卷二 金融市场之乱花渐欲迷人眼
监管的眼泪在飞
2015年9月16日下午，我坐在咖啡厅看书。14点59分的时候，我顺手点开手机上的万得资讯，还真不敢相信自己的眼睛：绿油油的韭菜地忽然变成了红彤彤的艳阳天。创业板指数竟然是7.17%的涨幅。心下嘀咕，不知道这抽风的A股又吃了什么药。
很快就传出了消息，确认今天的大涨是由于“配资清理放缓”。传闻中是为了避免信托、券商和客户之间说不清的官司，国务院副总理马凯召开紧急会议，协调清理配资一事。在9月8日的时候，就发生了中融信托和华泰证券之间的交锋，另外多家信托公司也表示要向银监会申诉。不管传闻有几分可靠度，在一个如此狂乱的“市场”上，反正什么事都是新常态。而证监会在9月14日晚上表示，“所有场外配资账户都要在9月30日之前清理完毕”，第二天（9月15日）就马上上演了千股跌停的“好戏”。
故事到这里已经清楚了，2015年9月15日的韭菜绿和9月16日的鸡血红是两个男人之间的博弈。这两个男人，一个叫“证监会”，另外一个叫“银监会”。2015年的夏天，我们这个统一的金融市场在监管上的“分而治之”，已经从暗流变成了汪洋。
先说点背景信息。大家都知道金融市场的监管机构叫“一行三会”，包括央行、银监会、证监会和保监会。银监会主管所有的银行、信托和其他金融机构的相关业务，证监会主管券商、基金等机构的相关业务，保监会主管保险机构相关业务。由于银行业在我国金融市场的垄断地位（举个例子，2014年年底，银行业金融资产是172.3万亿元，是所有保险公司和证券公司资产总和的12倍），其实际监管范围非常广泛。这些年证监会被老百姓关注得特别多，不是因为它特别强大，而是因为股票市场的喧嚣。
本来呢，你走你的路，我走我的道，我们各监管各的，也该相安无事。可是，奇妙就在这里，监管是分割的，但是资本市场不是。资本这个唯利是图的小人总是朝着利润最丰厚的地方奔去，拦都拦不住。尽管有各种各样的法规条文禁止银行业资金进入股市，但每次牛市的时候，总能发现银行资金的影子。尤其从2014年年初以后，利率市场化加速利润率下降，经济下滑导致不良率攀升，银行也压力山大。
而信托公司本来就是我国金融市场的一个有趣的存在，它似乎什么都不做，却又什么都能做，特别有弹性。这种情况下，银行业资金通过很多渠道进入冲天的股市，比如说委托贷款、伞形信托、收益互换、股权质押、银行系基金公司信托等等。信托是其中的主力通道之一。2015年股灾中闹得沸沸扬扬的场外配资，很多都是通过信托投资计划进入市场的。
2015年7月，我一直纳闷，为什么证监会前期对配资盘的超高杠杆不闻不问，等到泡泡吹大了突然来个急刹车，搞得人仰马翻？后来仔细查资料，我发现也不是这么回事儿。证监会曾经分别在2015年1月和4月发文要求清查场外配资，然而并没有起什么作用。究其原因，就是因为一查就会涉及银行信托，而银行信托压根儿不属于证监会这个堂口。你青木堂的命令凭什么叫我洪顺堂的人听？到了6月，估摸着有总舵的协调，才能真正对配资盘开杀戒。问题是，证监会也不是很清楚场外配资究竟有多少，更没有科学地估算一下每千亿配资盘可能产生的价格冲击和市场后果。也正因为此，清理配资清出了个“大杀器”，本来是要廷杖十下，结果把市场给腰斩了。而7月6日之前的“救市”，基本上也看得出是证监会的独角戏。
证监会和银监会的监管分而治之其实不是新闻更不是特例。实际上，“九龙治水”的监管结构是一直我们政府运行中很让人头大的问题。这种分而治之的监管造成的问题，在一个统一的金融市场上，尤其显得突出。
举个例子。债市在现代市场的直接融资中扮演着重要角色，而我们国家的债市，尤其是为企业融资的信用债一直发展滞后。这里面当然有很多原因，不过监管的复杂和分割是不可忽视的问题。我们的信用债包括企业债、公司债、资产证券化产品、短期商业票据，以及中小企业集合债等品种。
其中企业债的发行是有配额的，主要针对国企，所以监管部门，包括国资委、发改委、央行等，发行出来的企业债可以在银行间市场和交易所市场交易（绝大部分在银行间市场），而这两个市场分别对应着银监会和证监会的管理。你数一数，发个企业债有多少“婆婆”？少说是5个！一般家庭有一个婆婆一个媳妇就头痛欲裂，5个就真不知道要怎么处理这么复杂的关系了。
