油价乍暖还寒，再平衡任重道远——国际油价 2017 年走势回顾与 2018 年展望

2017年1–11 月，布伦特和 WTI 原油均价分别为 54.0 美元 / 桶和 50.3 美元 / 桶，同比分别上升 8.8 美元 / 桶（涨幅19.5%）和 6.77 美元 / 桶（涨幅15.6%）。布伦特油价波动区间为44.8~ 64.3 美元 / 桶，WTI油价波动区间为42.5 ~ 59.0 美元 / 桶。受OPEC主要成员国减产、美国原油产量和出口规模扩大等因素影响，基准原油价差走势进一步分化，其中布伦特 – 迪拜价差同比大幅收窄2.3 美元 / 桶，布伦特 –WTI 价差同比扩大 2.1美元 / 桶（见图 1）。

2017 年第一季度，尽管OPEC减产执行情况 好于预期，布伦特油价在年初保持55美元/桶价位的横盘震荡走势，但受非OPEC减产进度滞后、美联储加息、美国库存与产量连续增长等利空因素影响，油价在3月中下旬大幅回落至50美元/桶附近；二季度，页岩油持续增产，美国退出巴黎气候协定等利空消息接踵而至，油价震荡下跌，6月下旬布伦特油价降至44.8 美元/桶的年内最低水平；三季度，OPEC主要成员国不断表达延长减产协议意愿，美湾频繁遭受飓风侵袭，库尔德独立公投使中东局势紧张，全球油市基本面呈企稳向好态势，油价止跌回升，进入上涨通道；四季度，OPEC 减产执行率走高，页岩油产量增长放缓，全球过剩石油库存（当前库存与过去5年平均库存的差额）超预期消化，油价在基本面复苏和投机炒作的双重引擎驱动下继续强势上涨，进 入61 ~ 66美元/桶的高位震荡区域。

2017年国际油价以7月为分水岭，上半年呈 典型震荡下跌趋势，下半年止跌回升，进入上行 通道。供需基本面变化仍是推动油价走势的逻辑 主线，核心影响因素则是OECD过剩石油库存水 平。除此之外，特朗普税改方案提升金融市场风 险偏好，减产协议、美湾飓风、沙特反腐、库尔 德独立公投等题材吸引增量资金参与投机炒作， 也让油价在不同阶段出现了多次宽幅波动行情。

 2.1供需再平衡稳步推进，过剩库存持续下降

2017年，全球石油市场暂时摆脱供给过剩困扰，出现约30万桶/日的供给缺口。全球石油供需再平衡的稳步推进，使过剩石油库存水平持续下降，支撑油价上涨。

首先，全球经济复苏态势明显，带动石油需求增速回升。从2016年下半年起，全球经济出现了筑底企稳迹象，进入2017年以后，这一态势得以延续，主要国家和地区的经济复苏势头更加明显。一方面，美国、加拿大、欧元区和日本的经济活动日趋活跃，使发达经济体的增长在2017年普遍提速；另一方面，有利的全球金融环境和发达经济体的复苏，带动新兴市场和发展中经济体 超预期增长。IMF 预计，在中国、欧洲、日本和美国以及亚洲新兴市场经济体周期性回升加快的情况下，全球经济增长将从 2016 年的 3.2% 上升至2017 年的 3.6%。国际贸易和工业生产活动回暖，

刺激石油消费，带动 2017 年世界石油需求同比增加约160万桶/日，增速达到1.7%，高于2016年的1.4%。具体来看，新兴经济体仍是2017年石油需求增长的主要推动力，同比增长约110万桶/日，而OECD国家石油需求增速也高于上年，且增量主要来自欧元区和美国。从成品油的需求增量结构来看，柴油、航煤、石脑油和LPG增幅较大，汽油和燃料油则出现下滑（见图 2）。

第二，页岩油潜力加速释放，非OPEC原油产量止跌回升。伴随油价触底回升，美国页岩油产量也开始强势复苏，进入二次快速增长期。 2017 年美国原油产量同比增长约40万桶/日，其中除了少量的海上油田和陆上非页岩油贡献以外，大部分来自于页岩油产区。根据美国能源署

（EIA）的判断，全年页岩油产量同比增加约30万桶/日，在美国原油增量中占比高达75%。受益于油价低位上涨和新建上游项目的陆续投产，美国以外的其他非OPEC国家整体产量也实现了增长。以油砂为主的加拿大，因油价回升后生产商财务状况改善，产量同比增长30万桶/日；巴西受益盐下油田产能扩张、哈萨克斯坦卡沙甘项目投产，使两国产量分别同比增长 20万桶/日和 15万桶/日。总体来看，预计2017年非OPEC产量止跌回升，同比增长70万桶/日。

