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读书笔记 | 成为“聪明的投资者”

仁桥资产

2022-09-21

导读：稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。

编者按

关注仁桥的朋友都知道，仁桥资产自成立以来一直力求坦诚、透明的与投资人分享我们的所思所想，我们也希望通过不同方式，跟各位持续做有价值的沟通。

本次在定期的投资月报之外，我们推出了《读书笔记》栏目，每一期分享我们精选的一本著作。通过阅读，从经典中汲取营养，帮助我们更好的理解投资，也更有机会实现长期投资的成功。

希望与您一起，与时为伴，在投资这条路上走的更加稳健长久。

正文

什么是聪明的投资者？怎样才能实现长期投资的成功？这些萦绕于每一位投资者心头的灵魂之问，在历史的长河中被反复讨论、表达，也留下了许多著作。其中的经典之作，格雷厄姆所著的《聪明的投资者》自1949年首次出版至今，历经70余年依旧常读常新，更是被巴菲特誉为“史上最杰出的投资论著”。

这一方面源于格雷厄姆对于投资的理解之深，影响之大。作为“价值投资之父”，格雷厄姆不仅是一位杰出的投资人，更是一位伟大的投资思想家，其关于价值投资的理解，深刻影响了包括巴菲特、约翰聂夫在内的一代又一代投资人；另一方面是基于本书对于普通投资者的指导作用之强。格雷厄姆以超凡的思考和通俗易懂的表达，为投资者构建了成为“聪明投资者”的完整路径，至今仍被认为是面向投资大众最好的书。

投资要有化繁为简、回归本源的能力，读书也是如此，通俗易懂又最富有哲理的书籍，往往会给我们最深的启发。毫无疑问，《聪明的投资者》就是这样一本书。如何成为“聪明的投资者”？沿着大师的思想，我们或许可以找到更清晰的答案。

稳健，比“最优”更重要

“聪明的投资者”总是以长期战胜市场为主要目标，这当然并不容易，投资者首先需要拥有一个完整稳妥的策略体系。长期以来，选择“最优”的策略长期以来广为流传，支持者们相信成功投资的关键在于“找出未来增长前景最好的产业和其中最有前途的公司”。每一位投资者都喜欢选择未来业绩超过平均水平的公司股票，逻辑上似乎也应该是聪明投资者的主要选择。但实际操作中，这种策略经常会面临着复杂的情况。

首先要面对的是人的局限性。无论着眼短期还是长期，人总是会犯错，他对未来的判断有可能是错误的。而且人的竞争能力有限，即使判断无误，最优的公司往往拥有高关注度，预期收益也许已经完全包含在所支付的股价中了，仍然有可能得不到好的结果；

另一方面，选择“最优”的策略可能面临更大的波动风险。这似乎与大众的认知会有偏差。未来前景光明的公司，股价几乎总是会高于账面价值，而且公众的热情越高，股价上涨的速度相较于实际利润增长就越快，溢价越大，价值基础就越不稳定。或许公司的质地在很多年内都不会改变，但我们最终会面临一个悖论：公司做得越成功，其股价波动的可能会越大。

市场习惯于高估“最优”赛道，“最优”股票，愿意相信在任何时点以任何价位买入最后肯定都能获利，但实际上只有极少数公司能够长时间内连续的高增长，大多数企业的地位会相对变化或周期性波动。股票市场最终会“回归正常”，当一家公司获得了显著扩张后，增长曲线就会平缓下来，许多情况下可能会面临下降的危险。如果我们能建立量化的观念，对于99%的股票而言，我们都可以发现，它们在某些价位相当便宜，值得购买；在另一些价位上则过于昂贵。

选择“最优”策略对于大多数投资者而言，是一项艰难还有可能是不切实际的工作。想要持续实现优于平均的业绩，格雷厄姆认为投资策略必须具备两项优势：（1）具有内在稳定性；（2）有别于大多数人所采用的策略。