再比如说，资产证券化产品又分为信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品两种。信贷资产证券化是银行等金融机构发行的，理所当然由银监会监管，在银行间市场交易。而企业资产证券化是由企业发行，被划归证监会监管，在交易所市场发行。前些年，就发生过不愉快——信用卡公司通过券商在交易所发行企业资产证券化产品，而信用卡公司理论上属于银监会管，两边都觉得自己挺冤的。
说实在话，我在整理中国债券市场的结构的时候，每天都被不同品种债券的发行、交易上的复杂监管弄得头昏脑涨，深深钦佩我国金融从业人员的头脑之清醒，逻辑之严密。
其实还有更多的例子，比如这次股灾中被千夫所指的股指期货归中金所（中国金融期货交易所）管，而股票现货交易均属于上交所、深交所的管辖范畴。事后公安部队在股指期货上频频出击，斩获不少，就有人问，为什么没有一个事前关于期货和现货账户的联动监管呢？还有人问，为什么期货T+0、现货T+1这么明显的制度套利不改掉？两边交易所都很委屈，虽然同属证监会，却也是分家的兄弟。谁会让别人看自己家的保险箱？
我给这系列的现象起了个名字，叫“监管分割”（英文Regulation Segmentation）。金融学文献中常常会讨论的“市场分割导致套利机会”和市场分割造成套利机会的逻辑一样，在一个融合的、统一的金融市场里，分割的监管也会导致监管套利。
在正要结束这篇文章时，手机上又推送即时消息，分别是华尔街新闻和万得的推送，说是证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，接受组织调查。先是中信证券的总经理，国家队主力队员的头儿，后又是我资本市场最高监管机构高管……“三观”要怎么摆呢？
喝口水压压惊，考虑一下要不要去南京申请办理一个“急性短暂性精神障碍”的患者证呢？
错乱的手：泛亚悲剧的背后
泛亚悲剧的背后，是错乱的手。不是每个独臂者都叫“神雕侠”，也不是每个四只手的生物都是小妖王胡巴。地方政府也罢，监管的职能部门也罢，总要学会管住自己“闲不住的手”，也要做该做的事情，摆正自己“缺失的手”，让“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”。
我相信大家都曾被“泛亚”的事情刷屏。涉案资金430亿，涉及22万人，平均每人19万元的资金。也就是一个普通中国人近7年可支配收入的总和（按照国家统计局公布的数据，2014年中国人均可支配收入为2.88万元。可支配收入最高的城市是上海和北京，分别为4.77万和4.39万元）。
泛亚的事情，琢磨一下并不算复杂。掀开什么“稀有金属交易”的高大上外衣，归根结底，就是个庞氏法则[1]的民间集资案件。投资人通过泛亚交易所将资金借给交易商，获得高达13.88%的年化收益——这样诱人的收益只有两种渠道可以实现。
第一种，这些交易商可以获得远远高于这个收益率的投资回报，也就是他们所交易的有色金属（这次出事的产品叫铟，其实任何产品都一样）必须价格持续疯狂上涨。如果铟的价格下跌，那么这些收益就只能来自第二种途径——泛亚用后面投资者的钱去垫付前面投资者的利息，俗称“接盘侠”。一旦交易商品的价格剧烈波动，或者接盘侠的资金流入减少，就会发生资金链断裂，然后挤兑、破产、跑路……变成多米诺骨牌式的坍塌。这样击鼓传花式的“集资”案件，从20世纪80年代开始就穿着各式各样的皇帝的新装在神州大地此起彼伏，处处开花。随便查查，什么蚁力神、亿霖木业、万里大造林等，大多属于此类，举不胜举。
风险和收益是一对拆不散的CP[2]
作为一个以教金融学为生计的人，我所理解的现代金融学就是研究不确定环境下人类最优投资决策的学问。不确定也就是我们俗称的“风险”。金融学最基本的原则是：回报和风险从来都是唇齿相依。金融学中说“没有无风险的收益”，翻译成大白话就是“天下没有免费的午餐”。举个例子，在一个相对稳定的市场里，国债利率（无风险利率）在3%左右，如果有一个回报为20%的金融产品，我们要明白，在追逐这个回报的同时意味着自己承担了与此相适应的不确定性，即风险。
现实世界里这样的例子比比皆是。婚姻市场上，是安安稳稳找一个暖男（低风险—低收益），还是承受遭遇失败或者背叛的风险追逐高富帅（高风险—高收益）？金融学的知识告诉我们，这两种选择的风险调整后期望收益率一定处于相对均衡。否则，就会有一类男生发生极大的供不应求而导致价格暴涨。
