9月市场回顾
9月，全球金融市场在美元收缩预期不改、降息期待落空之后，再次进入大幅震荡的时间。对中国市场来说，无论是股市、债市，还是汇率、房地产，都处于多空因素交锋的超级震荡窗口。在这个震荡局势的背后，中国金融稳定当局悄悄打响了一场“人民币资产保卫战”。当局全力出击表明，政策底已经探明：股市3000-3100，汇率7.3-7.4，地方债不能“摆烂”，房地产必须稳定。许家印因涉嫌犯罪被采取强制措施后，恒大系股票大涨，意味着房地产风险攻坚战进入新的阶段。
稳定当局打响的人民币资产保卫战只是个开始，面对全球流动性收缩、经济复苏曲折演进、社会深度转型三重压力，投资者的风险偏好依然没有实质性好转。一个值得关注的现象是，无论是A股市场还是港股市场，交易量都在大幅减少——这既是越来越多的投资者保持观望的信号，也可能是市场在加速筑底的信号。我们继续运用新趋势分析框架提示：中国大类资产的估值范式已经发生根本性变化，估值的筑底阶段会比我们想象的漫长，这个过程也将是“价值投资继续陨落，趋势投资进一步崛起”的过程。有没有将战争等极端情形考虑在估值因子之内，决策的胜率会有很大的不同。
而在实体经济层面，中国开始出现边际筑底和复苏改善的态势。无论是社会零售品消费总额，还是固定资产投资、出口贸易额，以及社融等金融指标，在月度数据上都表现出了改善迹象，PMI也重回扩张区域。因此9月的中国，金融市场阴霾未散，投资者依然在收缩风险偏好，但是实体经济开始出现久违的曙光。对全球来说，随着美联储继续保持加息和缩表，长期美债已经攀升到十几年来新高，而通胀的苗头依然没有明显减缓——这一次，真的需要做好迎接全球金融海啸的准备了。
01
金融市场三重阴霾叠加，
人民币资产保卫战打响
02
实体经济“曲折式”复苏
主要指标出现超预期改善
虽然金融市场阴云密布，雾霾加重，投资者忧心忡忡，但是实体经济却悄悄出现了边际改善。毕竟中国经济是一个大国经济、市场经济，面对各种不利冲击除了依靠政府逆周期调控政策的“有形之手”之外，市场的无形之手也在自我调节。虽然房地产业的大幅调整拖累了经济增长，但是“去房地产化”也对经济带来了一些正面的拉动效应。
过去人们的消费投资都围绕着房地产这头“大鲸鱼”展开，比如攒钱凑首付贷款买房，然后设计、装修，买家具、家电；以后每个月都从可支配收入中拿出一部分还房贷。最近一年多房地产趋冷后，人们的消费和投资习惯也在发生变化：一是不再将房地产这一超级耐用品作为主要的消费大类，因此腾出了足够的“自由现金流”可以进行其它的消费；二是不再将房地产作为最主要甚至是唯一的资产配置大类，资产配置逐渐多元化；同时也不再盲目扩大杠杆，债务负担减轻，资产负债表得到一定程度的改善，可以提升人们的资产配置能力和风险偏好。
去房地产化带来的积极替代效应，再加上财政政策在第三季度力度加大，基建投资开始大幅发力，这一系列综合影响在实体经济端产生了积极的作用：
在消费端，消费增速出现明显反弹。8月社零同比4.6%，较前值回升2.1个点，高于市场预期的3.5%。商品零售同比3.7%，较前值回升2.7个点。
在投资端，各项投资出现明显回暖。1-8月固定资产投资同比3.2%，高于市场预期的3.0%，季调环比0.26%；制造业投资5.9%，明显高于预期。8月地产投资当月同比-11%，较前值跌幅收窄1.2个点。
在出口端，单月同比降幅开始收窄。8月出口同比-8.8%，相比前值降幅收窄约5.7个百分点，环比增1.1%。对美出口降幅收窄13.6个百分点至-9.5%，环比增6.4%。对东盟出口降幅收窄8.2个百分点至-13.3%，对8月我国出口的拖累收窄1.4个百分点至2.1个百分点。
企业盈利也在发生好的变化：1-8月，规模以上工业企业利润同比下降11.7%，降幅较1-7月收窄3.8个百分点。8月单月，规模以上工业企业利润同比增长17.6%，较7月增速改善24.2个百分点，单月利润增速自2022年7月以来首次转正。从量价表现来看，工业企业增加值改善，PPI降幅收窄，推动工业企业收入改善。其中，量对营业收入改善的贡献约为40%，价对营业收入改善的贡献是60%。从企业类型看，下游私营企业的利润改善大幅高于上游国有企业，更进一步印证了经济复苏加速筑底的判断。
金融数据也好于预期：8月新增人民币贷款1.36万亿元、同比多增868亿元；新增社融3.12万亿元、同比多增6316亿元；社融存量增速9%、较上月回升0.1个百分点。