第三，减产协议贯穿全年，OPEC产量同比下降。贯穿2017年全年的减产协议，是促进过剩 库存水平不断下降的最大动力。在沙特阿拉伯等 核心成员国带领下，OPEC减产协议执行情况良 好，平均执行率超过 90%。尽管2017年 6–8 月，利比亚、尼日利亚两大减产豁免国在政局稳定后产量迅速恢复，一度削弱了减产协议对油价的提振效果，但由于延长减产协议的预期不断增强，油价仍一路上扬，突破 60 美元关口。在减产协议的约束下，2017 年OPEC原油产量同比减少20万桶/日，为OECD过剩石油库存的下降奠定了坚实的基础。11月30日，OPEC部长级会议在维也纳召开，与会的OPEC和非OPEC产油国一致同意将减产协议延长9个月至2018年年末，此前拥有减产豁免权的利比亚和尼日利亚，也承诺将各自2018年的产量上限维持在2017年的水平。OPEC原油2017年月度产量与减产执行率变化情况见图 3。

第四，全球石油库存水平稳步下降，基本面再平衡成效显著。供给缺口的存在，使业内广泛关注的OECD商业石油库存数据呈现稳步下降态势。截至2017年10月底，OECD商业石油库存降至 29.4 亿桶，意味着作为减产协议主要参考依据的过剩石油库存水平已降至 1.1 亿桶左右，为2015 年7月以来最低水平(见图 4)。

与此同时，更受全球期货市场投机者关注的美国商业原油库存数据，也于第四季度迅速走低，持续在过去两年的同期水平下方运行，表明全球油市基本面再平衡成效显著。 

2.2   上游资本支出低位徘徊，同比基本持平 

受高油价时期负债扩张导致的持续财务压力 拖累，尽管油价小幅上涨，但2017年全球石油行 业上游资本支出仍然低位徘徊，同比小幅下降约 80亿美元。   

具体而言，美国、加拿大、前苏联和中东地 区的上游资本支出有所回升，但同比合计仅增加 40亿美元，其他国家和地区则出现不同程度的下 降（见图 5）。

 2.3  经济复苏与极端天气叠加，炼油毛利同比上涨

国际贸易活动趋于活跃，引起成品油需求回 升，带动各地区炼油毛利同比上涨。其中，欧洲 经济超预期复苏、美国德克萨斯州等石油工业核 心区域频繁因飓风侵袭而导致炼油装置生产中断， 推动鹿特丹和美湾两地炼油毛利双双走强，2017 年鹿特丹复杂型炼厂毛利平均为 6.6 美元 / 桶，美湾 12.6 美元/桶，同比涨幅分别为 53% 和 35%。而新加坡地区表现相对平稳，复杂型炼厂毛利平均 为7.1美元/桶，同比仅上涨16%。

2.4   全球货币政策保持稳健，衍生品市场获增量

资金注入

2017 年以来，为呵护经济复苏势头，美联储加息步伐缓慢，美元指数全年震荡走低，直到美联储正式启动缩表进程才开始筑底企稳。与此同时，其他主要央行货币政策基本稳健，整体保持适度宽松，因此全球金融市场流动性相对充裕，原油衍生品市场交投活跃，伴随赚钱效应的集中显现，增量资金不断注入。截至11月底，伦敦 洲际交易所上市的布伦特原油首行期货成交量为6636 万手，比去年同期增长10%。

2.5   美国原油出口量大幅提升，增加全球轻质低 硫原油供给

受国内轻质低硫品质原油产量攀升、OPEC 主要成员国减产、布伦特–WTI价差扩大等因素影 响，2017年以来美国原油出口量大幅提升。截至 11月底，美国原油出口量已超过20.6亿桶，同比   提高 92%，出口目标国家扩大至30多个，基本覆盖亚太、欧洲等主要消费地区。

预计2018年国际基准原油均价同比小幅上 涨，全年布伦特原油均价为55 ~ 65美元/桶，受 主要央行货币政策、地缘政治局势和减产协议执 行情况等因素影响，波动幅度恐将同比扩大。

3.1  石油需求健康增长，但增速同比放缓

根据IMF预测，2018年全球GDP增速将达到 3.7%，同比上升约0.1%，支撑全球石油需求健康增长，但考虑到部分地区能源效率提高和替代能源的发展，预计石油需求同比增长150万桶/日， 增幅 1.5%，比 2017年略降，其中OECD 需求增长 40万桶/日，非OECD需求增长110万桶 /日。具体而言，美国、印度、中国、中东是增量的主要来源，合计贡献 100 万桶/日的需求增量，欧洲增长近10万桶/日，日本则继续下滑。

