2月月度分析：以亘古未有的认知力，应对非常时期的非常情形- 大数跨境

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2月月度分析：以亘古未有的认知力，应对非常时期的非常情形

西京洞察

2024-02-07

导读：西京投资2024年2月月度形势分析会

本文核心观点来自西京投资集团2024年2月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

市场回顾

需求不足仍然是中国经济的主要矛盾，债务—通缩螺旋已经将最市场化的A股市场推入“明斯基时刻”。在海内外各种不利因素的叠加冲击上，A股和港股起伏不定，短期内并不明朗。但从投资价值上，港股的风险释放的更充分一些。

美国经济“看上去”已经完成了理想中的软着陆：在通胀中枢不断下移的情况下，依然保持着较为强劲的就业和经济增长。市场当前似乎已经对货币政策逐渐钝化，即使美联储表示降息节奏可能延后，股票市场受到的冲击也显得非常有限。可以认为美股在估值上对分子即上市公司盈利的赋权大于分母即折现率（取决于美元基准利率），这是经济上行或经济超预期增长状态下的估值逻辑。但是我们认为美国大选、国内分歧、通胀后遗症和商业地产信用市场等问题很可能会增添不确定性，给处于一片乐观中的美国经济和股市带来意想不到的冲击。

当前，整个国内市场上充斥着不少悲观的情绪，无论是机构投资者和散户，都处于一种非理性的动物精神状态。究其原因，主要是前所未有的国内外不利因素叠加出现，但人们对当前变化的根本原因不理解，无法构建相应的认知曲线和信息处理机制来应对各种非常情形。

很多状况都是以前从未遇到的，这些都是从业几十年的投资者都没有经历过的，整个资产估值和投资范式都已经发生深刻变化，过去的经验如果不能扬弃，在当下反而会成为一种认知陷阱。我们认为，消除焦虑和不安的最有效方式是树立正确的认知，所有的焦虑和不安来自于对环境错误的认识。如斯宾诺莎所言：认识到事物的必然性，就不会再为其受苦。

中国经济的主要矛盾是债务-通缩

资产负债表正在演进为明斯基时刻

影响中国经济走势的，既有周期性因素，又有结构性因素，还有长期因素的短期冲击。当前通缩是影响中国经济的主要矛盾，主要来自于两侧，一是供给侧，以政府为主导的大投资很容易造成巨大的产能过剩，其中最近几年一直采取的专项债模式，本身就很容易造成周期性的产能波动。因为专项债投入的领域是“具有正收益率的项目”，在地方政府经济发展业绩的竞赛下，很容易造成一窝蜂上马某个行业造成过剩的问题，比如最近几年的光伏、半导体等项目。二是需求侧，最大的问题是家庭和民营企业面临着工资（主营）收入和财产性收入的“双缩”。在经济下行期，个人面临着降薪、失业及竞争加剧（内卷）等问题，劳动收入面临收缩和下降。同时，由于房地产价格开始大幅调整，股票市场创造最高、最长纪录的“亏钱效应”，导致人们的预算前所未有的收紧，甚至面临着巨大的赤字（资不抵债）。据统计当前因为债务违约产生的失信人已经超过850万人，创造历史新高。中国当前处于长期债务周期的去杠杆阶段，债务和通缩已经形成了正反馈式的下降螺旋，即债务加重需求不足的负担，需求不足带来的实际利率上升进一步加剧了债务负担。1月全国制造业PMI录得49.2，仍然低于荣枯线水平，且较历年同期偏弱。特别是小型企业PMI降至了47.2的极低水平。

因此，在“供给过剩+需求收缩”的双重压力下，中国经济的通缩压力依旧存在。但是我们注意到，当前中国的宏观表现还不是典型意义的通缩，比如生产资料价格的确是已经长时间下跌，但生活资料的价格下降压力并没有那么大，除了规模化生产和可贸易性强的工业品价格有明显下降趋势外，不可贸易、供给弹性差的服务性商品价格并没有明显下降。所以当前的通缩现象比较复杂，在通缩环境下黄金价格依然创阶段性新高就是一个反常的现象。

如果说2023年资产负债表是主要的问题，2024年我们担心的是资产负债表问题将演化为“明斯基时刻”，即因为资产端收缩引发的资金链断裂。接近年关，似乎全社会都缺钱，大量的应收账款正在变成坏账，越来越多的主营业务经营不差的企业陷入“三角债”困境。普遍缺钱的问题如果恶化下去，不排除会发生系统性的流动性危机。明斯基时刻接下来很有可能会在中小民企，债务负担重的地方政府，资产质量差的中小银行上演。

美国经济的主要矛盾是资产-通胀

货币政策护航经济软着陆还存在种种变数

我们判断，美国经济基本上实现了软着陆，即在通胀中枢不断下移的情况下还保持着较高的就业率和经济增长，可以说是非常成功的。特别是1月新增非农数据35万人，大幅超过预期。对美国经济和金融市场进行全面检视，很难发现有明显的可能发生危机的地方。但是，危机往往发生在极度乐观和自负的氛围中，次贷危机发生的前夜也是处处弥漫着乐观甚至是狂热的氛围。所以，我们并不建议对美国经济和金融市场太过于乐观。

