第三部分 香港事
城门失火，殃及池鱼
在圣诞假期间我到澳门一行，顺便答应了朋友，去看看他三年前在澳门订购的楼宇。这层楼宇尚欠最后一期付款，他的心情显然是「食之无味，弃之可惜」。这个朋友在三年前以订价六十七万元买了一层楼花，目前地产公司本身的订价大约是三十四万，而私人卖出的市价是在三十一、二万之间。跌幅之巨，与香港不相伯仲。
单以住宅用地的地价而论，下降的百分率澳门比香港大。我朋友的这层楼宇，据说在澳门算是一流的建筑（在香港亦算是中上）。以建筑面积计，这种楼宇在香港的建筑费用——包括工程、利息、设计及除地价以外的其它费用——大约是每呎二百六十元。虽然澳门的人工可能较便宜，但材料及建筑器械方面应比香港昂贵。现在该楼宇的市价每呎不到二百元，比建筑费用还要低。那就是说，如果澳门的住宅用地规定要立刻兴建，是一文不值的。难怪澳门有些正在兴建中的大厦要停工，半途而废。这与香港在六十年代中期的情形相似。
有人认为澳门地产市价下降，是因为中国在年多前加强管制中国人移居澳门。但这个推论不能解释为什么澳门的高级住宅的市价跌幅要远比低级住宅的大，这情况是跟香港相似的。地产商对高级住宅需求的估计显然是犯了很大的错误。购买澳门的高级楼宇者多是香港人，所以澳门的地价下降是香港人的需求下降所致。城门失火，殃及池鱼。
在经济学上有趣的问题是，为什么澳门地产市道下降的百分率要比香港大？英国经济学大师李嘉图（David Ricardo, 1772-1823）所创的租值原理（Differential Rent），若用边际分析加以修改，可以给我们一个很明确的答案。
假如有三个金矿。在第一个金矿里，每花一元工资就可生产市值五元的金沙；第二个花三元工资可得五元金沙；第三个要花四元工资才可得五元金沙。在这三个金矿中，第三个最接近边际。若金市因需求变动而有所变动，第三个金矿的资产净值会有最大的百分比转变。以如上的数字为例，若金沙市值上升一元，则第一个金矿的盈利上升百分之二十五，第二个上升百分之五十，而第三个的盈利却上升百分之一百。若金沙下跌一元，盈利下降的百分率也一样——第三个金矿下跌百分之一百。若金价下跌一元以上，这个边际金矿会首先关闭。
因为需求转变而引起的市价波动，边际资产价值的变幅一定较大。另一方面，正如一般经济学课本所指出的边际公司一样，若需求下降，在边际的倒闭机会较大。无论是农田、油井、地产，甚至工厂或商业，这个定律不变。困难的所在，就是若要鉴定什么是边际资产，很多时是没有我们所用的金矿例子那么容易的。例如在美国的地产投资，要鉴定城市的发展是向东还是向西，并不容易。
港岛及九龙是这一地区的经济发展中心。在地产而言，新界及离岛较近边际，所以近两年来地价的下跌的百分比也较大。澳门的地产性质跟新界及离岛相似，跌幅较大是不难理解的。
按这个推理，深圳及蛇口的经济特区因香港所受的影响，在性质上应与澳门相同。虽然我们所知的特区楼宇报价并没有大幅度下降，但那里没有利伯维尔场，价格不一定能确实地反映经济的情况。撇开中国政府向经济特区大量投资或大量放宽管制的可能性，这些特区所受的池鱼之灾是会渐趋明显的。
的士的问题 （附后记）
有关的士的牌照数量、牌费的厘订、的士收费及其对交通的贡献，都是经济学的热门题目。虽然差不多所有在这方面的研究结果，都显示管制的士数量及收费对社会并无益处，但毕竟世界各大城市的的士政策各有不同，因而引起的困难也不同。香港的情形当然有其独特之处。