3.2  减产协议延长至 2018 年底，但 OPEC 产量

不确定性较大

2018 年上半年，在全球油市供需平衡的情况 下，全球对OPEC原油的需求约为3200万桶/日， 为了确保实现消化过剩库存的既定目标，避免 OPEC 剩余产能无序释放，OPEC 已决定将减产协议延长至2018年底，这对基本面和市场信心都将起到较大的提振作用。但进入2018年下半年以后，全球对OPEC原油的需求将增至3300万桶/

日以上，若届时油价走强，部分成员国可能主动 或被迫放松减产约束（执行率下降），带动OPEC 全年产量止跌回升。

3.3 页岩油增产潜力继续释放，美国原油产量有 望再创新高

2016年11月至今，局部地区的油服设备和劳动力瓶颈导致美国主产区的未完井总数快速累积，为页岩油产量的增长创造了条件。页岩油对油价的变化较为敏感，其产量变化存在一定的不确定性，但由于美国原油生产的平均盈亏平衡点约为45 ~ 55美元/桶（WTI），对应布伦特油价48~58美元/桶，因此在当前油价水平下，美国原油产量仍有一定的增产空间。预计2018年美国原油产量同比增加约80~90万桶/日，达到1000万桶/日，再创历史新高（见图 6）。

 3.4 新项目集中投产，非 OPEC 产量增长提速

由于2014年高油价时期投资的项目陆续投产，导致 2018年非OPEC国家新增产能约207万桶/日，大于 2017 年的170万桶 /日，新投产项目主要分布于美洲和欧亚大陆，以海上油田为主。 考虑新投产项目的季度差异和海上原油较高的生产成本，预计2018年非 OPEC产量同比增长约130万桶/日，高于2017年的70 万桶 / 日。

3.5  基本面保持供需紧平衡，去库存压力仍在

预计2018年上半年，全球石油市场将出现过剩供给量约50万桶/日，下半年变为少量缺口，全年供给过剩约10万桶/日，基本面整体保持供需紧平衡（见表 1）。

在此情况下，2018 年全球石油市场仍然承受去库存压力。

3.6   产能扩张滞后于需求增长，全球炼油毛利继 续保持强劲

2017年以来，成品油需求增长强劲，炼厂有效产能增长相对滞后，开工率维持高位，支撑炼油毛利走强。2018 年全球一次加工能力同比增加约 60万桶/日，增幅同比减少30万桶/日，支撑炼油毛利延续此前的强劲势头。预计美湾地区复杂   装置炼油毛利保持在12美元/桶左右；鹿特丹和 新加坡地区也基本同比持平（见图 7）。

3.7   主要央行货币政策取向与地缘政治成为关键

不确定性因素

2017年以来，美联储先后完成3次加息，并从10月开始缩减数万亿美元的资产负债表。目前市场普遍认为，美联储将在 2018年加息3次。此 外，多个国家的货币当局也在临近年底时，逐渐 表现出收紧政策的意向。英国央行于11月宣布10年来首次加息，加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞 典和挪威央行也先后释放出2018年加息2~ 3次的信号。加息会提高资金成本、抑制贷款活动，“缩表”更是直接从市场抽离基础货币，这些举措将对市场流动性和风险偏好情绪产生不可忽视的负面影响，并且刺激美元上行，对油价构成下行压力。

除了美元指数以外，地缘政治也是石油市场 长期存在的不确定因素。朝鲜核试验使半岛局势发酵，都将引起油价更大幅度的波动。

路透社最新调查显示，34 家大型国际金融机 构对2018年布伦特和WTI油价的平均预测结果分 别为55.7美元/桶和52.5美元/桶。部分机构对布 伦特油价的预测见表 2。

2017年，OPEC与主要非OPEC国家联合减 产，全球石油供需再平衡持续推进、过剩石油库 存水平加速下降，促使基本面呈现企稳向好态势。 在此基础上，全球货币政策整体保持稳健，增量资金涌入衍生品市场，围绕减产协议、沙特反腐等热点题材进行投机炒作，推动油价止跌回升，于年底形成强势上涨行情，突破60美元/桶（布伦特油价）的价格平台。

综合分析影响国际油价走势的各种因素，预 计 2018 年全球石油市场需求增速放缓、非OPEC国家产量增长潜力释放，使基本面整体保持供需紧平衡状态，与此同时，美联储和其他主要国家央行或将进一步收紧货币政策，对市场流动性和风险偏好情绪产生负面影响，间接遏制油价上涨 势头。基于上述分析，预计 2018 年布伦特均价较大概率维持在55 ~ 65美元/桶的价格区间内。

本文摘自2018年第26卷第1期《当代石油石化》