与中国经济的主要矛盾是“债务-通缩”相比，美国的主要矛盾是“资产-通胀”。一方面，美国股市和房价等资产价格持续上涨，形成了巨大的财富效应，企业和家庭的资产负债表改善，加杠杆空间反而变大，经济形成资产-通胀向上的正循环。另一方面，疫情后拜登政府推出一系列财政投资，先后通过的三大法案大大刺激了政府投资并通过乘数效应创造了资本支出周期；向中小企业主和家庭发放的补贴也形成了巨大的消费需求和投资需求，又进一步推动了经济增长和就业率以及股市上涨。所以今年美国经济呈现出与以往不同的景象，在如此猛烈的加息周期尾声竟然也没有发生明显衰退。

主要的原因是美国将杠杆和债务转移到了联邦政府，成功的通过美联储扩表实践了MMT。这种“放水”结构对经济和金融体系的影响表现为：将私营部门和金融市场的风险，转移到了商品和服务市场上，因此不会发生衰退通缩和资产价格泡沫破裂，而是会发生通胀。美国2022年以来经历了出其不意的大通胀，对低收入和固定收入群体造成非常大的压力，特别是住房成本的飙升，导致底层民众的基本生活质量恶化严重。同时，高科技和金融等白领人群也出现了大幅度的裁员，受益较大的是能提供服务型商品的蓝领工人。

从全球视角来看，美国已形成资本和劳动力两大价值洼地吸引全球要素涌入。一方面，美元加息吸引了全球的美元资本回流，内生性地弥补了美联储外生紧缩导致的资本缺口。另一方面，工资持续上涨吸引世界其它国家劳动力的涌入，这虽然在一定程度上有助于缓和通胀压力，但是制造了较大的内部政治分歧，引发了一些州的不满，给今年的美国大选带来了种种变数。如果在政治极化和联邦政府—各州分歧的情况下特朗普再度获选，完全不同的执政风格切换将引发全球和美国政治经济巨震。

对于美股来说，我们发现市场似乎对美联储的货币政策产生一定的免疫，也就是估值对美元降息的敏感度已经大幅降低。1月议息会议明确表态3月不降息，但是市场反应并不大。可以认为美股在估值上对分子即上市公司盈利的赋权大于分母即折现率（取决于美元基准利率），这是经济上行和经济超预期增长状态下的典型估值逻辑。既然市场对美联储的降息节奏钝化，那么主要的风险观察点应该放到美国大选和商业地产债等其它领域。整体上，美国经济和金融体系表现的比较健康。但在今年全球“大选之年”和地缘政治纷争的背景下，仍然需要警惕可能会造成金融巨震的黑天鹅。

焦虑是认知不足的表现

当务之急是通过加深认知力以应对非常情形

金融周期也是一个动物精神的情绪周期。资产价格上涨周期弥漫着乐观、亢奋、狂热，下跌周期往往以崩盘的形式出现，市场上弥漫着悲观、焦虑、绝望。在焦虑不安的情绪下，对形势的判断和投资决策的制定—卖还是买，多还是空—都会产生非理性的偏差。因此在非常时期，投资者比拼的是情绪稳定，只有情绪稳定才能做出正确的判断，才能获得超出市场平均水平的超额受益。可以说，在非常情形下，投资受益的α主要来自于情绪稳定获得的α。

焦虑和恐慌无济于事，而且严重影响专业投资的理性决策。那么如何稳定情绪？古人云“以理化情”，所有的消极和极端情绪都来自于对事物缺乏真正全面的了解。如同进入了一个“认知百慕大”，焦虑来自于现实与主观认识的偏差—为什么世界不是按照我预想的演进？比如下雨时的电闪雷鸣，在没有物理知识的古人看来就是一个很恐怖的异象，是妖魔鬼怪在天上出现，因此会非常焦虑和惊恐。但是对于具备物理知识的现代人，明白电闪雷鸣不过就是很自然的物理现象，因此也就不会焦虑和恐慌。现代科学就是一个通过提升认知不断祛魅的过程。

今天中国经济和股市遇到的问题都是“百年一遇”的，可以说是改革开放四十年来各种问题叠加在一起的集中爆发。外部是美元近乎半个世纪最为猛烈的一轮加息周期，对中国资本和资金的虹吸后果可类比于1997年的亚洲金融危机。当前为了稳定住局势，央行主要采取稳定汇率的方式来补充国内的流动性压力。当前可以说已经处于流动性危机的中期，杀估值的惨烈景象只不过先在最市场化的股票市场上演。接下来可能会蔓延到地方财政、房地产和中小银行等脆弱领域。

内部是各种复杂因素导致的社会信心严重不足。现代经济是基于预期来进行投资和消费的经济，如果微观主体信心不足预期不振，即使总量统计上看上去不缺钱，但是也形成不了有效的流动性。如果市场经济遇阻，货币循环不起来，即使自上而下采取再多的政策也形成不了要素动员能力。所以当前自上而下的政策效果不佳，主要也是跟信心不振有很大的关系。而信心不振的问题，一部分原因是因为经济下行压力导致，更主要的是一些长期信号对民营企业和市场经济造成的深层影响。

认识到这些，应该清楚的认识到当前的经济金融形势变化是改革开放以来较大级别的。当前和未来一段时间我们还将处于这个动荡时期。非常时期非常应对，不仅要拓宽投资组合的范畴，增加更多的对冲国内风险的标的，更重要的是拓宽自己的认知。在对当前极端的情形有了真实全面的认识后，才会减轻情绪上的焦虑和恐慌。建立战争经济学、危机经济学等极端情形下的分析范式，才能构建有效的应对策略。而这些极端情形是前所未有的，没有现成的经验可循，唯一做的就是不断的学习和迭代认知。

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