最近几日，的士风潮成为香港的大新闻。《信报》编辑要求我对这问题发表一些经济学上的观点。这种实时评论时事新闻是打「天才波」，绝非我的所长，而我手头上亦没有关于香港的士的详尽资料。但既然这么「热门」，我就姑且作仓促的分析，也总不至于「污染」对这问题的思想吧。我要说的有四点。
一、在任何职业上管制牌照数量的主要目的，是要减少市场竞争，增加专利的权力。虽然赞成管制牌照数量的人，往往以管制质量为理由去争取市民的支持，但反证这「质量」论调的事实不胜枚举。我们常听到「香港发三师」，究其因，就是这「三师」的服务供应有很大约束性的牌照管制。
但为什么在的士行业上，我们不容易找到大发其达的人呢？答案是有几个因素的。第一个因素，就是在的士行业上，因管制牌照数量所引起的专利权的收入，绝大部分不是落在持出租车牌照者的手中。香港出租车牌是要竞投的，收专利钱者是香港政府。那就是说，持牌者的专利，远不如发牌者的专利来得名副其实。
另一方面，出租车牌一经到手，在原则上持牌者就将专利权买了过来。他当然是希望增加收入，也希望牌价高升。但的士行业的基本专利权却是在政府手上，所以持牌的专利跟发牌的专利有一定的冲突。除非将的士行业的专利权全部取消，或者将两种相对的专利减去一种，否则这个冲突是很难解决的。香港几个的士公会跟香港政府不和，并非一朝一夕之事。
二、的士商付出十几万元的价钱去投一个出租车牌，当然是要买一些权利；但这些权利的组合究竟是什么，由什么界定，却含糊不清，因此成为最近的士风潮的主要原因。买一个出租车牌，并不是单买了可在街上载客收费的权利这么简单；买的是一批权利的组合。这包括在某程度上约束竞争的权利，如禁止白牌或的士数量的大量增加；包括了收费高低应由谁决定、验车的次数、区域的限制、燃料税、汽车入口税（首次登记税）及每年牌费等。
有些议员认为的士不是私家车，但运输署在税率及牌照费上却要将的士作为私家车处理。我认为这些观点与主题无关。主题是，持一个出租车牌者出了十几万元牌价究竟是买了些什么权利？目前的士行业的抗议是否越权？抑或政府提出的法例是违反了的士持牌者应得的权利？不将这些问题弄清楚，支持或反对的士行业的言论，都显得有点不着边际。
历久以来，香港政府在某限度上是有权增加的士的数量的，但这「限度」却没有清楚的界定。在某程度上，政府亦有权约束的士收费的增加率——这权力也没有清楚的界定。但据我所知（我可能是错的），虽然没有明文规定，出租车牌照的权利是包括了可付较低的首次登记税及较低每年牌照费的权利。假若出租车牌的投标者是以有这些权利而落标，而这些权利的不变是有默契的，那么政府若要改变这些权利而修改条例，就只应将不同期发出的牌照分开处理。但若这些权利是全无默契，则的士车主就只好大叹倒霉了。政府若要在出售出租车牌照后任意地以各种方法削弱或剥夺该牌照的权利，那就跟它一向的作风大有出入。
三、管制牌照数量与管制收费一起施行是很普遍的事。通常这两种管制的并存，是因为有了专利权后，得益者要避免互相竞争，要加高专利的收入，所以就用公会推行收费管制。香港的某些职业公会就有这种措施。但的士收费管制的性质却是不同的。政府规定的收费往往较市价为低（这跟职业公会相反），其目的可能是要保护乘客的利益。但这种「保护」得不偿失。管制的士的数量是抬高收费的主因；若市价收费跟管制下的收费脱了节，的士司机的无礼及拒载的行为，或乘客抢搭的士的争执，都不是「保护」乘客的本意。
若政府让的士自由收费（但必须让乘客预先知价），我绝不相信他们的收费会比现在的定价高出很多。在香港交通市场上，自由收费会导致不同时间有不同的收费率，这可令的士的服务有所改善的。
