一块光伏板，能产出多少龙头企业？
上游硅料环节有通威、保利协鑫，中游硅片环节有隆基、中环，下游组件环节有晶澳科技（002459）、晶科能源。光伏组件的“夹缝”中，还有光伏玻璃、胶膜这样的细分领域，每一个领域都有千亿市值的龙头存在。
福莱特（601865）(601865.SH)和福斯特（603806）(603806SH)便是这“夹缝”中的龙头企业。福莱特主营光伏玻璃，市值近千亿，福斯特主营光伏胶膜和背板，市值也是近千亿。
借着光伏行业的热度，“双福兄弟”在2021年收获了不错的业绩，福斯特实现营业收入128.58亿元，比上年增加44.64亿元，福莱特实现营业收入87.13亿元，比上年增加24.53亿元。
不过他们的经营现金流情况都不是太好，经营现金流量净额同比反而大降。福斯特甚至出现入不敷出的情况，2021年经营现金流净额为.48亿元，相应地，其应收账款猛增至32.54亿元。
“夹缝”产品
福斯特进入光伏胶膜行业很早，2003年杭州福斯特热熔胶膜有限公司(福斯特的前身)时就研发出EVA光伏胶膜。这种胶膜技术一直到现在仍是主流，近几年“双玻”组件兴起后，才开始被POE胶膜抢了风头。
光伏胶膜是一种覆盖在电池片上的封装材料，正反面都要覆盖，以保护电池片不受侵蚀。光伏胶膜的外面还要再覆盖一层玻璃，以使电池片能够经受风吹雨打，这就是福莱特的主营产品——光伏玻璃。
电池组件的运营寿命通常在25年以上，所以光伏玻璃和光伏胶膜的作用至关重要。
福莱特本质上是一家玻璃企业，也很早(2006年)就进军光伏玻璃行业。从普通玻璃跨到光伏玻璃，门槛其实很高。光伏玻璃对光线透过率要求较高，一般采用超白压延技术，这与普通玻璃的浮法技术存在很大差异。超白压延玻璃生产线投入资金大、工艺与管理难度高，普通玻璃生产的技术经验难以复制到光伏玻璃生产中。
“双福兄弟”都声称在各自的主营产品领域第一次实现了“国产替代”。福莱特称：“2006年，公司通过自主研发成为国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业，成功实现了光伏玻璃的国产化。”
福斯特更是底气十足：“自2003年起逐步实现光伏胶膜国产替代，成为全球最大的光伏胶膜供应商。”
效率比拼
2021年“双福兄弟”业绩都有不错的增长，他们的净利润和净资产规模非常相近。
2021年福斯特净利润为21.97亿元、净资产为121.76亿元，福莱特净利润为21.2亿元、净资产为118.1亿元。相同规模的净利润，福莱特是用87.13亿元的营业收入换来的，福斯特却用了128.58亿元营业收入。
可见二者毛利率相差很大，福莱特比福斯特的效率更高。根据双方2021年年报，福莱特光伏玻璃毛利率为35.7%，福斯特光伏封装材料毛利率为24.92%。
这是由行业特性决定的，光伏玻璃行业的规模化优势非常明显。因为光伏玻璃生产线投资门槛高，规模化生产能够提高产品的成品率和产出效率，从而降低单位制造成本。比如近几年才进军光伏玻璃行业的洛阳玻璃（600876）(600876.SH)，其新能源玻璃毛利率仅为20.29%，就是因为其规模相比福莱特要小很多。
福斯特光伏胶膜毛利率受原材料影响较大，其原材料是光伏树脂，光伏树脂是石油的衍生品，主要从海外大型石化企业进口，所以福斯特光伏胶膜的毛利率会跟随原油价格波动而波动。2019年、2020年和2021年，其光伏封装材料毛利率分别为20.38%、28.45%、24.92%，波动比较明显。
而光伏胶膜的价格波动则更加剧烈。2021年EVA胶膜材料大涨大跌，年初约为2万元／吨，6月份跌至1.8万元／吨，9月份猛涨至2.5万元／吨以上，达到历史高点，年底又降到1.8万元／吨左右。2022年1月份以来又大幅上涨，目前价格约2.2万元／吨。
相较而言，光伏玻璃的价格则显得有些惨淡。2021年光伏产业链上游硅料价格不断上涨，给下游组件厂商带来很大压力，此时正值光伏玻璃产能大量释放，光伏玻璃成了“夹缝中的牺牲品”，价格大幅下滑。
各有苦衷
光伏玻璃价格大幅下滑，福莱特的业绩却大幅上涨，其中有什么奥秘？
简单概括就是“薄利多销”。
从福莱特2021年年报可以看到，其光伏玻璃毛利率虽然保持在35.7%的水平，但相比于2020年仍下降了9.22个百分点。福莱特在年报中称：“第二季度后，光伏组件价格由于部分原材料成本上升而上升，抑制了组件终端市场的增长趋势，同时光伏玻璃行业新增产能逐步释放导致供应量增加，导致了光伏玻璃价格大幅下降。集团新增光伏玻璃产能逐步释放，使得销售量出现大幅增长抵消了光伏玻璃价格下降的影响。”
2021年福莱特新增了不少产能，报告期内，越南海防光伏玻璃生产基地的熔化量1000吨／天的光伏玻璃窑炉点火，安徽二期四条日熔化量为1200吨的光伏玻璃窑炉建设完成。截至2021年12月31日，福莱特的总产能为1.2万吨/天。
产能扩张还在继续，福莱特预计2022年还将释放7座1200吨/天的光伏玻璃产能。今年3月2日，福莱特公告称将投资约60亿元建设6座日熔化量1200吨光伏组件玻璃项目，点火时间在2023年-2024年之间。
建设生产线需要巨额资金，所以福莱特不得不高额举债，或者增发股票。2021年福莱特筹资活动收到63.71亿元现金，流出24.17亿元，筹资活动现金流量净额为39.54亿元。这其中包括增发A股股票，2021年福莱特总股本增加了约1亿股，约占其增发前总股数的5.18%。股权稀释后，福莱特的净资产收益率下降，2021年其净资产收益率为20%，比2020年减少9个百分点。
所以在同样的净资产规模(福斯特为121.76亿元，福莱特约118.1亿元)下，福莱特的总资产“水分”更高，约200.83亿元，福斯特的总资产约136.88亿元。
但福斯特也有苦衷，其128.59亿元的营业收入和21.97亿元的净利润换来的经营现金流量净额是-1.48亿元。华丽业绩背后为何“入不敷出”？原因是应收账款过高，截至2021年年底，福斯特应收账款高达32.54亿元，占其总资产的比例约四分之一。
福斯特在回复记者采访时表示：“经营性现金流问题是光伏胶膜的行业特性导致的，随着公司经营规模的扩大，期末应收票据、应收款项融资、预付账款和存货随之增加；同时公司光伏封装材料产品的客户覆盖了国内主要的太阳能电池组件制造企业，并保持着长期稳定的合作关系，公司对客户的销售收款方式主要为“账期+现金&承兑汇票”模式，该收款方式使得公司货款的变现时间较长；同时，公司的原材料主要从海外大型石化企业进口，公司对原材料供应商的付款方式主要为“TT+LC”模式，该付款方式使得公司支付原材料采购款较为刚性。双重影响下导致公司当期经营活动产生的现金流量净额与净利润差异较大。”
福莱特的经营现金流情况也不容乐观，2021年其经营现金流量净额为5.8亿元，还不足2020年(17.01亿元)的零头。
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