资本的纪律：一文带你了解黄金和白银的“流融资”（重磅干货）- 大数跨境

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资本的纪律：一文带你了解黄金和白银的“流融资”（重磅干货）

阳光创译语言翻译

2015-11-30

导读：点击上方“公众号” 可以订阅哦！作者为美国纽约某基金亚洲宏观和商品策略资深主管对于贵金属“流融资”公司而言

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作者为美国纽约某基金亚洲宏观和商品策略资深主管

对于贵金属“流融资”公司而言，2015年绝对是个好年份。

随着全球矿业经历大宗商品低潮期的第四年，局面日益严峻, 问题积重难返，急需“流融资”的矿山企业（卖家）不断增多，而且个头越来越大。几家流融资公司(买家) 变得异常忙碌。北美的FrancoNevada, Silver Wheaton 和Royal Gold 是公认的行业三甲，从它们的资产负债表规模看，近期可以使用的“弹药”仍然充足，合计能提供大约40亿美元左右的流融资。

网上下载视频或是手机看小咖秀, 离不开streaming流媒体技术。流传输的实现需要缓存，因为互联网传输是以包为基础的, 是断续而异步的。使用缓存系统可以避免延迟和抖动, 使媒体数据实现连续输出。

贵金属“流融资”的原理和流媒体相似，买家(流融资提供方)通过支付预付款换取固定比例的矿山未来金属产量，等于向卖家提供了“缓存”；而卖家通过提前卖出未来产出，可以避免流动性紧张(延迟)和市场价格大幅波动(抖动)的风险，同时能筹集资金改善资产负债表状况。

在金融语境下，“流融资”实质上是当前资金(固定支付)和未来产出(浮动收取)之间的一种“互换”:买家支付固定成本，获得可预计但不确定的未来金属产量，并享受产量和价格的上行风险。卖家(矿业公司)放弃未来产出，换取当前资金和价格的确定性。

通俗一些的说法，“流融资”协议有点像“卖身契”，卖方从此将成为买方的“包身工”。很显然，日子好过的时候，很少矿山企业会选择使用“流融资”。

此轮周期中, 最先“卖身”的是巴西的淡水河谷（VALE）。2013年2月底， Silver Wheaton以13.3亿美元的预付款换取了淡水河谷旗下Salobo铜金矿终生黄金产量的25% 。从协议签署的时机看，VALE的运气其实很不错，因为当时金价在1600美元每盎司左右。仅仅一个多月后，国际金价暴跌，6月底时只有1200美元。

两年之后的2015年3月，VALE再次拿出Salobo矿的25%的产量进行流融资。在其他条件不变的情况下, Silver Wheaton这次支付的预付款只有9亿美元。

判断流融资交易是否合算，可以使用一个“拇指”规则，即暂不考虑资金的时间价值，用交易隐含的贵金属单价和当前市场价格相比较。折扣越大，表明买家对金属价格的前景越不乐观，或者卖家的议价能力越小。

以Silver Wheaton和VALE的黄金流融资交易为例，预付款部分折合每盎司500美元（9亿美元换取30年每年6万盎司黄金的产量），未来交货时另付的部分为每盎司400美元(条款里有1%的年通货膨胀调整，意味着第30年时支付价将是每盎司539美元)。所以该交易隐含的黄金价格是每盎司900-1039美元，如果取中值每盎司为970美元，和签约时黄金市价1200美元相比，折扣近20%。

折扣率只是衡量交易的一种比较直观的方法。从“流融资”提供方即买家的角度，严肃而准确的指标是用项目净现值算出的预期内部收益率IRR。IRR也是和行业同类交易做横向比较的指标。

Silver Wheaton和VALE流融资交易的预期内部收益率大概在4.7%左右，而行业计算净现值（NPV）时通常使用的折现率一般是5%。考虑到大多数“流融资”公司的加权平均融资成本（WACC）理论上还高于5%，那么这样的回报水平会不会是赔本买卖？

实际情况当然比这复杂。因为“流融资”提供方的最终项目投资回报率一般都能高于预期IRR，而项目实际资金成本则往往低于理论上的公司加权平均融资成本（WACC）。这是为什么呢?

回报方面，项目预期IRR是基于相对中性或保守的情景（矿山寿命、计划产量和预期价格）计算出来的，一般不会考虑太多的上行风险。拿淡水河谷的 SALOBO矿为例，根据矿山条件、储备量预增和排产计划等信息, 每年产量有望从6万盎司提高到7万，矿山寿命有望从30年延长至37年，最后还有金属价格的上行空间。当然这些上行空间具有不确定性，需要买家识货懂行。但在预期IRR之外，的确还有一个看涨期权的价值。

资金成本方面，“流融资”交易的结构设计，使得资金提供方每年都有极易变现的贵金属进账，并且成本相对固定，又没有资本开支超标的风险，所以营收和现金流容易预测并且稳定。这有利于买家在使用债务融资时利用银行循环授信额度搞“借短放长”。事实上，大多数“流融资”公司都没有信用评级，因为他们很少像大型矿山企业那样发行中长期公司债。

由于高增长、低负债、定期分红、股利稳定，并且可以在金属价格走高时变成高贝塔参与上行风险，“流融资”公司的权益融资成本，往往也低于资本资产定价模型CAPM算出的理论值。此外，很多“流融资”交易在协议条款中植入买家的股票权证作为现金的补充, 一方面将矿山企业的利益和买家捆绑在一起，另一方面进一步降低项目的融资成本。

今年市场上出现的第二个较大卖家是加拿大的大型矿企泰克资源（TECK）。2015年7月，Royal Gold和泰克资源达成协议, 以5.25亿美元预付款, 外加交货时另付15%市价的条件换取智利CMCA铜金矿100%的黄金产量。

