2023年4月
月度形势分析
本文核心观点来自西京投资集团2023年4月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京熊猫大师，西京研究院院长赵建博士以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下
3月市场回顾
3月，美元疯狂加息的后果终于显现，利率敏感型资产负债表首先遭到冲击，硅谷银行在短短二十几个小时内被迅速接管。之后，第一共和银行、签名银行等几家中小区域性银行的兑付危机，也迅速被扼杀在萌芽状态。可见美国在历次危机应对中已经“久病成医”，明白其中最重要的就是一个“快”字。
但是这背后美联储也付出了巨大的代价。用一年时间收缩的约5000亿美元，一夜之间几乎前功尽弃，又放了近4000亿美元，可以说是继续饮鸩止渴，对保持货币政策的动态一致性和维护声誉信誉极为不利。而之后世界百年金融老店瑞信的破产，意味着这次危机绝非那么简单，地震的余波正在波及全球。
中国疫后经济明显复苏，但呈现出脉冲式态势，进入3月有走弱迹象。在外部净出口大幅下降与国内房地产投资依然负增长的拖累下，通缩的趋势越来越明显。无论是CPI—PPI剪刀差，还是社融—M2增速剪刀差，以及同比大跌的企业利润，都预示着通缩压力越来越大。
面对这种局势，中国政策风向大变。除了在货币政策上全面降准外，更对民营企业释放出近几年最强的信号。同时，外部环境也出现边际改善，无论是官方对俄乌战争的表态，还是中法联合声明，以及马英九回大陆祭祖，都显示出原本紧张的外部地缘政治环境得到明显改善。在这种情况下，我们继续谨慎看好A股、H股，但是要把握好轮动的空间节奏。风险方面要警惕欧美银行危机、中美关系变局以及俄乌战争等重大风险因子突然又发酵引发的巨大外部冲击。
美国饮鸩止渴暂渡风波，更大的危机或在路上
我们上个月预判的美国金融风暴如约而至，短短几天内包括硅谷银行、第一国民银行、签名银行等多家区域性银行接连发生挤兑。这可能是2020年疫情之后美国最大的金融动荡，并呈现出迅速向其它金融机构和市场蔓延的态势，股票市场也大幅动荡，银行股几近腰斩，涉事银行一度跌幅达八成。恐慌蔓延至全市场，纳斯达克指数接连大跌，累计跌幅曾一度超过10%。
最终形势有惊无险的原因很简单，就是“久病成医”且毫无数量限制的美联储迅速出手，将火苗扑灭在萌芽之中。看似类似1986年储蓄危机时期的银行破产风险也就很快解除。但美联储也付出了较大的代价：不到一周的时间重新扩表近4000亿美元，几乎让紧缩一年的努力付之东流。美联储为何如此快速而决绝的反应？很明显是看到了事态的严重性。近百年全球金融危机历史，尤其是次贷危机和疫情发生后的金融海啸，让美联储懂得处理这样的事情，第一要快，第二剂量要足够。
然而，危机暂时度过了，问题从根本上解决了吗？显然没有。
回忆2009年次贷危机以前，先是2007年新世纪金融公司等一些小型房贷公司破产，继而2008年两房破产同时被政府接管，之后的确也有惊无险，美股在大跌后也迅速出现更大的反弹，但是仍然没有阻挡像次贷危机这样大级别危机的发生。所以，我们认为接下来一个月左右还会有大的问题发生。
主要原因还是基准利率陡然升高，而且美联储依然处于加息的通道，这会导致：一方面，维系存量资产负债表的成本越来越高；另一方面，新的加杠杆扩表的冲动越来越弱，相反投资者还在不断去杠杆以降低债务成本。在这种情况下，金融机构的盈利会大幅缩减，越来越多的银行因为利差收窄和资产公允价值减计出现亏损，导致储户存款转移，股票市场投资者抛售（很快上市银行将发布年报），从而引发新的危机。最近一个月，差不多有1.5万亿美元的存款流出，流入到共同基金的账户。
美国银行兑付危机的余波已经开始向全球蔓延，业务密切联系的欧洲金融机构首先被波及。具有170年历史的瑞信，经历了两次世界大战都生存下来，今天却被同样可能有问题的瑞银收购。这里面虽有俄乌冲突的突然升级，更主要的还是全球货币收缩带来的震荡。可见，在美联储、欧央行都如此疾速地加息下，连瑞信这样的百年老店都难以幸免，那么其它隐含着巨大风险的金融机构还会少吗？
我们认为，只要美联储的政策没有明显转向，基准利率依然维系在当前的高水位，并且加息预期还在持续，全球金融动荡就不会结束，因为几乎所有的资产负债表都难以幸免。更可怕的是，大部分金融机构的资产负债表都是同质的，在疫情后货币大放水，利率降低到零利率附近时，大家的盈利结构、资产负债结构几乎都是一样的：一是在久期方面短借长贷搞错配，二是在资产上都大幅加杠杆以增厚利差。这样的结果就是，当利率和流动性环境发生变化时，资产负债表极其脆弱。
因此我们认为在未来一段时间，欧美金融市场还会发生巨震，这对A股港股都是一种风险冲击。
中国脉冲式复苏告一段落，风向大转应对通缩