那“风险管理”是干什么的呢？风险管理就是根据你的个人偏好（比如是“颜控”？是“宅腐”？）和资金约束（长相、身高、学历、收入等），做出对你来讲风险最小（成功概率比较大）和收益最高（根据你的人见人爱程度所能找到的“最高最富最帅”）的选择。这叫作“理性选择”。
如果你告诉我，你就是“土肥圆”，可是你的人生理想就是找一个谢霆锋、吴彦祖。那我能怎么说？我不能因为不忍心你“掉入火坑”，就规定身高1米6以下、体重50公斤以上的不允许追求高富帅（这叫作“过度监管”）。我只能告诉你，这事儿概率低。你成功了，我替你高兴（高收益得以实现）；你失败了，回家哭完再收拾旧山河（风险自担）。
泛亚的悲剧究竟“悲”在哪里？
话说到这儿，可能有人会问，那泛亚的投资者就是活该倒霉？倒了血霉简直是一定的，而定论是否“活该”之前则先得问几个问题。最重要的问题是，为什么泛亚有如此之大的魔力，能在短时间内席卷几十万人口、几百亿资金？撇撇嘴简单地说一句“因为贪婪”或者“动物精神”恐怕是不够的。我在一路查阅资料的过程中，看到的是“政府公信力”的影子在泛亚巨大而丑陋的架构之后若隐若现。
2010年，泛亚作为昆明市重点招商引资项目由政府批准设立，并于同年成立了由分管金融副市长任组长的专门监管委员会，对交易所进行监管。这是很奇怪的事情。为什么？因为泛亚的董事长单九良的履历表极其“丰富多彩”。2006年，单九良在上海成立了一个叫“考尔煤炭电子交易公司”的企业，和泛亚的模式几乎如出一辙，仅有的不同，就是煤炭换成了更加稀里糊涂的“稀有金属”。4年之后，也就是2010年，“考尔”遇到资金兑付危机，考尔的负责人被处以4年有期徒刑。而单九良作为“考尔”的法人代表，却毫发无损地从上海滩来到了春城，再次大展“宏图”。
在一个有“信用记录”的社会，我很难想象这样污（pi）垢（gu）还没揩干净的人能迅速地开张一个更大的赌场。念书的时候，我有个来自摩洛哥的同学，因为几千元的信用卡违约被列入黑名单，7年才能“信用重建”。他博士毕业当了三年教授后，月薪是两万加元，银行仍然拒绝给他发放信用卡。他只能带着现金到处跑。而单九良如此迅速“凤凰涅槃”，不能不令人感叹，在我们这个市场上，有时候“信用”和“节操”一样，会碎一地，不值钱。
一只闲不住的手
2011—2015年的4年中，云南省政府不断地为泛亚“加持”，进行“信用增级”。随便举几个例子，为了防范金融风险，国务院办公厅在2011年发文要求各地清理整顿乱象丛生的交易所市场。奇怪的是，2013年，经过“联合检查验收”，云南金融办、证监局、银监局、昆明市政府等机构居然给出了泛亚交易所合规经营的验收报告。而在2013年，铟的现货价格已经从2011年720美元一吨下降到了615美元一吨，也就是下降了13.88%（很讽刺，恰好是泛亚承诺的“保本无风险收益率”）。这种情形下，交易商怎么可能向投资人（交易所）支付接近20%的利息？唯一的可能性就是泛亚在拆东墙补西墙，击鼓传花式地继续着“集资”游戏。
抛开官商勾结这样的诛心之论，我一直在想，为什么地方政府要这样不遗余力地为泛亚站台？除了极个别的涉案人员外，也许地方政府的动因没有那么复杂，从我的角度看，一是无知，二是急切。
无知是对于现代金融知识了解的匮乏。术业有专攻，本来也不应强求每个地方官员对金融风险有足够的认识，但是“金融监管部门”对于这么明显的模式漏洞视而不见，就比较令人费解了。急切则是对于“地方经济飞速发展”的强烈渴望。这些年“地方GDP锦标赛”（北大周黎安教授语）使得政府在“招商引资”上绞尽脑汁，出尽百宝。像云南这样的西南边陲省份，对“大项目”的渴望更是到了望眼欲穿的地步。泛亚顶着“金融创新”“全球最大贵金属交易所”这样光彩夺目的帽子，实在容易闪花人的眼。更何况，按照地方上的口径，“泛亚为国家直接纳税3.6亿元”——一个“创新”的金融机构，短短几年成为纳税大户。这么一个既有面子，又有里子的“项目”，地方上当然不愿意花时间去想：华美的袍子下是不是全是虱子？
