10月月度分析：从工业革命视角看中国的本轮牛市- 大数跨境

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10月月度分析：从工业革命视角看中国的本轮牛市

西京洞察

2025-10-11

导读：西京投资10月月度分析

本文核心观点来自西京投资集团2025年10月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，西京硅谷团队以及参会人员分别发表了专业看法，会议内容整理如下：

核心观点

中国经历了近半个世纪轰轰烈烈的工业化进程，在数字智能革命助推下步入了后工业化阶段。与之前的重工业体系以银行信贷为主的金融结构不同，本轮工业革命需要以资本市场作为投融资的金融基础设施。从这个角度看中国资本市场的这一轮牛市，结合高层提出的金融强国国家战略，其估值高度、持续长度和所谓“泡沫”的硬度，应该比市场预期的都要好。这是我们自去年以来一直强调的“将中国股票作为战略级配置标的”的底层逻辑之一。

注：下文内容将有限释出，如您对全文感兴趣，我们诚挚欢迎您加入西京研究院爱脑会并获取全文。

PART 01

中国的工业化历程与后工业化时代资本市场的作用

中国工业化体系经过几十年的发展，已从计划经济下的农业大国，逐步发展成为市场经济中的制造业大国；从劳动力+外贸的两头在外型经济体，发展到信贷+扩产能的全门类制造型经济体，当前的中国工业体系已经形成了“规模优势+创新突破+产业链协同”的三维竞争力。这不仅是中国经济抵御外部冲击的“压舱石”，更是去年以来中国资产价格从悲观预期到估值修复的最底层逻辑。

从总量韧性看，中国制造业增加值占全球比重超30%，连续14年世界第一，500多种主要工业产品里，220多种产量全球第一。这种规模优势，让中国在全球供应链重构中仍能保持生产和供应的顺畅、高效运行。上半年面对特朗普关税战冲击，商品出口继续增长7.2%，高端装备、绿能产品出口更是增长超20%。大至经济韧性小至产品竞争力的“抗冲击能力”，均很大程度上打消了市场对后房地产时代经济失速的担忧，也给中游制造业资产价值提供了坚实的基本面支撑。

从创新突破看，我国工业化进程已从“规模扩张阶段”深度转入“质量提升阶段”。2024年中国研发投入占GDP比重达2.6%，制造业研发投入占比超70%，在AI、半导体、新能源等领域实现了从跟跑到并跑的跨越。国产替代进程进一步提速，AI产业正在加速构建“基础模型-算力硬件-行业应用”的完整生态。这种创新能力的提升，不仅打开了科技板块的成长空间，更通过“技术突破-成本下降-需求扩张”的传导，带动了全产业链盈利预期的改善，成为本轮资产重估的核心动能。

从产业链协同看，中国工业化的独特优势是“全产业链覆盖”，既保持着中低端制造的成本优势，又在高端制造领域逐步突破，形成了“传统产业升级与新兴产业迸发并行”的格局。传统制造业靠数字化改造提升效率，新兴产业则在政策支持和市场需求双重驱动下快速成长。这种“双轨并行”模式，让经济在房地产调整、基建动能承压时，仍能靠工业化升级对冲下行压力。这种产业链协同能力，进一步强化了经济复苏的确定性，让市场面对“地产拖累”“外需波动”等风险时，仍能聚焦AI、先进制造等结构性机会，不断推动行情从“政策刺激驱动”向“产业盈利驱动”的转化。

从资产定价传导看，工业化对资产价格的支撑体现在三方面：

一是工业企业盈利预期改善，直接提升权益资产估值；

二是工业化带来的出口韧性，稳定了外汇储备，降低了人民币贬值与资本外流压力；

三是工业化升级催生的如AI、储能等新质生产力，成为资金配置的核心赛道，让市场从“普涨普跌”转向“结构领跑”。

可以说，正是工业化体系提供的增长确定性，让中国资产在全球货币宽松中，既享受到流动性红利，又能依托基本面实现估值修复，最终走出了这波超出预期的结构性牛市。

中国工业化进程走过了一条从“追赶”到“并跑”、部分领域实现“领跑”的进阶之路，不同阶段的产业特征与金融支撑体系高度适配。改革开放初期，以钢铁、机械、化工为代表的重工业体系，依托银行信贷的规模化投放快速落地，通过“信贷-投资-产能扩张”的传导链条，迅速夯实了工业经济的物质基础，这一阶段金融的核心功能是“满足工业化的资金总量需求”。

随着工业化进入中后期，尤其是数字智能革命兴起推动后工业化时代到来，产业形态与融资需求发生根本性转变。AI、半导体、新能源等新兴产业，具有研发投入高、回报周期长、风险收益特征显著的特点，传统银行信贷“重抵押、短周期”的模式已难以适配。此时，资本市场凭借直接融资、风险共担、价值发现的功能，成为支撑产业升级的关键基础设施—通过IPO、科创板、产业基金等工具，为创新企业提供长期稳定的资金支持，同时通过股价波动反映企业成长价值，引导社会资本向新质生产力领域聚集。

