股票市场的投机因子能赚钱吗？
我们都知道股票价格中有投机因子，可是这玩意儿看不见摸不着，我们要怎样衡量它，又怎样使用它为股票定价呢？比如说大家普遍认为“投机丛生”的中国A股市场吧，我们又该怎样处理价格中的投机因子？能不能利用它制订投资交易策略呢？
这些年A股市场不只是有点折腾——各种天马行空的概念层出不穷，引导着市场如痴如醉的跌宕起伏。“中国A股市场是个投机市场”这种观点虽然刺耳，却很贴切。
其实，在经典的金融经济学研究中，关于“市场投机行为”对于资产价格的影响，一直是大家很感兴趣的话题。早在20世纪30年代，凯恩斯就说过，股票市场上，大家买股票的时候不是买自己认为价值最高的股票，而是会买入其他投资者认为价值最高的股票——这就好比选美比赛一样，最后评委们在选冠军的时候，不是选自己认为最美的一个，而是选大家认为最美的一个。说白了，大部分投资者都会抱着投机的心态，到最后，这种投机行为就会反映在金融资产的价格中，形成泡沫。
凯恩斯提出这个观点是在1936年，也就是美国史上最严重的经济危机（1929—1933）刚过不久，罗斯福接手了这个烂摊子，开始转向以凯恩斯理论为基础的“罗斯福新政”——通俗地说，就是为了应对短期经济波动，应更重视政府对于市场的干涉。凯恩斯的研究确实是有所指的，他认为股市中的投机行为乃是人类“动物精神”的产物，需要一些外在的约束（比如政府的管制或者其他规则等）。
20世纪70年代以来，关于投机的话题重新进入学界视野。1977年，诺奖得主默顿·米勒提出投机会使金融资产价格有长期偏离其基本面估值的风险，所以股票价格中应该包含这部分风险的溢价。大师出马，应者云集，后面做这个研究方向的人就越来越多，到2003年，有个很牛的中国经济学家熊伟和他的合作者沙克曼（Scheinkman）又进一步证明了股票的价格中确实会有一个“投机因子”或者说“泡沫因子”，要考虑股票的准确估价，就需要将这个因子考虑进去。
既然我们已经知道股票价格中有投机因子，可是这玩意儿看不见摸不着，我们要怎样衡量它，又怎样使用它为股票定价呢？更进一步地说，在投机行为程度不同的市场上，比如说大家普遍认为“投机丛生”的中国A股市场上，我们又要怎样处理价格中的投机因子呢？
“投机”这个概念很好理解，但是在实证研究中却不是那么好操作。一直到20世纪90年代，才有学者提出：直接衡量不行，间接总可以吧？不管什么样的投机行为，必然牵涉交易（你既不买也不卖当然不能投机），那么我们可以试着用股票的交易量或者换手率（交易量除以总股数）来侧面反映投机的程度。
不过这还是没能解决全部问题，换手率中间包含了很多投机以外的信息量，比如说流动性，那怎么办呢？想办法将流动性这些信息剔除出去——最直观的方法就是计算一个“异常换手率”。具体到每一只股票而言，就是将整个市场的平均换手率和一些非市场事件（比如降息、“两会”召开、企业盈余公告等）从这只股票的换手率中剔除，剩下的部分大致就可以代表这只股票的“投机程度”。现在要问的是，这个所谓的异常换手率能不能代表股价的投机程度呢？我们用这个方法对世界上规模最大的20个股票市场做了测量，和大家的预期非常一致，中国A股市场的投机程度最高，成熟市场投机程度较低。更有意思的一个现象是，有卖空限制的市场投机程度更高，股价也更高，用金融术语说就是有一个“投机溢价”。这个其实挺好理解，就像一条河流中间有一个大坝蓄洪储水，但是大坝本身也截断水流，一波大浪过来，被拦截的水面自然会向上升。大家可以想想是不是每年雨季各个大坝边上的人们都如临大敌，担心水位过高？