股票的市场价格与价值之间总是有明显的差价，如果我们相信市场会过度追捧热门公司，同样，某些股票也会因为无人关注或毫无根据的普遍偏见而受到低估，例如不太受欢迎的大公司和廉价证券领域，它们被低估的原因通常是当期令人失望的结果、长期被忽视或利润的改善还没有被市场了解等，市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为倒退，即使缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒谬的水平，这种情况在一般市场情况下也并不罕见。通过“低市盈率”的方法，结合一些定量和定性的要求，投资者完全可以借此构建出稳健的投资组合。

让市场先生服务于你

稳健的投资策略是成功投资的基础，但成功的投资不止于此。实际上投资者最大的敌人，很可能是他们自己，在不被重视的方向，找到被低估的股票并赚到钱是可行的，但绝不是可以轻易掌握的技术，通常需要长期的等待和忍耐。投资者对情绪的约束，避免策略体系受到侵蚀变得尤为重要。

拥有稳健组合的投资者，在面对市场波动时本质上拥有一种基本优势：一方面类似于少数股东，可以通过所持证券价值的上涨而增值；同时作为股票持有者，还可以随时根据判断进行买卖操作。

但投资者面对波动时往往会有两种危险的倾向：一是试图预测市场，择时交易。我们既没有逻辑也没有实际经历支撑普通投资者可以长期依靠预测择时获利，相反，投资者很可能因此陷入投机，进而面临实际的损失；二是从众的冲动。即使是聪明的投资者，也需要很强的意志力来防止从众的冲动，尤其面对长期、大幅的波动时，会带来更复杂的心理活动，进而产生强烈的不谨慎冲动。在股票市场中，从众跟随会加快你成为一名平庸投资者的步伐。

格雷厄姆对此做了一个有趣的描述：你的合伙人，热心的“市场先生”每天会给你一份报价，你可以以此为基础，出售或购买更多股份。多数情况下，市场先生的热情或担心有些过度，报价似乎有些愚蠢。他的行为越愚蠢，你面对的机会就越大。但你不能受到它的影响而追随它的一举一动。如果投资者因为证券价格不合理的上涨或下跌，而盲目跟风或过度担忧，那基本优势就会转变成基本劣势。要让市场服务你而不是指导你，对你有用的是市场先生的钱包，而不是市场先生的智慧。

市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摇摆，聪明的投资者始终要记住，价格波动的重要意义在于：当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。其余时间，投资者最好忘记股市的存在，更多关注企业的经营结果。避免在波动中出现“不可逆的错误”：在市值高位、情绪疯狂时买入；或是在市值低位、极度悲观时卖出。

美好的东西，都是罕见而复杂的

绝大多数投资者都有从众和简单跟随的倾向，既有对市场波动的跟随，也有对热门投资理论的跟随。在本书中，格雷厄姆详细论述了在股市中曾经风靡一时的投资理论，道氏交易理论和程式投资方案，历史上这两种理论都曾在一段时期内吸引人们极大的兴趣，最终都在一定的时间后面临困境，被市场抛弃。广受欢迎之时，几乎也同时是其作用丧失的时刻。

这种变化并非偶然。有些方法之所以获得支持和变得重要，是因为它们在某个时期表现得很好，但是，随着被越来越多的人接受，其可靠性会下降。一是随着时间的推移，会带来一些以前的方法无法适应的新情况。其次，在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱其长期盈利能力。

对交易大众而言，“一窝蜂的行为”是一种危险，而不是优势。股市上的任何赚钱方法，只要它容易理解并且被许多人采纳，这种方法本身就会因为太简单、太容易而无法持久。“聪明的投资者”不会是盲目的跟随者，也不只是简单的模仿者。所有美好的东西，都是既罕见又复杂的。

稳健投资的秘密

如果要总结稳健投资的秘密时，可以用安全边际来代表，这是贯穿本书所有关于投资策略论述的一条主线。格雷厄姆对于安全边际的定义是：市场价格高于评估价格的差额，它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。本质上，安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确预测，如果安全边际较大，就可以使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。