当前高层提出的“金融强国”战略，正是对后工业化时代金融与产业关系的顶层设计。资本市场不仅是投融资平台，更是连接工业革命与国家竞争力的核心纽带。从这个维度看，中国本轮牛市并非单纯的流动性驱动，而是工业革命升级与金融体系转型共振的必然结果，其本质是“产业价值通过资本市场进行重估”，这也决定了本轮行情具备更强的基本面支撑与更长的战略属性。

复盘美国经济与资本市场走势，美股……

PART 02

美国“无就业”繁荣之谜与“美股例外论”

美国本轮货币宽松周期中的“无就业繁荣”，绝非经济数据的偶然背离，而是后工业化时代AI产业周期与资本市场深度耦合的范式革命。其核心逻辑已跳出“经济复苏必带就业扩张”的传统框架，转向“技术突破+资本集中”驱动的结构性增长—这不是繁荣的“例外”，而是数字时代产业演进的必然，更是“美股例外论”的底层密码。即便就业复苏乏力，权益市场仍能凭技术红利与资本效率，走出独立于传统周期的结构性行情。

宏观数据的“矛盾”，清晰揭示了这种范式转换。2025年8月美国非农就业仅增2.2万人，远低于预期并未改善前期疲软，失业率微升至4.3%，但同期二季度GDP终值上修至3.8%，三季度预测稳定在2.6%，彻底脱离“就业疲软即衰退”的传统逻辑。这种背离的根源，是价值创造路径的根本转变：传统工业周期依赖“产能扩张-雇佣增加-收入增长-消费提振”的线性链条，而AI新周期则通过“资本密集投入-技术效率跃升-企业盈利改善”的非线性路径实现增量，人力要素在增长中的权重被显著稀释。

AI产业“资本密集、技术密集”的属性，直接决定其“创造价值不创大规模就业”的特征。当前美国AI繁荣，本质是科技巨头主导的“数字基建军备竞赛”，头部企业上半年资本开支超2000亿美元，但其对就业的拉动效应仅为传统制造业的10%左右。这种“钱多人少”的投资模式，让资本与技术取代人力成为核心引擎，在直接快速提升经济产出的同时却无需同步增加以往比例的就业岗位。

AI对就业市场的结构性替代，进一步放大“无就业繁荣”表象，但并未削弱价值创造本质，反而加速了生产要素优化配置。2025年二季度采纳AI的企业初级岗位招聘环比降22%，应届毕业生及科技行业基层员工失业率显著上升，但这并非“就业消灭”而是“岗位升级”：低价值工作被优化后，企业资源转向核心研发与高附加值业务，通过技术重构生产关系创造增量价值，而非依赖就业人数增加。

美国资本市场的“高效赋能机制”，是“美股例外论”……

PART 03

9月全球资产走势：宽松驱动下的结构分化

（一）权益市场：中美领涨，结构分化显著

9月全球权益市场呈现“中美双轮驱动、新兴市场跟涨”格局，结构性特征贯穿始终。中国市场的行情，本质是“宽松政策+工业化韧性”驱动的悲观预期修正；美国市场则是“宽松+AI周期”支撑的趋势延续。纳斯达克指数单月涨5.6%，标普500指数涨3.5%，都创了历史新高，AI“七朵金花”表现则更为亮眼，英特尔单月涨幅超40%。这一走势印证了市场对AI产业周期的坚定信心。哪怕估值在历史高位，但AI技术落地带来的盈利增长预期依旧支撑着美股的持续上行。

中国权益市场表现则更强，呈现“全面修复+结构领跑”特征。A股方面，创业板指单月涨12%，创近3年新高，AI相关板块涨超20%，半导体、通信设备等工业化升级领域领涨；上证50指数涨4.8%，反映出蓝筹股估值也在同步修复。港股受益于流动性改善和A股联动，恒生科技指数单月涨13%，互联网科技与AI应用板块成了上涨主力。

可以说，中国权益资产的此轮上涨，靠的是……

（二）固定收益：中美债市走势分化

9月全球债券市场呈现“美债震荡、中债企稳”的分化格局，政策预期与经济数据是主要驱动因素。美债市场在降息落地与经济数据的博弈中震荡，10年期美债收益率月初因降息预期跌至4.1%，月末又因美国非农数据超预期强劲，回升到4.3%，全月波动达20个基点。从品种看，美元债表现相对平稳，高评级债券仍有避险属性。

中国债券市场有所企稳，开始逐步摆脱了此前的“股债跷跷板”效应。10年期国债收益率全月稳定在1.7%-1.88%区间。主要因为……

（三）大宗商品：贵金属与工业金属领涨

9月大宗商品市场在宏观宽松与供需共振下整体震荡上行，其中贵金属与工业金属表现最亮眼，成了资产配置的明星品种。贵金属板块爆发式上涨，现货黄金价格升至3800美元/盎司的历史关口，单月涨8%；白银表现更强，全月涨超15%，创2020年以来最佳月度表现。

黄金上涨是多重逻辑共振的结果：美联储降息让美元走弱、实际利率下行，降低了持有黄金的机会成本；全球央行持续购金则构成了结构性支撑，2025年前8个月全球央行黄金净增持达850吨；地缘政治紧张带来的避险需求，也进一步推升了价格。白银则兼具金融属性与工业属性优势。除了受益于……