这里需要稍作补充：中国市场一直有严格的卖空限制，在2010年融资融券启动后算是开始了解禁卖空限制的第一步。在2011年的股指期货推出后这一限制进一步放松。与这趋势相吻合，我们发现我国A股市场的异常换手率也呈现出下降的趋势，所以说，中国股市道路是曲折的，前途还是光明的。
知道了投机可以被衡量后，我们要继续问的是，股票价格中“可以衡量的投机”对投资来说有什么意义吗？答案是肯定的。比如，在任意一个月的月末，我们先计算所有股票的异常换手率，然后排序，并分成10组（组数可以调整），然后买入异常换手率最高的一组（高投机型股票），卖空异常换手率最低的一组（低投机型股票），持有一段时间 —这个交易策略的年化收益率是23.5%。我们再将一些交易费用（比如印花税、买卖价差等）和一些其他费用剔除，这个交易策略仍然能稳定地带来21%以上的收益。
有些聪明的投资者会问，我们早就知道股票价格会受“市场因子”（个股价格受到市场价格影响）、“规模因子”（个股价格受到公司大小影响）、“价值因子”（个股价格受到市盈率影响），以及其他很多因素的影响，那这个基于“异常换手率”的策略是不是也受这些因素的影响呢？我们继续在交易策略中剔除这些因素，结论仍然与之前完全一致——在中国A股市场上，基于投机因子的交易策略始终能带来远远高于市场平均水平的收益率，牛市和熊市都一样。
这个研究也从侧面证明了，作为一个著名的投机市场，中国的股票价格反映了投资者的“投机交易行为”。和利用大盘股与小盘股、价值型股票与成长型股票之间的差异制订交易策略一样，高投机型和低投机型股票之间的差异也可以用来制定交易策略，以获得超额收益率。（当然，中国仍有很强的卖空限制，这意味着利用卖空一组股票来对冲风险的策略不能完全实现，也意味着这种策略的收益率有可能下降，而风险敞口会加大。）
不管怎么说，金融学是一门非常接地气的学问。很多复杂的金融模型背后包含的逻辑其实非常简单，这可能就是所谓的“大道至简”吧。
我不知道风往哪个方向吹
—A股市场的“噪音交易者风险”
这是2014年11月底的时候写下的文字。半年过后，股灾来了，吹鸡蛋壳，财去人不安乐。一年多之后，股市又回到了2014年年底的水平。看来，噪音交易者风险终于靴子落了地。
似乎应了“七年之痒”之谶，A股市场7年后终于蠢蠢欲动躁了起来：从（2014年）11月21日央行突然降息以来，两周累计涨幅18%；成交量接连创下人类历史上的股票交易量新高；证券公司门前人头攒动，每日新开户数量忽然以10万计的速度激增……真真是“不疯魔，不成活”。
一天晚上我给本科生上金融经济学课。一进教室，我就问了学生一个问题：“现在的股市，你是走还是留？”“留！”非常齐整的回答。有几个犹豫的学生，看看四周，最后也举起了手。
在解读这个故事之前。我们先看看经济状况。2014年中国经济下滑态势明显，到10月份，CPI（居民消费价格指数）同比增长1.6%，PPI（生产者物价指数）同比增长率?2.2%。简单地说，中国明显处于通货紧缩周期。同期的工业增加值、工业利润、社会零售总额，以及固定投资总额增速都处于下行通道。另一方面，从2014年上市企业报表来看，A股上市公司3季度平均利润环比下降3.5%，同比下降3.4%。如果我们相信股票市场的价格最终应该正确反映经济基本面和企业的盈利状况，那么无论是从宏观经济指标，还是微观企业利润来看，目前A股市场“万点不是梦”的“超级大牛市”是缺乏强有力的基本面支持的。
那么问题来了，既然大家都知道企业盈利不佳，经济状况堪忧，短期内也很难大幅度回暖，股票市场的暴涨也就是所谓的“错误定价”了，那为什么我们这些聪明的北大学生还坚持要留在这个市场上呢？