真正的投资必须有真正的安全边际作为保障。投资者在实际投资中最主要的亏损往往来自于在有利的状况下，进行的不谨慎的投资，尤其是购买劣质证券。在市场或行业最火热的时候，投资者会把当期较高的利润当成“盈利能力”，习惯于认为目前的兴旺就等同于安全边际，但这些劣质证券不可能在真正意义上提供合理的安全边际，即使买入价格并不贵，也几乎必然会在未来下行环境中经历大幅甚至不可逆的下跌；

其次，安全边际总是依赖于所支付的价格，过高的价格买入是股票投资的杀手。即使是备受追捧的成功企业，也会因为过高的溢价而无法为投资者提供保护。相反，在被低估的领域，安全边际的思想得以更好的展现。投资者对这类公司前景不会预期过高，主要看重其抵御不利影响的能力。如果未来不是明显没有希望，以较低的价格买入，即使盈利有一定程度下降，投资者仍然有希望获得满意的投资结果。投资总会犯错，不支付过高的价格，可以使你犯错误的几率最小化。

谈到安全边际，绕不开的话题是分散化，两者紧密相联，并行不悖。安全边际只能保证盈利机会大于亏损机会，并不能保证不会亏损，单个标的还是可能出现不好的结果。但通过合理的分散化可以更好的解决这个问题，能购买的具有安全边际的证券种类越多，总体利润超过总体亏损的可能性就会越大。分散化是稳健的投资者应该长期坚守的信条。

深思熟虑的投资方法，是稳固建立在安全边际原则基础上的，这一点请务必谨记。

勇气，是非常重要的品德

投资成功的秘诀在于你的内心，那些情绪适合于投资活动的普通人，比缺乏恰当情绪的人，更能够赚取钱财，也更能够留住钱财。而恰当的情绪除了培养自己的约束力之外，另一个重要品质是勇气。

首先是接受自己并坚持下去的勇气。市场中没有“万能”的策略，投资者会受到市场情绪的影响，面对各种诱惑。投资中复杂的往往不是策略本身，难点在于接受它并坚持下去，而不在乎可能因此得到短期并不理想的结果。保守型投资者会对自己以谨慎仓位在牛市中的收益感到满意，同样在熊市中也能从相对较好的境况中得到安慰，进取型投资者也是如此。或许大多数投资者都想将自己置身于中间地位，但这种折衷的态度更有可能带来的不是收获，而是令人失望的结果；

其次，要有相信自己的勇气。如果根据事实得出了结论，而且知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事。在证券领域，一旦获得了足够的知识，并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为最重要的品德，要有勇气相信自己的知识和经验，并把它转化为投资成果。

【写在最后】

投资艺术具有一种并不广为人知的性质。获得令人满意的投资结果，比大多数人想象的要简单；获得非常好的结果，比人们所想象的要难。简短的文字不足以完整的展现格雷厄姆及本书的价值，常读方能常新。在全球大变局的当下，我们都沉浸在对宏观的焦虑中惶惶不安，最后，我想以作者半个多世纪的投资和生活经历，可以带给大家一些平静的，坚定的力量。

“当作者在1914年第一次投身华尔街，完全没有预料到未来半个世纪会发生什么，华尔街甚至没有猜到第一次世界大战将在两个月后爆发并迫使纽约股票交易所暂停交易。半个多世纪之后（1972年），我们发现自己已经成为世界上最富有和最强大的国家，但仍然面临一系列重大问题的困扰；而且，对未来多有忧虑，而不是更具信心。然而，如果我们集中关注美国的投资经历，仍然可以从过去的57年中获得一些安慰。尽管经历了与地震一样无法预测的波折和事故，但是这一点是不会改变的：稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。在以后的行动中，我们仍然必须坚持这些原则。”

— The End —

【读书笔记】第1期：《聪明的投资者》