议题。金融学所涵盖的内容，从本质上说，都是经济现象，从这个意义上来看，金融学是经济学的一个分支这个观点不无道理。然而，和大部分经济学的分支（比如经济增长、健康经济学、劳动经济学等）非常不一样，微观金融学理论的发展和现代金融市场的发展有着千丝万缕的紧密联系，它更多地试图找到市场直觉和市场数据之间的桥梁，因此金融学显示出非常独特的学科特征。
有微观金融学，当然就有相对应的宏观金融学。顾名思义，研究宏观的总量的金融问题的学问，比如货币的供求、银行的运营、利息决定、汇率变动，以及金融市场与经济增长经济危机等等。宏观金融学有时候也叫作“货币经济学”，它的历史可以追溯到1936年。就在这一年，凯恩斯出版了一本被称为“拯救了资本主义”的不朽著作——《就业、利息和货币通论》（The General Theory of Employment, Interest, and Money），现代宏观经济学就此产生。其中，凯恩斯关于货币供给调节、利率决定，以及汇率决定的理论被后来者不断延伸拓展，宏观金融学由此形成，其核心就是货币经济学。
从这个意义上说，宏观金融学实际上是宏观经济学密不可分的一部分。在比较规范的西方教育体系中，这一部分的内容主要是在经济系讲授的。所以1990年的诺贝经济学奖得主默顿·米勒（Merton Miller）把宏观金融学称为“经济系的金融学”。
那么什么是微观金融学呢？通俗地说，就是研究个体的金融决策的学问。这也就是我们市场上最热门的学问——公开上市、兼并收购、私募、股票涨跌、期货期权、资产证券化、基金、债券，高频交易、量化交易，甚至现在热炒的互联网金融……莫不属于这个领域。可以说，凡是和我们个体财富相关的投融资决策和背景都属于微观金融学的研究范畴。
和宏观金融学脱胎于宏观经济学一样，微观金融学脱胎于微观经济学。微观经济学是从个体的角度，研究人们如何进行资源配置的科学。微观金融学就是研究人们如何在不确定的环境下进行资源跨期配置的学科。不确定环境和跨期资源配置因此成了这个学科最典型的标志。与此相适应，对于风险、风险收益、对风险证券的定价、公司投融资决策，以及影响这些因素的市场结构和制度安排成为其主要内容。
由于在商学院里开设的金融系是以微观金融学为主要内容的，所以我们也将其称为“商学院的金融学”。在传统的西方学科语系中，现代金融学一般指的就是微观金融学。根据研究对象的不同，我们将其大概分为“公司金融”和“投资学”两部分内容。
公司金融是从企业角度出发，研究企业筹融资（比如上市、发行债券、增发、私有化等），企业发展扩张（比如兼并收购、分拆、寻找项目、分红决策等），以及企业治理（比如股东权利、董事会、管理层薪酬激励等）。投资学则是从投资者角度出发，研究证券的合理定价（比如依据股票/债券/期货的风险程度，判断现在价格是被高估或者低估），进行资产管理（比如在不同的资产种类中，寻找最优化的资产组合），以及与资产管理相关的市场结构和制度安排。
然而，和宏观金融学隶属于宏观经济学不同，从微观经济学基础上衍生发展的现代金融学基本上已经成为一门独立的学科，有自己独特的研究方法和研究思想。那么，现代金融学究竟有什么样独特的研究方法和研究思想，使它在这半个世纪成为独领风骚的“显学”呢？这得从被称为“华尔街第一次革命”的投资组合理论说起。
那些年，华尔街的“异教”革命
—极简白话金融学之二
从马科维茨的投资组合理论到法玛的有效市场理论，再到行为金融学理论的发展，金融学的研究一直是和金融实践紧紧联系在一起的。
真正现代意义上的金融学要追溯到1952年。这一年，一个叫马科维茨（Markowitz）的年轻人提出了“投资组合理论”（Portfolio Theory）。和地球产生于宇宙黑洞的爆炸一样，马科维茨的投资组合理论被称为是“现代金融学的大爆炸”。
1952年的华尔街已经是一个名副其实的世界金融中心，各种金融证券的交易已成气候。财富曲线的跌宕起伏是华尔街司空见惯的故事。然而，熙熙攘攘的人们并不是很清楚：金融市场上的风险究竟是什么？怎么衡量风险？和人们孜孜追求的收益又有什么样的关系？芝加哥大学的一名博士生马科维茨在他的博士论文里构建了一个再简单不过的框架来解决这个问题。