说实在话，民间集资这种事情，本来压根儿是没法管的。一人想借，一人想贷，本是两厢情愿，融资者违约，投资人只能自认倒霉。但是如果第三方出面协调背书，那就是隐形担保了。我们这些年一直说政府要和市场有“一臂间隔”，就是说别乱掺和。政府一掺和，就无形中动用了“政府公信力”来增信担保。出了事，投资人当然会找到担保人头上。我们很多政府部门，这些年因为越俎代庖，也经历了不少惨痛的教训。许多集资案件闹出的群体事件背后，其实都曾有政府那只“闲不住的手”的魅影闪现。
另一只缺失的手
这边厢是地方政府“闲不住的手”，那边厢却又是监管“缺失的手”。泛亚能辐射如此之多的投资者，与它的销售模式和销售渠道有莫大的关系。这次出事的泛亚产品主要集中在一款名叫“日金宝”的产品，而这款产品有很大部分是以银行理财产品的名义销售的。我们能看到的公开资料显示，泛亚的合作银行包括中国银行、工商银行、招商银行等大型国有（股份制）银行。据报道，其中中行新疆分行还尤其激进，销售了几十亿元的“泛亚理财产品”（基金）。最近已经有严肃的研究证明，这些年以来，银行理财产品是我们国家影子银行的最大来源。
银行是自负盈亏的商业机构，追求表外利润本来无可厚非，但是作为专业的金融机构，银行在为理财产品做通道的时候，是应该对产品的“风险—收益”有详细分析和研究的。考虑到中国国情，在中国老百姓，尤其是中小城市稍微年长的老百姓心中，“国家的银行”是有至高无上的信用度的。这种信用一旦被滥用，即使是个别机构的行为，最终伤害的也会是整个金融体系的信用。而“信用”，是一个国家和地区金融市场得以稳定持续发展的最核心要素。从某种意义上说，金融市场就是信用的市场，没有了信用，所有的金融行为和金融产品都不过是镜花水月罢了。
此外，泛亚的监管究竟“花落谁家”，其实一直是个解不开的谜题。理论上，“交易所”是证监会管辖的范畴，因此对应着云南的金融办（证监局）等监管部门。而泛亚注册在云南省昆明市，财税、工商等手续又和市里面有着千丝万缕的联系。在2010年泛亚成立伊始，确实也是昆明市方面成立了由副市长领头的监管小组。“一个和尚挑水吃，三个和尚没水吃”——地方政府和中央职能部门之间的博弈造成了监管上的套利空间，再加上泛亚以交易那些名字都念不太清的“小金属”为主（在泛亚之前，估计能把“铟”字准确地读出来的人不算太多），巨大的信息不对称使得监管的灰色地带更加无限度地延伸开去。
金融监管的职责是什么？是金融市场的微观制度设计和基础设施建设——这些制度设计和建设的目的，乃是最大可能地消除市场上的信息不对称，维护市场交易的公平、透明和公正，以及对潜在的风险进行防范。
像泛亚这样明显的“庞氏风格”的交易制度设计，却能在一个号称高度金融管制的市场上风光无限地生存了4年多。连中国最权威的官方媒体——中央电视台——也是它最忠实的盟友。从泛亚开业时的密集报道，到CCTV财经频道全天候的滚动播出“泛亚价格指数”，到泛亚和CCTV财经频道合办2014年泛亚“全国巡回投资报告会”（其实也就是产品销售推介会），央视财经频道的品牌自始至终在为泛亚“信用”背书。
屈指算算，我们的新闻管理部门真的不算少，中宣部、文化部、国家新闻出版广电总局、国新办……管理也可谓十二万分的严格，却怎么会在面对泛亚这并不复杂的庞氏交易模式时被悄悄蒙上了眼睛？看起来，泛亚悲剧的背后，是错乱的手。要知道，不是每个独臂者都叫“神雕侠”，也不是每个四只手的生物都是小妖王胡巴。地方政府也罢，监管的职能部门也罢，总要学会管住自己“闲不住的手”，也要做该做的事情，摆正自己“缺失的手”，让“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”。
[1]庞氏法则又叫 “庞氏骗局”。1919年，一个叫查尔斯 ·庞兹的意大利人利用当时人们金融知识的匮乏和巨大的信息不对称，设计了一种 “投资产品”，号称90天有40%的回报。他在美国波士顿兜售这种产品，为了给投资者“眼见为实”的证据，他用新进入投资者的钱去支付对最初投资者承诺的回报，借此吸引大量投资者涌入。一旦投资者进入速度变缓或者枯竭，资金链就开始紧张直至断裂。从此之后,“庞式骗局”就成了一个专门名词，意思是用后面投资者的钱给前面投资者回报。
[2]英文Character Pairing的缩写，表示配对关系，近年来在网络上盛行。——编者注
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