从上述各项数据可见，各经济活动都在处于改善过程中，经济复苏进程有望在四季度加强。先行指标也印证了这一点：9月份，综合PMI产出指数录得52.0%，较上月上升0.7个百分点。其中，制造业、建筑业和服务业全面回暖，PMI指数分别环比提高0.5、2.4和0.4个百分点。特别的，制造业PMI指数自今年4月以来首次回升至扩张区间，环比增幅也高于2018-2022年同期均值。
03
美元继续鹰派推高美债
全球金融市场再次山雨欲来
由于美国通胀依然居高不下，没有达到美联储的预期目标，加上就业市场依然火热，9月FOMC会议虽然暂停加息，将目标利率维持在5.25-5.5%不变，基本符合市场预期，但是有两点让市场非常担忧，对美联储从加息到降息的转换时点延迟，导致整个金融市场大幅波动。
一是美联储对经济增长的前景更加乐观。继7月预计经济不再衰退之后，9月大幅上调2023-24年的经济增速，将今年Q4 GDP同比从1%上调至2.1%，明年Q4 GDP同比从1.1%上调至1.5%。此外明显下修2023-25年的失业率估计，今年失业率从4.1%下调至3.8%，2024年和25年的失业率均从4.5%下调至4.1%。同时，依然对未来的通胀保持谨慎的态度，将今年Q4 PCE同比从3.2%上调至3.3%，对明年Q4 PCE和核心PCE同比的预测分别维持在2.5%、2.6%不变；将2025年Q4 PCE和核心PCE同比的预测均小幅上调0.1个百分点，分别为2.2%、2.3%。
二是在利率调整的节奏和力度上显的更加“鹰派”，似乎有点“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的味道，害怕在预判和治理通胀方面再次发生失误。因此在对待利率的态度上“宁鹰勿鸽”，对明后两年政策利率中枢的估计比6月更“鹰”，利率维持高位的时间将更久。将明年利率中枢从4.6%上调至5.1%，2025年的利率中枢从3.4%上调至3.9%。
最新公布的非农数据也进一步支撑了美联储的判断。美国9月非农就业人口增加33.6万人，为今年年初以来的最大增幅，远超预期的17万人，8月初值为18.7万人。此前两个月的就业数据也出现了大幅向上修正：8月份的新增人数上修4万，达到22.7万人；7月份的新增人数从15.7万人大幅上修到23.6万人。7月和8月这两个月的总人数比之前报告大幅增加了11.9万人。
美联储的超预期“鹰派”作风，对全球金融市场产生了较大的冲击。首先是全球“货币之母”美元指数大幅上涨，创近期新高。接着是全球风险资产“定价之锚”长期美元国债收益率创造15年新高：10年、30年美债收益率纷纷创2007年以来新高，一度达到4.88%、5.04%的水平。如此高的全球无风险利率，国际金融市场已经15年没遇到过，这意味着2007年以后购入美国国债的资产组合都面临着巨大的账面亏损。全球投资者的资产负债表还不适应，也不知道如何适应如此高的无风险美债利率。毕竟，人们沉浸在低利率的美元流动性盛宴已经太久。
这意味着全球投资者的资产负债表都面临着破损，而且在杠杆成本不断攀升的趋势下，很可能会出现长期的资产负债表衰退。“覆巢之下，安有完卵”，在这么高的基准利率下，连美联储自己都出现了100年不遇的亏损。据统计，美联储2023年上半年的经营性净损失达573.84亿美元，全年经营性净损失或将超过1000亿美元，而美联储上次报告年度经营性净损失还是在1915年，迄今已经有108年之久。
从9月下旬到今天的全球金融市场来看，的确出现了集体进入大幅震荡模式的信号——从美债到美股，从黄金到石油，从发达市场到新兴市场，一度处于风险集中释放状态。我们认为，随着进入第二季度各种不确定性因素增强（联邦政府债务、总统大选、议长换人、中美博弈等），美国金融市场很可能随时进入金融海啸状态。
对于原本脆弱的新兴市场，自美元加息开始就处于估值大幅下挫的状态。尤其是对于与美元强联系没有独立货币发行权的香港，其资本市场的表现更是“惨不忍睹”。我们对比了日经指数（黄线）与恒生指数（蓝线）最近几年的收益率走势，发现自2022年美元加息以来，两者就出现了严重的分化——港股2022年下半年折价一度达到-40%，相反日股在今年涨幅一度超过40%，两者形成了鲜明的对比。
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