众说丨中国货币政策：持续宽松下的新思路

从2018年下半年开始，中国央行的宽松举措不断，这也让市场开始不断评估未来的宽松力度和宽松举措。伴随着经济指标的不断恶化，关于货币政策宽松的憧憬也在升温。从近期货币政策的具体举措（尤其是TMLF和CBS的操作）来看，中国货币政策已经出现了新的取向，开始更多考虑对银行的资产端进行定向支持。

 1）定向中期借贷便利(TMLF)

近期中国央行的两项新举措已经明显体现出这样的取向。1月底，中国央行宣布第一次实施定向中期借贷便利(TMLF)操作，按照央行的官方表述，TMLF的操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达到三年。操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。

2）央行票据互换工具（CBS）

一天之后，央行再度出招，决定设立央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，简称CBS），这一工具允许公开市场业务一级交易商使用持有的合格银行发行的永续债换入央行票据。这一工具最长期限为3年，到期后，央行与一级交易商互相换回债券，互换期间，银行永续债的利息仍归一级交易商所有。

 这两项新工具的出台，事实上表明央行在货币政策操作上的重要转变。传统上，货币政策宽松旨在释放基础货币来实施流动性宽松，通过货币乘数传导的方式来增加商业银行的资产（即贷款）。然而，这种方式在目前的语境下遇到了这样几个问题：第一，流动性增加后，商业银行的第一反应是增加低风险的债券持有量，当债券收益率低无可低后，资金会逐步流向其它风险资产。换言之，一个池子的水放满后，资金（即流动性）会流向下一个池子，最终带来的问题是所谓的“大水漫灌”。第二，商业银行对民营企业的支持力度往往是间接的，这体现为在货币政策宽松的背景下，商业银行往往对大型企业和国有企业增加授信，大企业获得资金后，通过各种担保或者抵押的方式，再对自身的上下游企业（多为民营企业）进行信贷支持，一般体现为供应链融资或者延迟付款等。从商业银行的角度来说，他们对中小企业的了解程度较低，同时对中小企业融资缺乏规模效应，所以其宁愿通过对大企业增加授信的方式来间接支持中小及民营企业。第三，由于货币政策的传导需要时间，很多中小企业尚未等到这些信贷支持，就已经倒闭。这最终导致大企业手中的授信资源泛滥，而一旦资金无处可去，就往往会流向房地产开发领域。这也导致了几乎所有的大企业都或多或少涉及地产生意。

这样的一些现实困境，导致了对传统流动性宽松手段的反思，改善货币政策传导路径也一直是中国央行头疼的问题。

而在银行端，经历了数年的资产扩张后，商业银行也面临着资本金不足的压力，而表外资产（即影子银行）移回表内的压力，也让很多银行的资本充足率远不如表面看上去那样充足。从这个角度来说，即使央行释放流动性，银行的资产端的扩张意愿也是有限的。换言之，央行可以通过各种方式增加基础货币，但商业银行如果不能增加资产，那么货币政策的传导就会出现“梗阻”。

把这些问题放在一起，我们会发现这样几个问题：第一，传统的流动性创造无法走出过度宽松再大幅收紧再大幅宽松的循环，第二，由于风险偏好和资本约束的问题，商业银行的行为具有明显的“顺周期性”，第三，市场一边高喊货币政策要宽松，但真的宽松后，又会陷入对货币政策效果的怀疑，从而对经济形成更加悲观的预期。

 另外，利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。

在利率传导方面，利率“双轨制”合并的进程也在逐渐推进。2019年央行工作会议提出要稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。孙国峰撰文指出，目前存贷款利率上下限已放开，但人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。人民银行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。

就利率市场化进展而言，目前，央行已经取消了存贷款利率上下限限制，但依然公布银行存贷款的基准利率。孙国峰认为，中国的政策利率与其他国家不太一样，别的国家通常是只有某一个政策利率，我国则是政策利率“体系”，包含短期（OMO）、中期（MLF）、利率走廊等。利率并轨的关键在于发挥央行政策利率的传导机制，不论是市场利率还是存贷款利率，都要与政策利率建立更紧密的联系，未来央行政策利率要发挥更多的作用。

业内专家也表示，“两轨合一轨”是一个循序渐进的过程，央行的推进也会十分审慎，以实现市场平稳过渡。连平表示，“央行的存贷款基准利率实际上是金融机构资产端和负债端价格的锚，十分重要。一旦存贷款基准利率取消，锚没有了，市场利率可能会发生较大波动，竞争之下中小金融机构可能面临较大风险。因此，这个过程应该是十分谨慎的。”国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，对金融体系而言，利率市场化是相对的。虽然在将来可能逐步加大利率定价的弹性和浮动范围，但央行并不会完全放弃对利率的管理。

 在1月26日央行举办的媒体见面会上，对于目前市场人士对于“宽货币”向“宽信用”的传导中，是否需要通过直接购买国债和QE（量化宽松）的方式来进行流动性投放的问题，孙国峰进行了回应。

孙国峰表示，QE其实也是跟货币政策传导机制有关，而货币传导机制和一个国家的金融体系结构是密不可分的。世界上的金融体系的结构大体上分为两类，一类是银行为主的金融体系，另外一类是金融市场为主的金融体系。

所谓的QE通常是指央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。

中国是典型的以银行为主的金融体系。中央银行的货币政策操作的传导还是要通过银行体系。通过银行来进行传导的过程当中，可能也有一些约束。但是中央银行正采取一些措施，这些货币政策传导的障碍和约束正在逐渐得到解决，下一步会得到更好的解决。

孙国峰表示，无论从金融体系结构的角度，还是从货币政策操作的成效来看，暂时都没有进行QE的必要和可能。

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来源：FT中文网、新华网、经济观察报

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