运输署的「精打细算」，可能是认为提出加价的幅度可以补偿的士加税及加牌费的损失，但这些费用的增加是固定的，而加价所带来的收入增加却是要看需求的弹性（Price Elasticity of Demand）而定。香港政府对需求弹性的估计或预算的纪录奇差（去年加烟税的税收预算是个最明显的尴尬例子），所以我们亦难怪的士行业对政府的「合理解释」一点信心也没有。
四、不管我们怎样同情或支持的士行业的立场，以非法行为强迫政策的改变是不应该容忍的。非法阻碍他人的交通时间或迫令商店关闭而蒙受损失，在概念上跟暴动抢劫大同小异。即使是出发点不同，也不可以将非法改为合法，正如打劫者不能以劫富济贫为由而减轻罪状。
另一方面，行政及立法局一向在定法例时，都没有给予受损的人士一个适当而有力的反驳方式或机会。求助无门或「有冤无路诉」的情况不但会鼓励非法的行为，而且增加政府专制的形象，也会加重了以知识定法例的困难。
后记
香港以税率低举世知名，但举世都错了。以一个自由经济而言，香港税率之高可能是世界之冠。
除众所周知的所得税及其它的税项外，香港有数之不尽的「垄断税」：由政府垄断资源而卖资 源所得的收益，皆税也。政府垄断土地，我们买楼宇，付的钱大部分是政府所收的地价，税也。 听电台、看电视，其频率由政府垄断，要上缴，税也。货运码头，政府动不动收数十亿。的士 的牌价今天数百万，小意思碎矣！
香港中上级公务员的薪酬是世界之冠；公立教育的资助，以每学生计，是世界之冠；公立医疗 的费用，以每病者计，也应该是世界之冠；近十年来，福利呀、综援呀，大有社会主义之风。 难道这些巨资，是李嘉诚等人捐出来的？
说香港今天税低，是胡说八道。香港税基不够广，也是胡说八道。
债券的副作用
因为财政收支的困难，香港政府准备发行债券。虽然在一九七五年香港政府曾发行债券，但在市场公开发售，以我所知，以前是没有试过的。尽管发行量不多，香港政府总可算是进入了「赤字财政」（Deficit Financing）的纪元。
我是不赞同赤字财政的；我担心的是两个不利的副作用——
第一，香港政府的收入与支出的连带关系，一向都是有迹可寻；比起其它国家，香港的财政简而明，不近于乱。有了赤字财政，收入与支出的连带关系会较为松弛，这会使压力团体较有可乘之机，而政府拖泥带水的财政行为也会较容易产生。
第二，发行了债券之后，通货膨胀对政府的财政是有利的；这会减少政府要压制通胀的决心。一个有中央银行而又负重债的政府，营私舞弊、乱印钞票是常见的事。香港没有中央银行，而货币的增长率因港币与美元挂钩而受美国货币增长及香港政治前景所左右。这使香港政府对通胀的控制失去了大部分的机能。但香港政府仍能以调低港币汇价的方法来增加通胀；政府债券的发行，在某种程度上是会减少政府对牵制通胀的意向。
以上提及的不利副作用，是在赤字财政之下，一个不负责任的政府所能引起的。以我所知的香港财政司及他的几位助手的一向作风，不负责的可能性甚小。我比较担心，就是既然开了「赤字财政」之门，将来后继彭励治的人会怎么办？
且让我转谈债券——尤其是政府债券——的一些有利的副作用。债券及市场利率结构（The Terms Structure of Interest Rates）是经济学上一个很复杂的专题；在报章上我只能向读者作比较肤浅的解释。