风险是什么？直白地说，风险就是不确定性。因此证券投资的风险也就是证券投资收益的不确定性。因此我们可以将收益率视为一个数学上的随机变量。证券的期望收益则是该随机变量的数学期望（均值）；而风险则可以用该随机变量的方差来表示。
假设给你一定的初始财富，让你在众多的证券中选择投资，你该怎么做？一般人对投资的要求非常简单：收益要高，风险要小。因此这个问题就是个选择题——我们如何分配各种证券上的投资比例，从而使自己的风险最小而收益最大？
马科维茨的天才解答是：将各证券的投资比例设定为变量，将这个问题转化为设计一个数学规划，如何使得证券组合的收益最大、风险最小。对于每一固定收益率求最小方差，或者对于每一个固定的方差求最大收益率，这个多元方程的解可以决定一条曲线。这条曲线上的每个点都对应着最优投资组合（给定风险水平下，收益率最大的组合），这条线的名字就叫“有效前沿”。对于投资者而言，不存在比有效前沿上更优的组合。这样一来，投资者面临的决策就被简化了许多。换句话说，所有投资者都可以根据自己的风险偏好在这个“有效前沿”上寻找自己的最优策略。
这是在人类历史上第一次能够清晰地用数学概念定义和解释“风险”和“收益”这两个概念。这也是金融学里两个最基本的核心概念。以后几乎所有的金融研究都没有再离开过“风险—收益”的框架。更有趣的是，由于这是一个纯技术性的理论，完全脱离了经典经济学的一般均衡的框架，因而被视为异端。著名的经济学家米尔顿·弗里德曼教授（Milton Friedman）指责说：“这可不是经济学。”
但是华尔街不理会异端与否的争论。马科维茨的理论由于简单的设计，很快得到了华尔街的青睐，投资者和基金经理们很快就开始使用历史数据来做线性规划，作为他们的投资决策。实际上，在经济学漫长的历史中，几乎鲜有这样成功地将理论大规模产业化应用到实践中的例子。金融学却不一样，从马科维茨开始，金融学的理论都是和现实紧密联系在一起的。可以这么说，现代证券投资业成为一个独立产业是从马科维茨开始的。这一理论的提出和应用使得资产管理的专业化和细分化成为可能。这就是历史上的第一次“华尔街革命”。
到20世纪60年代，马科维茨的学生威廉·夏普（W.Sharpe），进一步在一般均衡的框架下，假定证券市场中所有投资人都有相同的初始偏好，以“风险—收益”函数来决策，从而推导出一个单个证券（投资组合）的期望受益率与相对风险程度间的关系式。所谓“相对风险程度”，是指该证券（证券组合）和市场组合之间的联动性（术语叫“协方差”）。在理论的模型里，这个“市场组合”可以在一系列严格的假设下被推算出来。而在一般现实世界中，我们常常会用市场指数（比如道琼斯指数、上证指数、日经指数等）来近似表示这个市场组合。
根据这个关系式，我们可以通过“市场组合”来替所有的证券定价，也可以用它来判断各个证券的市场价格是否“合理”（准确地说，是否合乎这个关系式）。如果偏离，我们就称之为被“错误定价”的证券。这就是金融学里最著名的资产定价模型。资产定价模型以及它的拓展延伸模型至今应用于金融市场的各个方面：帮助投资者寻找“错误定价”的证券（卖出“被高估”、买入“被低估”的证券），评价基金经理的业绩，以及为上市公司的融资定价，等等。
20世纪60年代中期到70年代，尤金·法玛（Eugene Fama）提出了有效市场假说。所谓市场有效性是指市场价格能否充分反映市场价格。如果市场价格永远“即时”反映所有信息（信息是不可预测的），那么价格波动是不可被预测的随机变量。虽然我们每天将“有效市场”之类的词语挂在嘴边，但很少有人知道这么简单的理论所带来的巨大影响。换句话说，如果市场价格可以通过有效性检验，那么无套利假设成立。而无套利假设成立，也就意味着现有的市场价格再也没有套利空间，对于投资者来说，跟随市场大盘是最优的选择。