其实这个问题可以回溯到金融学一个非常有名的理论，叫作“噪音交易者风险”。这个理论是在20世纪90年代初，由哈佛大学的德隆等人提出的。简单地说，就是市场上有大量的缺乏真正信息的“噪音交易者”（通俗说就是“散户”），这些交易者对于资产价格的估值会有一些偏差。在传统金融理论模型中，如果这些投资者的交易是独立的行为，最后会被两两抵消掉，因而不会对市场价格造成影响。但是德隆他们认为，真实的市场上，小散户们的信息是高度相关的，甚至是相互传染的。大伙儿都攒着一股劲儿往一个方向交易，形成系统性的估值偏差，并最终反映在市场均衡价格中。如果这种估值偏差是乐观的，市场价格就会持续上涨；如果是悲观的，就会持续下跌。这样一来，那些有信息的投资者（比如基金、保险等机构），即使知道这个价格是“错误”的（或者说偏离了基本面的），在一定时段内，也一定会追涨杀跌，引起更牛的牛市或者更熊的熊市。也正因为此，偏离基本面的“错误定价”可能一直存在于市场上，在相当长的一段时间内甚至会不断加深。
美国市场上很多次的大动荡都验证了德隆等人提出的“噪音交易者风险”。比如说20世纪90年代末的“高科技泡沫”之后，很多机构投资者承认自己当时并不相信那些高科技公司的股票价格是“理性的”，但是，既然大家情绪那么高涨，那么价格就还有上涨空间，那么自己自然应该“随波逐流”——这也是华尔街常常说的“聪明资金效应”。这些价格的“噪音”因此会在市场上一波波地传下去，直到大梦初醒，泡沫破灭。同样的，2007年之前美国次贷市场上，基金经理们心照不宣地玩着击鼓传花的游戏，鼓点越来越急促响亮，所有的“聪明人”都以为自己能在鼓声戛然而止之前全身而退。
回到A股市场，这一波热浪滔天的全民皆“股”，无非是两个因素：一个自然是由于降息引发了市场对于政策进一步宽松的期望；另外一个因素，就是我们刚刚说的“噪音交易者风险”。中国A股市场79.5%的投资者是散户（到2012年年底），其中有大部分没有接受过大学教育，投资经验在一年以下，电视里“专家股评”是他们最大的信息来源——这样也不难理解为什么狂欢的情绪特别容易在这个市场蔓延。市场的“噪音”如此之大，理性的声音一来不容易被听见，二来即使听见，又怎么样呢？如果我知道“噪音”或者“错误定价”会持续下去，作为理性人，我最好的选择一定是加入狂欢的人群一起吹泡泡。
大家都说，站在风口，猪也能飞。谁都害怕错失这等了多年的狂风。可是没带降落伞的猪飞起来了，真的不会重重地落在地上吗？更何况，预期落空也是常有的事情，谁又真的知道风往哪个方向吹呢？
期权和存款保险制度
—老百姓能理解的金融小概念
期权是什么
最近“期权”又被提上了日程。其实早在2005年，证监会曾试探性地批准了50多家上市公司发行权证，当时大家叫它“涡轮”，就是一种个股期权。后来因为大伙儿一窝蜂地去买这个听上去挺神秘的玩意儿，导致一次泡沫破灭事件，所以不久证监会就把这种衍生品的发行叫停了，这一停就是10年。
那么，期权究竟是个什么东西呢？我们可以从字面上来理解：期是“期限”，权是“权利”。期权的持有人按照合同规定，享有在某个特定时间以某个特定价格买入或者卖出某个产品的权利。有权利当然有义务——为了享受这个权利，你必须付出一定代价，那就是期权的价格。在期权的合同中，这个特定时间叫作“到期日”，特定价格叫作“行权价格”，这个产品叫作“标的资产”。
金融产品的期权，当然就是在某个特定时间以某个特定价格买入或者卖出某个金融产品的权利。举个例子，现在你拥有一个股票A一年期的买入（卖出）期权，如果行权价格是90元，那就意味着一年后的今天，你可以用90元一股的价格买入（卖出）股票A。要注意的是，这个权利是一个选择权，并没有强制性。假定一年后股票A价格远远高于90元，你当然希望用90元买入股票；但是如果股票价格低于90元，你可以选择“不行权”。（同理，如果股票价格下跌到90元以下，你会希望用90元的价格卖出股票；但是如果价格上涨，你也可以“不行权”。）由此看来，股票期权为投资者提供了对冲自己风险敞口的一个工具。
