瑞幸遭做空，是“精准狙击”还是“浑水摸鱼”？
2020-02-10
新闻概览 2020年02月10日
2020年1月的最后一天，知名中概股做空机构浑水（Muddy Waters）再次出手，直指风头正劲的瑞幸咖啡，瑞幸股价应声大跌逾26.51%。
有意思的是，消息发布不到两个小时，另一家中概股深恶痛绝的做空机构香橼（Citron Capital）却对瑞幸表示了支持，随机股价有所回升。
再然后，2月3日瑞幸严正辟谣，股价出现反弹。
再再然后，2月7日浑水在推特上发布尘光研究的报告，二度质疑瑞幸财务数据和业务数据造假。
图 1：1月31日瑞幸股价走势
浑水如何做空瑞幸
报告内容主要分两大部分，一是欺诈，二是商业模式缺陷，以下是内容摘要：
1. 强烈质疑瑞幸咖啡IPO招股书以及后续财报中披露的2018年第四季度、2019年第一季度、2019年第二季度和2019年第四季度的预制食品销量严重造假，至少分别虚增3.17倍、2.11倍、3.06倍和3.38倍。尘光研究抽样统计显示，2019年第四季度随机抽样门店的预制食品日均销售量为31.64个，与该公司2019年第三季度财报中披露的96.23个相比少了多达67.12%。
图 2：“跳单”微信聊天截图
2. 强烈质疑瑞幸咖啡IPO招股书中披露的2018年第四季度和2019年第一季度存货数据严重造假，推断其2018年第四季度预制食品存货虚增17.27倍，2019年第一季度虚增16.52倍。
3. 瑞幸咖啡的收入增长，覆盖城市增加，城市门店数量增多，流转物资增加，仓储费用和物流费用却大幅下降，强烈质疑其真实性。与2018年第四季度相比，2019年第一季度瑞幸咖啡的门店新覆盖六座城市，并新开297家门店，仓储费用和物流费用却下降了23.68%。
4. 强烈质疑瑞幸咖啡广告费用的真实性，并质疑在广告投入收益明显下降之际，瑞幸咖啡却仍旧加大广告投放的动机。2019年第二季度和2019年第四季度的广告费用环比增长491.53%和57.64%，而广告费投入收入产出比的环比增幅却是-66.96%和8.88%。
5. 强烈质疑瑞幸咖啡免费赠饮促销费用造假，单杯饮品财务模型数据造假。
6. 强烈质疑瑞幸咖啡的咖啡饮品原材料数据的真实性。尘光研究质疑瑞幸咖啡的咖啡豆采购的真实性，并质疑其采购咖啡豆的来源。通过招股书中披露的数据计算得知，瑞幸咖啡72%以上的咖啡豆是由其关联公司Forever Growth Enterprise提供的。
7. 质疑瑞幸咖啡品类扩张和无限场景的商业逻辑不成立。
图 3：1月30日-2月7日间瑞幸股价波动
瑞幸反击
多被做空的公司，一般自己先乱了，这种乱，首先表现在对外回应上，公司上下各个岗位都在反击。创始人一种说法，公关总监一种说法，一般都是廖廖数语，只有态度和情绪。公众只当是一个笑话，再次传播。而瑞幸并没有急着回应，巧妙的等待了一个周末，给自己充足的时间，有理有据地全面回应。
2月3日，瑞幸坚决否认了报告中所有指控，认为该报告论证方式存在缺陷，同时认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。
以下为瑞幸特别针对几项具体指控做出的回应：
1. 报告称：2019年第三季度和第四季度店均日销售商品数被虚增。
瑞幸：报告中展示的数据与公司自身系统里的数据之间存在重大不一致。客户在瑞幸咖啡的每笔订单都是通过线上下单的，并会被自动记录在公司系统中，订单付款程序通过第三方支付服务提供商完成。因此，公司的所有关键运营数据均被实时追踪，包括店均日销售商品数、单均商品数和有效销售价格，且可被验证。公司在数据管理方面拥有强大的内控系统，以确保自身系统及第三方合作伙伴系统中数据的完整性和一致性。
2. 报告称：单均商品数从2019年第二季度到2019年第四季度持续下降，有效销售价格在2019年第三季度被虚增。
瑞幸：报告中所谓的客户订单收据的来源和真实性无据可依，且其报告中的基础统计方法毫无根据。报告所引用期间内，公司实际单均商品数量大大高于该报告所称数据。此外，公司坚持我们所披露的有效销售价格，是真实、准确的，并且是可以通过公司内部系统进行验证。
3. 报告称：瑞幸咖啡夸大了广告费用，并将此部分用于增加2019年第三季度的收入。
瑞幸：这项指控完全基于错误的假设、以及对公司广告费用的不正确和误导性分析。公司对销售和市场营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认公司披露的广告费用是真实和准确的。
4. 报告称：2019年第三季度其他产品净收入被夸大。
瑞幸：该报告在计算来自其他产品净收入时参考了增值税(VAT)，这明显存在对公司非现制产品适用增值税税率的误解，进而基于这一错误和毫无根据的假设而提出了不实指控。公司所有订单都可以实时跟踪，并且公司对收入确认和账目核对有严格的内部控制。瑞幸咖啡严格遵守这些严格的控制，并致力于确保其财务报告的完整真实性。
市场恐慌与长期机遇
图 4：投资媒体InvestorPlace发布文章
被浑水攻击过的中国公司，有一击必杀的（以辉山乳业为代表），也有屹立不倒的（以新东方为代表）。归根到底，还要看是鱼龙混杂一川中，还是真金不怕火炼。
市场对瑞幸的恐慌主要来源于两个部分，一是对源于中国的冠状病毒疫情的担忧动摇了全球股市，二便是上文提到的沽空报告。
然而短期难以影响长期。冠状病毒将在某个时候得到控制，卖空报告看似争议良多。
“我们认为匿名沽空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，亦缺乏有效证据。”2月4日，中金公司披露研报，直言瑞幸匿名沽空指控缺乏有效证据。
知名投资媒体InvestorPlace发布文章称，瑞幸股价短期波动不会影响瑞幸长期股价趋势，并表示看好瑞幸的长期发展。
香橼资本表态更为直接，如果瑞幸能克服全球公共卫生事件所带来的负面影响，该公司股价或将增长至60美元。
如今，一切显然还未结束，做空机制与做多机制一样，对完善的资本市场十分重要。不过，首先要确保引用的数据足够准确，分析方法合理科学，这样才能确保做到“精准狙击”而不是“浑水摸鱼”惹得一身腥。
来源：知乎、新浪财经、腾讯财经、wind
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