在法玛的有效市场假说之后，两位心理学家为金融学研究打开了另外一扇大门。1979年丹石尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特维尔斯基（Amas Tversky）通过一系列的实验证明，长期以来主宰金融经济学的“理性人”的假定常常受到约束。相反，人类的决策过程往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而导致“理性预期”出现系统性的偏差。举个例子，一般情况下，10000元的月薪一定比9000元的月薪更令人愉快。可是，如果有两种情形，一种是你的同事都拿11000元而你只拿10000元；另一种是你同事都拿8000元而你拿9000元——这两种情形下，说不定9000元给你带来的满足感要远大于10000元。这个就是著名的“决策参考点”理论。
除此之外，卡尼曼和特维尔斯基还发现了人类在决策中会体现出如“损失规避”“框架效应”等系统性的特征，这些特征构成了“预期理论”的基础。以此为起点，金融学家们开始探讨“非理性预期”下的资产定价和投融资决策行为——行为金融学因此在20世纪80年代后蓬勃发展。芝加哥大学的理查德·泰勒（Richard H.Thaler）和耶鲁大学的罗伯特·席勒（Robert J.Shriller）是这一新兴领域的翘楚。在行为金融学框架下，市场有效是不现实的假设，由于存在着种种套利限制和投资人的行为性偏差，市场定价总是存在着“错误”，投资者应该果断地采取主动进攻型策略，寻找低买高卖的机会。
从马科维茨的投资组合理论到法玛的有效市场理论，再到行为金融学理论的发展，金融学的研究一直是和金融实践紧紧联系在一起的。马科维茨的投资组合理论为大规模的基金管理提供了可行的操作工具——用线性规划的方法从千万只证券中选择期望收益率最高（或者收益率方差最小）的组合。法玛的市场有效理论和行为金融学理论则为基金业业态的丰富和发展提供了理论依据——基于对市场有效信念的不同（理论上叫“异质性信念”），积极性的基金管理和消极的基金管理（比如指数基金等）都有巨大的发展空间。有很多人认为，马科维茨的投资组合理论和法玛的有效市场理论是20世纪70年代美国证券，尤其是基金市场繁荣的起点，而行为金融学的兴起则为后来对冲基金的兴起提供了有力的支持。
正因为这些理论对金融市场实践的巨大贡献，马科维茨、夏普和默顿·米勒分享了1990年的诺贝尔经济学奖。马科维茨用了40年时间走完了从“不是经济学”到诺贝尔经济学奖的路程。但关于“经济学”和“金融学”的分合却一直没有完美的定论。
华尔街，继续革命
—极简白话金融学之三
从马科维茨给出风险—收益的风险框架开始，到夏普等人解析出一般均衡下的风险—收益关系（资产定价理论），再到罗斯给出的更一般性的风险—收益线性模型，金融市场和金融学的两大永恒主题被确立了：风险和收益率。
20世纪的50年代是思想熠熠生辉的年代。在马科维茨提出投资组合理论后几年，默顿·米勒和莫迪利安尼（Modigliani）于1956年提出了另一个划时代的理论——资本结构理论。由于他们的姓名开头字母都是M，后人常常称其为“MM定理”。
在这个被称为现代公司金融的奠基石和里程碑的理论中，米勒和莫迪利安尼首次阐述了无套利假设。无套利假设是指在一个完善的金融市场里，不存在确定的高卖低买的套利机会。用大白话讲，也就是“天下没有免费的午餐”。在无套利假设下，米勒和莫迪利安尼证明了理想市场条件下，公司价值与财务政策无关。米勒凭借这一理论获得1990年的诺贝尔经济学奖（莫迪利安尼当时已经去世）。在颁奖典礼上，记者请他给大家谈谈他的资本结构理论。米勒幽默地解释说，不管你用什么刀法切一个比萨，切成8块还是10块，都不会影响比萨本身的大小。同年，与米勒分享这一殊荣的还有马科维茨和夏普——金融学科的重要性渐渐得到认知和认可。
MM定理的精妙之处在于，它设定了一个“理想市场”的简单框架讨论公司的资本结构。而现实世界中，每一种和“理想市场”相违背的条件都有可能对企业投融资决策造成影响，以MM定理作为参照点，我们可以精确地量化估算这种影响在最终企业价值上的体现——这些影响正是所有公司投资决策都要理解和考虑的问题。以此为起点，对公司的投融资决策的研究开始进入一个有体系的时期，因此，这条定理被视为是现代公司金融的开山之作。同时，基于无套利假设的分析框架也开始成为金融学研究中具有代表性的研究思路。