债券有很多种。最普通的是债券票面利率在所定年期之内固定不变，而这借款年期通常是起码几年的。年期满了，发行债券的公司或政府就照债券票面额还债。假若发行的债券的票面价（Face Value）是一万元，年息是十一厘，那么发行债券者就要每年派息一千一百元。但当发行者将债券公开拍卖时，或买了债券的人再将债券在市场出售，债券的市价就可能高过或低过一万元。假若票面一万元的债券市价只是八千元，那么债券的现时孳息率（Current Yield）是十三厘七五。这是因为债券的发行者每年仍要照票面价派息一千一百元。债券价下跌，其孳息率就升了——这两者是同一回事。债券的市价往往波动频繁，反映了市场的利率也在频密地波动。
以上提及的孳息是「长线利率」，虽然这长线（债券的定期）利率每天可以改变很多次，但这孳息率可不是全部的利率。以八千元购入了债券的人，到期满时，债券的发行者是要照票面还债一万元的。所以真正的市场长线利率，是要加上（或减去）债券面价与市价之别、用颇为复杂的方法计算，去修改那所谓孳息率。这修改后的市场利率是叫作「期满利率」（Yield to Maturity）。
虽然香港的某些公司有发行债券，但债券的成交量不多，其孳息率更是少有人注意的。这些公司债券跟政府债券有两个颇为重要的分别——
甲、政府的债券通常是风险最低——若政府连借钱都言而无信，经济还有什么苗头？政府倒闭的机会总要比私营公司小。因此，政府债券市价所表达着的市场利率，通常是最可靠的。乙、因为政府债券风险较小（人们不用像调查私营公司的可靠性般调查政府），所以交易费用通常也是最低的。市场成交容易，市价的高低（利率的高低）也就容易认同。
基于以上的分析，我们可见政府债券的发行可以在财务市场增加两个有利的副作用，能够帮助投资者作决策。
第一，市场可从债券的市价而得到长线利率的讯息。到目前，这个重要的讯息数据香港是差不多没有的——作为一个金融中心，没有一个可靠而不断变动的长线利率给投资者作指引，是美中不足。银行的长期固定存款利率，或现有的私营公司债券市价所表达着的利率，给我们的讯息都不可靠。换言之，在讯息方面，我们要的是风险少，成交易，市价不断波动而容易认同的债券。债券期长短不一当然更好——虽然香港政府提议发行的数量不大，因此不应有太多的分类。
第二，虽然债券的市场利率不断波动，但因为券面利率固定不变，这波动的利率是长线的。若债券的成交能做到成行成市，这特征可使投资者选择一个长期的固定利率——这选择目前在香港是很难有的。
例如在香港要买房子，借钱的利率会跟着优惠利率变动。借钱时的利率低，买了房子后利率急升怎么办？某些要买房子的人，就会因利率变动的风险而却步。银行不愿意以固定利率借钱，当然也是因不想冒险之故。若长期债券市场活跃，交易费用低，投资者若要减少风险，大可以「卖空」债券——利率若上升，他就得可偿失。实际上，有了好的债券市场，银行及财务公司可以用各种买卖债券的安排，先保障自己，然后向投资者以长期固定利率借款。当然，投资者可能以为可变动的利率比固定的利率为优；但有两个选择，对投资的鼓励要比没有选择好。尤其是香港在政治动荡、港币与美元挂钩的情况下，短期利率的波动很大，这对投资者是肯定有
不良的影响的。
我以为在这第二个有利的副作用上，香港政府打算发行的债券量是不够的。但我们不能否定这些债券的自由买卖，可能促长其它债券的交易。至于第一个有利的副作用——增加市场的长期利率讯息——却不难办到！
虽然赤字财政有其害处，但为时势所迫，不得已而求其之次，政府要让市场发挥债券的有利副作用。既然发行的数量不多，政府应尽量在市场公开发售，尽量减少买卖的管制。鼓励银行收购债券作为储备金，不是明智之举。