用“拇指”规则计算，该交易隐含的金价约830美元，和签约时的金价1150美元相比折扣为28%。相应地, 买家Royal Gold的预期IRR较高, 约6.25%。这些指标凸显了泰克资源融资的急迫性。

2015年9月14日，三大评级公司之一穆迪将泰克资源从投资级的最低一档（Baa3相当于标普的BBB-）降至Ba1，即所谓的“垃圾级”里的最高档。

迫于压力，泰克资源开始第二轮“流融资”。这次拿出来卖的资产是秘鲁的Antamina铜锌矿。Antamina是世界上规模最大、成本最低的铜矿之一，由BHP、嘉能可、泰克资源和日本三菱四家持有，年产铜近40万吨, 并伴生锌和白银, 堪称“皇冠上的明珠”。

2015年10月7日, Franco Nevada宣布和泰克资源达成协议，以 6.1亿美元预付款和交货另付5%市价的条件，换取了泰克资源在ANTAMINA矿应得份额 (22.5%) 的终生白银产量。

按20年生命周期每年总白银产量1333万盎司(泰克资源份额为300万盎司)计算, 加上交货时付的5%市价, 该交易隐含的白银价格为10.95美元每盎司, 和签约时的市价15.50美元相比,折扣率将近30%。买方的预期IRR大约5.3%。考虑到ANTAMINA矿资产优质, 且在寿命、产量和储备量方面都有上行空间，这样水平的IRR实属不低。而对卖家泰克资源来说,这笔交易有些“城下之盟”的味道。

协议后一周，三大评级中的另一家惠誉也将泰克资源信用评级降为“垃圾级”。

2015年11月3日，国际流融资市场引来了一个超级客户。迫于减债保级压力，大宗商品巨头嘉能可宣布和SilverWheaton达成白银“流融资”协议。Siler Wheaton以9亿美元预付款和交货另付20%市价的对价,获得了嘉能可在ANTAMINA矿应得份额 (33.75%) 的终生白银产量。

嘉能可和泰克资源卖出的是同一块资产，并且签约时间接近，因此尽管两个交易在融资结构和协议细节有很多差异，仍然具有很强的可比性。

经计算，嘉能可协议隐含的白银价格约13.1 美元每盎司，按15.5美元市价,折扣率只有16%, 比泰克资源的高不少。相应地, Silver Wheaton的预期内部收益率IRR在4%左右, 也比FrancoNevada为低。

“瘦死的骆驼比马大”，比较的结果显示嘉能可虽然面临融资压力，仍然在谈判过程中体现出较强的议价能力。

今后几个月内，嘉能可有望继续使用流融资交易卖出更多的贵金属产量。目前看最有可能的是智利的COLLAHUASI铜矿和秘鲁的ANTAPACCAY铜矿的白银产量。这两个矿加在一起，预计可以卖11亿美元预付款。

大块头嘉能可甫一加入“卖身”队伍，就差不多占用了几家大的流融资企业40亿美元总“产能”的一半。卖的人一多，买家自然挑剔。这对其他准备进行流融资的矿山企业来说，并不是一个好消息。

话虽如此, “流融资”其实并不是趁火打劫的“零和游戏”。从金融互换的角度，“流融资”能够创造价值带来双赢。买家赚取的是特殊市场环境下的“套利”空间, 卖家提前卖出产量放弃上行空间（卖出看涨期权）实际上是一种 “套期保值”行为。

流融资交易至少可以实现三个方面的“套利”：期限、利差和估值。

预付款换远期贵金属产量流既是期限套利，也可以看成是高流动性资产（现金）换取低流动性资产（矿山）的套利。

而买家用较低的资金成本和折现率置换卖家较高的资金成本和折现率（重资产和高杠杆的结果）则属于利差套利。

估值套利表面上看不明显，但的确存在。以嘉能可为例，大宗商品牛市周期时，全产业链和多元化模式可以享受高估值。但到了熊市因为夹杂在一起难以估值，并且有“系统性”风险”，反而会被大打折扣。这一点在贵金属作为基本金属矿山的伴生副产品时尤其突出。

这就好比，原来当果篮卖更值钱，现在篮子里有了烂苹果，把香蕉和梨挑出来分开卖反而更合适。

流融资买方作为“价值创造者”，并且承担了风险，理应得到套利的回报。颇具讽刺意味的是, 套利交易能力一直是嘉能可的核心竞争力之一。风水轮流转，长于套利者现在被别人套利, 足可见套中有套，“套人”与“被套” 其实是相对的，取决于市场环境和历史阶段。

资本逐利，天经地义。只要有人被套, 对被套者的套利活动就永远不会消失。流融资从本质上讲，是资本无形之手对被套牢者实施的“拉郎配”。前几年矿山企业顺周期扩产能加杠杆，现在被套牢了也只能被迫接受市场的“指婚”。卖家也许可以挑一挑具体的对象和方式，但恐怕无力摆脱委身于套利者的命运。

值此大宗商品严冬，贵金属“流融资”公司财务稳健且具增长性，算是少数的亮点。从全球宏观局势和主要央行货币政策取向看，低利率环境有望持续较长一段时间，流融资公司的资金成本不会大幅提高，杠杆率的提升较为缓慢，行业景气度继续乐观，因此非常值得投资者关注和介入。从估值看，行业领先的Franco Nevada已经不算便宜。而Silver Wheaton的股价由于受到税收补款问题的拖累，仍在合理范围, 因此上行空间更大。

阳光创译转载自：大宗商品那些事儿

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