2022年度展望——铜

我们认为随着全球经济增长放缓，并且美国货币政策逐渐回归正常，供需偏紧局面逐渐趋缓，我们认为铜价重心将下移，但考虑到全球低库存的背景，铜价整体将呈现抵抗式下跌的节奏。

核心逻辑：

（1）从流动性上看，在就业改善且通胀压力较大的背景下，美联储11月议息会议已经决定自11月底开始缩减购债150亿美元，美国货币政策转向意味着全球流动性“退潮”。

（2）宏观上来看，今年5月份以来，全球经济已经显示出放缓迹象，摩根大通制造业PMI持续回落。随着疫苗接种快速推进，尽管全球疫情仍有反复，但由于疫苗工艺日渐成熟，改造抗原毒株进行研发并不难，疫情对经济活动的负面影响力或边际下降。全球经济将有望恢复正常，全球经济增长速度放缓。

（3）供应端，今明两年全球铜矿新扩建项目较多，均超过百万吨，这是铜矿产量增长的基础，我们预期2021/2022年全球铜矿产量增速分别为4.6%和3.7%。今年国内冶炼因为二季度集中检修及7-10月限电对冶炼构成扰动，但在原料供应充裕的背景下，全年精铜产出高增长，考虑到明年铜矿产出将维持高增长，而国内冶炼新增产能将超过80万吨，我们认为中国精铜产量高增长将带动全球精铜产量继续回升，预期2021/2022全球精铜产量分别增长3.9%和3.1%。

（4）就消费来看，今年受益于海外经济明显恢复，海外铜消费增长较快，并且国内上半年铜消费改善，全球铜消费一度提速。2022年，我们认为海外铜消费增速将放缓，国内铜消费增长有望改善。预计2021/2022年全球铜消费增速分别为3.1%和2.1%，中国2021/2022年全球铜消费增速分别为-0.4%和2.6%。

（5）供需平衡来看，全球铜市场整体延续紧平衡的状态，但供需偏紧局面将缓解。铜市场依旧保持偏空思路。预计明年沪铜价格重心可能下移到65000元/吨，沪铜波动区间在60000—73000元/吨；伦铜均价将下移到8650美元/吨，伦铜波动区间预计在7900—9800美元/吨。

投资建议：结构上，关注沪铜跨期正套及内外盘反套；单边，保持偏空思路，不出现极端下跌不做多。

风险因素：供应链恢复不确定性、美国政策收紧超预期、中美关系反复、需求超预期。

供给端，自今年二季度，海外受疫情影响的矿山逐渐恢复运营、新增矿山产量爬坡顺利，抵消了短期罢工、事故和老矿山品位下滑的影响，铜精矿基本面开始逐渐宽松。在报告《铜：需求换挡，供给可期》中，我们梳理了矿端的供应情况，估计今年和明年全球铜精矿供应同比分别增加2.6%和3.9%。

需求方面，我们预计明年美国耐用品消费增速将有所回落，全球铜需求同比增速从4.6%放缓至3.2%。铜需求增量主要来自于全球光伏、风电装机（电源投资），以及新能源车，我们预计这两个领域合计用铜量在今年和明年均保持30%左右的同比增速，分别占全年铜需求的8.3%和10.5%。

我们预计2022年铜的供需平衡缺口缩窄，但“再均衡”的起点是较低的库存，短期的供应干扰事件和季节性需求增加将很容易造成阶段性的缺口并支撑价格。中期来看，我们相信铜的需求将持续受益于能源转型和下游电气化，但仍需跟踪光伏装机是否如期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的持续影响。供应端，现有矿山扩建和已投项目产量爬坡贡献增量的确定性较强。而2023年之后，老矿山品位下滑、大型新矿山较少、新投项目铜投资密度降低等因素将更加凸显，潜在供给增量能否顺利实现仍需持续跟踪。

2022年铜面临的宏观环境主线是美联储Taper加速+加息、全球流动性边际收紧。但是从历史上加息的回顾来看，铜价从未在加息中单边下跌，这背后的隐含之意是：对2022年的铜价不必悲观。

以美国为代表的发达国家将在地产、基建、制造业三个方面强化固定资产投资，而以光伏、风电、新能源为代表的新兴领域的蓬勃发展则为铜注入了成长效应；这使得铜的分析框架需要更新，或者说需要建立更多的路标。

中国方面也不必悲观，出口目前没有快速回落的迹象，并且有可能在22年上半年仍将维持高位，同时社融见底信号明显并且可能开启一轮信贷脉冲，稳增长政策也将逐渐发力，这都将对铜价形成阶段性支撑。

从铜的基本面来看，铜矿供应进一步恢复，预计明年增速在4-5%之间，除了新扩建项目贡献的增量之外，最终供应还取决于今年不少因为品位下滑、疫情罢工等因素出现产量下降的老矿山明年是否能重拾增量，否则明年铜精矿市场依然会相对均衡，并不会出现明显过剩。

废铜方面，我们通过详细倒算铜的原料平衡，指出了今年废铜紧张的主要原因，并且提出了对于明年废铜的供需要从总量和结构两个方面来进行观察：总量是指进口废铜总量，这与疫情、政策有关；结构是指废铜流向冶炼还是加工，这与铜精矿市场的平衡有关。

精铜供需方面，国内增量预计在40-50万吨水平，同时我们在需求模型中对电网投资、家电、地产（竣工）等传统领域分别给了0%、0%、-5%的增速，结合新能源的增量，总体消费增速在1.1%左右；我们认为这已经是一种悲观的假设，即便在这种情况下，平衡表依然没有显示出明显的过剩。

整体而言，明年铜价宽幅震荡的可能性更大，如果美联储Taper及加息路径全面提速，则宏观风险释放可能在上半年，铜价或出现有限的下跌，预计支撑在59000-60000元/吨，下半年更倾向于反弹；如果联储不急于加速，则上半年在出口维持高位、信贷脉冲回升、稳增长政策逐渐发力等因素的推动下，铜价有望重返2021年的高点。

整体来看，我们认为短期内冶炼端产能约束将继续支撑铜价高位运行，但中期上宏观风向转变将施压铜价。上游供应充裕而下游传统需求萎缩，现货紧张格局有望在冶炼约束解除后得到扭转；碳中和将同时激发绿色需求和绿色供给，难以形成超级周期。因此，我们预计LME三个月铜2022年年底目标价在7000美元。

受到美国拜登政府上台后一系列宽松财政政策刺激，铜价于年初从5.8万元每吨附近的位置上升到6.6万元每吨。后由于多头资金涌入，铜价一度上探7.8万元每吨，待过热资金退出后回到7万元附近徘徊。

展望2022年，铜价的走势可以分为两个阶段，一个是上半年的重心下移，另一个是下半年的震荡偏弱。2022年的宏观经济以偏紧为主，无论是正在进行中的缩债还是市场对美联储加息的预期都会使得铜价在上方形成一个较强的阻力位。基本面上，供给端或继续保持稳中偏紧的状态，需求端由于欧洲经济复苏的不确定性可能会有所降低。

风险点：美联储加息预期导致铜价超跌；欧元区经济复苏超预期。