20世纪70年代，无套利的分析方法再次登上金融学的舞台大放异彩。当时的市场上开始有了零零星星的金融衍生产品。但由于没有人知道怎么精确地为衍生产品定价，其发展一直比较缓慢。费雪·布莱克（Fischer Black）和迈伦·舒尔斯（Myron Scholes）在1972年合作的文章中提出了一种基于无套利假设的模型为期权产品定价。
某只股票的买入（卖出）期权就是指以某个固定的执行价格在一定的期限内买入（卖出）该证券的权利。无套利假设告诉我们，在一定的价格随机过程假设下，每一时刻都可通过股票和股票期权的适当组合对冲风险，使该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程。只要解出这个偏微分方程，期权的价格就得以确定。
和马科维茨的理论一样，布莱克—舒尔斯模型完全脱离了经济学一般均衡的框架，用无套利的方法直接给证券定价，因此被视为异端，长期不被主流经济学期刊认可。布莱克和舒尔斯利用市场数据验证自己的模型，结果发现，模型定价和市场价格有惊人的吻合！得到这么一个简单有效的定价工具，华尔街一时欣喜若狂，迅速地将该模型应用开来。期权产品的交易量呈几何级数递增。市场金融创新的步子加快了，更多更复杂的衍生产品被开发出来，并通过布莱克—舒尔斯模型及其拓展模型被定价和应用。
由此，美国的衍生证券市场从1973年开始步入繁荣期。在短暂的现代金融学史上，这不是第一个由学科发展带动市场发展的例子。马克维茨的投资组合理论和夏普的资产定价理论是基金业得以起步和发展的理论根源，法玛的有效市场理论为基金业的投资策略奠定了坚实的基础。布莱克—舒尔斯模型，毋庸置疑地为全球衍生品市场步入全盛期提供了巨大的助力。同时，衍生品市场的繁荣也使得布莱克—舒尔斯模型成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。这被称为历史上的“第二次华尔街革命”。
无套利假设促使了套利定价理论的面世。斯蒂芬·罗斯（StephenRoss）的资产定价理论认为，每种证券的收益率都可用若干基本经济因素来一致近似地线性表示。在线性模型假设和“近似无套利假设”下，如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就会越来越接近无风险收益率。
从马科维茨给出了风险—收益的风险框架开始，夏普等人解析出一般均衡下的“风险—收益”关系（资产定价理论），再到罗斯给出的更一般性的“风险—收益”线性模型，金融市场和金融学的两大永恒主题被确立了：风险和收益率。投资者孜孜不倦地追求着更高的收益，希望承担更小的风险。金融学者则苦苦探索着风险与收益之间“均衡”和“适配”的关系。一切活动都围绕着这两大主题展开。至此，现代金融学已经完成了自己的演化过程，正式登上历史舞台，成为这半个世纪以来最显赫的学科研究。
无套利的魔法
—极简白话金融学之四
传统的供求分析在解决金融市场问题时碰到了困难——那么，究竟怎么判定什么是金融资产的“合理”价格？无套利分析方法因此浮出水面，并展现出强大的生命力。
回到我们最初的命题，究竟是什么样的研究方法和思路，使金融学能够渐渐从微观经济学的母体上脱离，成长为一门独立的学科呢？
作为脱胎于经济学的学科，金融学最基本的分析方法和经济学并无二致。著名的经济学家保罗·萨缪尔森不无幽默地说：“一只鹦鹉只要学会‘供给’‘需求’两个词语，可以成为经济学家。”
供给和需求的一般均衡分析是经济学最基本的分析框架。理性预期和约束条件下的供需一般均衡是经济学中最经典的分析思路和方法。
给定约束下由消费者效用最大（理性人追求个人效用最大化）决定需求曲线，市场约束和技术约束下由供给方利润最大化决定供给曲线，两条曲线的交点即为均衡产量，相应形成最优均衡价格参数。这就是最经典的数量—价格机制。一旦离开这个均衡，市场供求力量则开始起作用，导致价格变动。无论模型多么复杂，其核心都是这样。
