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上一篇文章说到政府对于城投债的监管从单纯的“控规模”转向着眼于“财税改革”，系统性的处理城投债问题，那么作为占信用债市场重要一席的城投债，有着哪些信用风险，我们又应该如何对其做出评价呢？
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城投债的风险
从宏观层面上来看，目前城投债引导资金的流向不够合理，大量信贷涌入一些过剩行业如基础设施建设。此外，债务的偿还往往取决于未来地价的攀升情况，一旦地价没有如愿“炒起来”，地方政府或将面临巨额融资坏账。对银行等金融机构而言，持有城投债总量较大但还款质量不高，也使得城投违约导致系统性风险的可能日益凸显。
从微观层面来讲，城投债的主要风险如下：
（1）发债主体盈利不足，偿债能力依赖政府
地方城投公司往往承担非盈利性的公共项目，其现金流状况和盈利性指标偏弱，在短期有的甚至主营业务收入为零。且城投债的公共项目建设周期一般长于债务期限，这样债务期限的错配，导致偿债就依赖于地方政府注入资产和政府补贴。因此，城投债风险很大程度取决于地方政府财政实力、以及对城投公司的支持意愿和持续性。
（2）发债规模过大，资产估值虚高
为提高城投公司发债规模并提升其信用级别，地方政府还会为其注入更多资产，如土地使用权、公共事业公司、公益性资产等。土地使用权的虚高评估导致土地价值被抬高，单纯为扩大企业资产规模而注入公益性资产，这对提升盈利能力和偿债能力无实质性作用。
（3）外部增信与信用评级风险高
外部增信主要分为两类：第三方担保和资产类担保。在第三方担保中，城投企业尤其是县属城投经常出现相互担保的情况，这容易加大关联企业的资金链压力，诱发城投债连锁的信用风险。资产类担保主要包括土地使用权抵押、应收账款、股权质押等。这对资产处置权、土地价格、当地政府综合经济实力、上市公司股权的波动性以及流动性的监管评估都提出了更高的要求。
信用评级风险则来自于评级机构。由于有地方政府的大力支持与信用担保为依靠，城投债成为各信用评级机构竞相争取的“优质客户”，评级机构出于维系市场份额、维护与地方行政部门关系等方面的考虑，可能会采用放大信用评级中政府担保的作用、提高对部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具“不够客观”的评级结果，使得城投债的信用承诺打折扣。
（4）政府担保的法律效用及还款意愿变动
城投债的履约除了与当地财政收入，地方经济发展和财政收入是有关外，还受到地方政府对城投债的隐形担保效力的影响，因为法律规定国家机关不得作为担保人提供保证担保，所以地方政府的信用背书实际上并不具备法律意义上的担保作用。再加上城投债年限较长，当经历政府换届后，下届政府还款意愿也很可能直接影响城投债信用。
但从总体来说，相比起陆续暴露出信用风险的其他信用债品种，城投债券仍是个相对安全的品种，大部分券商固收团队仍然认为其违约率会长期低于产业债。
如光大证券固收团队认为“第一只违约地方政府不愿意看到，第二只违约中央政府不愿意看到”，所以城投债的违约链式反应很难出现。且根据2011年城投信用风波的经验，城投债务违约很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧，这有可能给主权评级、汇率、外储、海外发债、海外股权融资带来影响。因此，当纯粹意义的城投债券违约后，相关政策有可能会变得友好。
城投债的评级框架
城投债的评级体系大致如下图所示，但具体的评估模型，采用的指标及其所占比重会根据评级机构的关注点不同有所调整。
在地区财政经济实力这个维度中，市场普遍关注GDP、一般公共预算收入、转移支付、债务率、负债率等指标，也有机构会纳入“政府债务余额/政府债务限额”这个数据来衡量政府的举债空间。在营收回款能力中，除了营业毛利率、EBIT率、EBITDA利息倍数、ROA等一般的财务指标外，城投企业的评级指标还会包括类似财政资金投入比例这样的与地方政府支持力度相挂钩的指标。
但实际上，城投“信仰” 根基受具体评级等级的影响不会很大，也很难随着风险事件而改变。有机构认为随着地方债发行速度加速，地方财政实力好转，有助于通过项目回款等渠道改善城投偿债能力。同时基建扩张中城投地位难以短时间撼动，城投后续利好政策仍然存在，城投债在未来仍然是较好的配置品种。
附：2009-2018年城投历史风险事件回顾
数据来源：申万宏源整理
参考资料：申万宏源研究报告、中诚信国际研究报告、EBS固收研究
—责编：方雨琦—
—推送：姚惠玲—