从世界历史看，早期成型的期权交易起源于荷兰（顺便说一句，好多金融产品创新都起源于荷兰，或者是移民到美洲大陆的荷兰移民）。17世纪荷兰全国陷入了郁金香狂热中。为了避免郁金香价格波动带来的风险，一种交易合同开始在市场上流行。郁金香种植者购买“卖出合同”，也就是买入“在未来特定时间以特定价格卖出郁金香”的权利，这样就避免了郁金香价格下跌的风险。而郁金香交易者则购买“买入合同”，也就是买入一个“在未来特定时间以特定价格买入郁金香”的权利，借此避免了郁金香价格上涨的风险。这就是著名的“郁金香期权”。后来，这些合同的交易量越来越大，其二级市场也就随即应运而生。有二级市场后，很多人发现，除了防范价格波动风险外，交易合同本身就是一个完美的金融产品，聪明人可以利用其价格波动获取利润。所以，期权实际上又是一个投机套利的工具。
从2009年实验性地开放股指期货以来，2013年又开始解禁尘封17年的国债期货，如果不是2015年年中的巨大股灾，估计个股的期权也已经推出了。一个完整的现代金融市场，衍生品的发展也是必然趋势，看起来，未来10年中国金融市场的增长点会在金融衍生品和债券市场上。产品越来越多，市场会越来越好玩。
存款保险制度
中国的存款保险制度终于推出了。媒体长篇累牍地用各种术语表达激动之情，围观群众也跟着不明所以地欢呼。
现代银行存款保险制度起源于1929年的美国，当时大规模的股市崩盘和企业破产导致银行大量坏账，偿付能力下降，储户大规模挤兑，最后数百家银行倒闭，许多家庭的储蓄在一夜之间化为乌有。大萧条后，为了稳定金融秩序，保障存款人的资产安全，美国国会在1933年成立一家叫联邦存款保险公司（FDIC）的政府机构，规定所有的存款机构都要按照一定比例给自己的存款缴纳保险费，建立存款保险准备金。一旦成员银行发生问题，保险机构就提供救助，直接赔付存款人。这个制度的好处是，存款人的资金安全得到了保障。即使银行偿付能力出了问题，存款人挤兑的动机也会大幅减弱，避免银行体系多米诺骨牌式的坍塌。在2008年的全球金融危机中，联邦存款保险公司就接管了上千亿的银行储蓄资产，阻止了信用危机的进一步扩散，维护了金融稳定。
在大部分中国老百姓眼里，银行仍然是“安全可靠”的标志，老百姓对银行存款的安全一般不太担心。这是由于在高度金融管制的环境中，银行基本由国家信用兜底。不过随着经济进一步发展，金融自由化的问题总是不能回避。比如说要解决经济增长动力问题，也就必须解决企业融资问题，释放企业活力，而要解决融资问题，利率市场化就绕不开。长期以来，中国银行体系是依靠3个百分点以上的存贷差来维持高利润，这两年利率市场化后，下降很快，但是也还有2%左右。存贷差下降，有些银行收益已经开始大幅下降，尤其在经济下行的今天，很多企业举步维艰，银行坏账上升很快，有的基础差的银行甚至面临破产风险。所以很多人认为，存款保险制度是利率市场化安全实施的一个基础保障制度。这从全球数据上也可以看出一点儿端倪：1980年以后存款保险制度的流行正是伴随着全球金融自由化的进程。
不过，很多经济学家认为这种保险制度会鼓励银行的“道德风险”——有保险机构担保，银行就拼命地将资金投向高风险、高收益的项目，从而加大银行的风险，反而可能导致金融危机。
鉴于这么短暂的世界金融史，存款保险制度孰是孰非也很难断言。唯一可以肯定的是，在这个时点上的中国，银行存款保险制度的实施确实有较强的政策含义：（名义上的）利率市场化完成，金融市场准入进一步放松，大量民营银行也将加入竞争军团。我个人来看，从长期来看，对于中国老百姓和企业来说，竞争比垄断总是要好得多。