这个简单的分析框架是极度实用和科学的。举个例子，房地产的价格就是这样一个变动过程。如果需求不变，减少供给，价格就会上升。比如上海曾经为了抑制房价上涨要叫停土地拍卖——这个政策意味着土地供给减少，也就是未来房源的供给减少，如果大家的需求没有因此下降的话，那么这个政策的后果是什么呢？——需求不变（或者上升，因为投资者预计未来房子有稀缺性），供给减少，价格不降反升！还有北京前两年为控制房价而推出的交易税政策，这个政策的后果也是非常清楚的——在需求和供给都没有发生大的变动的情况下，增加交易中的市场摩擦，会使得交易成本上升，导致价格上升——果然在加税以后的第二天，北京很多套房子的总价就一夜涨了几十万元。这些道理是任何一个经济学本科一年级的学生都知道的基本经济原理。可惜的是，不是所有浅显的真理都能得到认可和实施，面对上涨的水位，最简单粗暴和直观的办法就是堵起来。所以有时候不得不感叹，在社会发展的历程中，无知才是人类最大的敌人。
经济学的这个分析框架帮助解决了人类观察到的很多经济现象。然而，这个强大的分析工具被应用到了金融市场，却变得有些捉襟见肘。首先，金融市场的供给曲线十分模糊——试想一下，任意一个投资者既可以成为供给方（出售证券），也可以成为需求方（购买证券），另外，卖空机制、衍生产品等因素导致供给曲线难以确定。比如说，如果没有卖空限制，供给几乎可以被视为无限。更重要的是，金融产品是高度可替代的，投资者追求的是金融产品所蕴含的风险—收益特征而不是产品本身。举个例子，买苹果手机和买苹果公司股票之间的动机有着本质差别：用户对于苹果手机的黏着度远远大于投资者对苹果公司股票的忠诚度。只要另外一个股票能提供比苹果公司更好的风险—收益率，投资者很容易将其取代——这意味着金融产品的需求具有完全的弹性。
很明显，传统的供求分析在解决金融市场问题时碰到了困难——那么，究竟怎么判定什么是金融资产的“合理”价格？无套利分析方法因此浮出水面，并展现出强大的生命力。古老的谚语告诉我们——“天下没有免费的午餐”，金融市场的无套利正是这一民间智慧的集中体现：在一个正常运行的金融市场中，不会存在着长期的套利机会。因此，我们可以通过某些资产的价格，来推断求解其他资产的价格，使得无套利的条件被满足。这个分析思路和金融产品的高度替代性是完全一致的。只要风险—收益率是一样的，我们不关心拥有什么样的证券，我们只关心各个替代品之间的“相对价格”（布莱克—舒尔斯的期权定价模型正是这一“相对定价”思想最简单精确的表述）。
和传统经济学的关注点不太一样，金融学的定价理论不太关心资产价格形成和变化的过程，金融学关注的是特定的资产之间是否有一种合理的相对水平，从而使市场没有套利空间。换句话说，在商学院范式的金融学中，我们更关注在给定的价格下如何做出最优的决策；而经济系范式的研究更注重价格是如何被推导出来的。
从罗斯的套利定价理论之后，无套利在金融学研究中的盛行使得经济学研究被奉为神?的“一般均衡”走下了神坛。无套利只是一个局部均衡——市场处于均衡的时候一定没有套利机会，但是无套利的情况却不一定达到均衡。这使得金融研究从此脱离了一般均衡的十字架——我们可以根据现有的金融数据推导出其他资产的“相对的合理价格”而不去理会这个价格是否相容于“一般均衡”。这样一来，基于无套利分析方法的金融资产定价方法也就具有了更大的一般性。
从马科维茨的第一次华尔街革命到布莱克—舒尔斯的第二次华尔街革命，金融学和金融实践的发展轨迹如同藤蔓交缠。每一次理论的突破都是市场发展的产物，同时，每一次市场的嬗变都是理论突破的结果。
和很多学科近似空中楼阁的理论研究不一样，金融学的研究导向一直是现实的世界，而海量金融数据的存在又使研究者得以观察和分析真实市场运行的规律和脉搏。
在这个星球上，财富仍然是最令人热血贲张的梦想。半个世纪以来的人类社会变迁为我们展示了金融的魔力——通过金融市场，整个社会的生产和消费以不可想象的速度膨胀和飞速发展。金融犹如童话中点石成金的魔杖，吸引着成千上万聪明而富有野心的人们。然而，从学科的发展历程而言，刚过花甲之年的现代金融学还只是个牙牙学语的孩子罢了。
未来是未知的，未来不要是无知的。我相信，一切的探索仍在路上。