疫情封控期间，餐饮、文化、娱乐、旅游、院线影视、体育、会展等由于缺乏线下场景无法正常消费，今年疫情放开后加快补上“欠帐”。基建也是一样的道理，去年没有办法开工的项目，今年集中形成实物工作量，在投资上也形成了一个巨大的上冲。表现在货币社融数据上，也是一个明显的脉冲。
但是，既然是脉冲，就会存在上冲回落的压力。从最近一个月的数据来看，经济复苏的力度正在减弱，脉冲开始出现回落。3月制造业PMI为51.9%，比上月下降0.7个百分点，显示经济虽然仍然处于扩张区间，但是复苏动能正在减弱。种种迹象表明，中国当前的主要矛盾依然是通缩：
一是PPI已经快速落入下行区域。今年2月份同比下降1.4%，工业生产者购进价格同比下降0.5%，环比下降0.2%。1—2月平均，PPI比去年同期下降1.1%，工业生产者购进价格下降0.2%。
二是CPI也跌落到1%，创近一年新低。虽然有春节错位的因素，但是非食品价格下跌还是比较明显，尤其是一些可贸易的工业品，比如汽车、电子产品等价格下降还是比较明显，去库存压力较大。
三是M2与社融增速出现较大背离。社融同比增速9.9%，M2同比增速12.9%，剪刀差持续扩大，说明资金使用和活化效率依然不高，社融没有形成有效的资金流转刺激经济运行，同时也说明了实体经济的通缩压力较大。
四是固定资产投资方面。1-2月份除了基建投资依然保持稳定外，制造业投资增速比去年低1个百分点，固定资产投资依然萎靡不振，勉强靠基建撑着。房地产投资依然还在底部徘徊，没有形成明显的回暖趋势，1-2月累计同比增速为-5.7%，房地产企业到位资金同比增速为-15%，形势依然非常严峻。
五是外贸形势复杂严峻。前两个月，我国按美元计出口同比-6.8%，仍处于下降区间。3月份PMI新出口订单指数下降2.0个百分点至50.4%，已逼近荣枯线。不久前商务部对参加广交会的1.5万家企业做了问卷调查，结果显示订单下降、需求不足是主要困难。
在风险方面，地方债务依然是最大的灰犀牛，主要是因为经济下行、房地产偏冷、土地市场萎靡等原因，导致地方债务压力越来越大。进入二季度，地方债进入偿债高峰期，可能会有更多的城投债暴雷，很可能打压市场的风险偏好。
在经济通缩和债务风险隐现的形势下，新的治理团队明确向社会发出支持民营经济的信号，并在3月份降准25个基点，释放出较为积极的政策信号。我们认为，未来一年可能是过去五年对民营经济最为友好的黄金窗口期。基于这种风向大转变，以及日益严峻的经济复苏任务，货币政策将继续维持宽松，财政政策将继续保持积极的态度。这些都会积蓄复苏动能并推动经济逐步走出通缩。
市场反弹格局或弱势延续
警惕欧美市场再起风波冲击国内
三月份到现在整个市场是一个先下跌后反弹的V型结构，接下来的四月我们认为依然会延续震荡上行。但是在结构性行情里，板块的选择至关重要，需要把握好踩准空间的节奏。前一阶段，靠AI新一波技术浪潮，靠国企特色估值回归以及地产回暖的预期差等，A股和港股市场从外部冲击的下跌中走出。我们认为这种力量还没结束，维系上涨趋势的因素依然存在边际改善的可能。在政策向民企全面倾斜的风向下，可以关注前期被严重低估的数字平台企业。
美国银行危机有惊无险，最新出炉的非农数据，都让美联储有“信心”继续加息。鹰派风格的延续，正在让金融市场走向下一个未知。这似乎是一个悖论，那就是美元通过加息来降低通胀，似乎必须通过危机和衰退的形式才能显现出来。这个悖论是一个不可能三角，那就是“金融不发生危机、经济不发生衰退、通胀达到2%目标制”三者不可能同时实现。当前来看，美联储继续选择加息或至少不降息来治理通胀，那么衰退和金融危机的概率就大大增加。因此，未来一个月，最大的不确定性依然是海外风险向国内市场的外溢。
俄乌冲突及中美关系仍是悬在市场头上的两把刀，头寸在市场上依然谨慎，因此单边的上涨趋势在任何权益市场上都缺乏基础支撑，当然边际影响逐渐钝化。在美股市场，散户普遍看多等情绪指标显示已经到了一个大顶部，这在过去得到了较好的验证，这次恐怕也不例外。欧洲市场对俄乌冲突边际上已经钝化，但黑天鹅风险的考量依然在压制着风险偏好。在美联储反复不定的局势下，去美元化在不同地区多点开花，中国与巴西、沙特、法国等多个国家达成本币结算协议，因此人民币在未来一段时间可能会保持略微升值态势。而黄金在前期强势上涨后，也存在一定的调整压力，但我们认为依然处于一个长期上涨周期中。
在全球经济和金融市场的“范式转变”时间，香港的发展面临着重大的抉择。香港的特点，是对国际环境变化非常敏感，这既是缺点也是优点。缺点是国际环境的大变局会强烈冲击到香港尤其是港股市场，优点是面对大的范式转换和技术浪潮，香港的政策选择也比较灵活，政策回旋的余地较大。最近香港有两个方面的变化值得我们关注：一个是在构建国际虚拟资产中心方面继续发力，意在抓住新一波AI革命浪潮，随着加密数字货币的回暖，这方面的成果会逐步显现；另一个是从财富管理角度鼓励设置家办，意在打造国际财富管理中心，以提高与新加坡相比的国际金融中心竞争能力。这两个变化对我们如何丰富产品体系，如何创新客户服务模式等都有巨大的机遇空间可供挖掘。