（四）汇率市场：美元震荡，人民币企稳

9月汇率市场呈现‘美元V型震荡、人民币企稳回升’格局，中美利差变化与经济预期是主要驱动因素。美元指数全月在96.3-98.6区间波动。美联储降息落地初期，美元指数因利差收窄一度跌至96.3的阶段性低点。随后因美国经济数据提供支撑等因素反弹，但整体未突破前期高点，反映出市场对美元中长期走弱的预期未发生根本改变。

人民币汇率在中美利差预期收窄的背景下企稳回升。在岸人民币对美元汇率在月中一度升破7.10关口，创下2024年11月以来新高。全月来看，人民币延续……

PART 04

未来展望：结构性机会延续，波动中把握主线

（一）宏观预期：政策转向与周期拐点下的复苏路径

当前世界正处在经济转型与周期演进的十字路口，宏观环境已经发生了根本性变化。从外部看，全球化黄金时代已落幕，取而代之的是“价值观驱动的价值链重构”，贸易保护主义与地缘政治冲突成为了“新常态”。这既带来挑战，也倒逼我们加速产业链自主可控—而中国工业化体系的全产业链优势，正是应对这一挑战的核心底气。全球货币政策虽在宽松周期，但利率中枢很难再回到此前低利率水平，流动性环境依旧会呈现“总量宽松、结构分化”特征。

从内部看，中国经济正经历“旧模式出清与新动能培育”的阵痛期。房地产等传统引擎的调整还在持续，头部房企的风险化解仍需要较长时间，对地方财政与产业链的拖累也依旧会存在，这也是转型必须承受的代价。但更该关注的是，政策思路已从过去的“破”转向现在的“立”，“全力搞经济”再次成为决策层核心导向，政策协同性显著提升，而工业化升级作为新动能培育的核心，这将成为经济复苏的最大推动力。

短期看，中国经济会呈现“温和复苏、结构优化”态势。支撑这一判断的核心逻辑有三个：

一是政策宽松的累积效应会持续释放，“924”政策经过一年传导，已逐步转化为实体经济的复苏动能；

二是工业化驱动的新质生产力培育取得了实质性进展，AI、高端制造等产业的增长韧性不断增强，正逐步抵消传统行业的下行压力；

三是市场信心在修复，从资产价格看，中国资产已从2022年以来的“打折抛售”进入再重估阶段，国际投资者对中国资产的配置比例也开始回升，且后续仍有提升空间。

但复苏不会一帆风顺，仍面临多重挑战。一是民间投资与居民预防性储蓄倾向还没有根本改变，内生动能恢复需要政策持续呵护。二是外需不确定性高，欧美经济放缓可能拖累出口增长。此外，潜在的地缘政治冲突也可能加剧供应链波动，带来额外的增长压力。总体而言，经济复苏会是“进二退一”的曲折过程，而且大面积全面复苏不会一蹴而就，而在复苏的起始阶段，结构性行情将仍为主导，但向上趋势已确立无疑。

（二）政策环境：宽松基调不变，结构导向明确

短期看，全球货币政策宽松基调会持续，但政策力度与节奏可能分化。美联储大概率维持降息节奏，预计年底前可能再降25个基点，具体幅度得看通胀与就业数据。欧洲央行与日本央行则会保持现有的偏宽松政策，全球流动性环境仍会相对充裕。

中国央行则会继续维持流动性合理充裕，进一步大幅降息的空间有限，但降准仍有可能。结构性货币政策工具则会继续重点支持AI、先进制造、新能源等“新质生产力”领域，通过金融工具进一步强化工业化升级所需的资金支撑。财政政策预计会更加积极，专项债发行也会保持高位，特别国债资金效能会逐步显现，资金也将持续流向新基建与产业升级等领域。同时“十五五”规划的编制与部署将成为重要政策催化剂，10月召开的二十届四中全会将明确未来五年产业发展方向，也会给市场提供新的政策指引和行业热点。

政策协同性会进一步提升，金融支持制造业升级的力度有望进一步……

（三）大类资产走势预期：结构机会为主，分化延续

美元与美债：震荡格局延续
美股与A/H股：结构牛市延续，主线清晰
大宗商品：资源品与抗通胀资产机会突出
人民币：区间震荡，双向波动

本小结内容每一项均有详细分析，欢迎您加入西京爱脑会会员获得全文报告。

PART 05

结论与投资建议

站在当前的十字路口，最关键的是避免“时代的错误”—既不能在周期拐点来临时踏空，也不能固守旧模式错失新机遇。过去四年中国资产经历了深度折价，各类风险资产被“打折抛售”，这只是时代浪潮下的阶段性现象。而从去年924政策转向开始，资产重估的大幕已拉开，这是把握未来机会的核心前提。

今年的市场走势也清晰印证了我们之前的核心逻辑：货币宽松环境下，资金从现金类资产向风险资产与抗通胀资产迁移，而经济基本面与产业周期差异，则决定了资产价格的结构性分化，所以……

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