华夏财经 | 以债引资——城投债与资金跨地区流动

伴随中国特色社会主义市场经济体制深化发展，财政活动主体日趋多元化，财政收支呈现政府主导、企业等多元利益主体共同参与的格局。因此，财政主动加强与金融的协同配合，促进要素流通和统一大市场建设、平衡好促发展和防风险的关系，既是建立现代财税体制的内在要求，也是防范化解重大风险的科学途径。地方公共债务作为财政和金融的联结点，规模快速增长，管理制度不断完善，为学术界深入研究财政金融协同配合的方式提供了契机。然而，社会各界一直以来主要关注地方公共债务的消极影响，尤其是地方政府借助融资平台公司 （以下简称融资平台）举债产生的各种问题或风险，相关文献也偏重于研究地方公共债务的财政金融风险或投资挤出效应等。少数研究从非规范性收入等视角强调地方公共债务的积极作用，认为地方公共债务有助于维系中央与地方的财政均衡和激励相容。鲜有研究以金融视角反窥地方公共债务对要素流通的作用，而这不利于全面客观认识地方公共债务在我国经济社会发展中发挥的实际功效。本文研究地方公共债务对资金跨地区流动的影响，发现融资平台发行的城投债起到了以债引资和促进资金跨地区流动的作用。这从一个新视角为借助债券市场促进要素流动、加快建设全国统一大市场提供了参考。

一方面，地方公共债务是近年来学术界关注的一个重要问题。地方公共债务是公共债务的一种，是指地方政府举借的一切直接债务和间接债务，主要参与者包括地方政府、公共企业、金融机构和社会投资者等。由于发达国家的公共债务多以债券形式出现（中央和地方政府都可发行政府债券），国外相关文献主要以政府债券作为研究对象，侧重于分析政府债券与财政预算平衡或财政规则的内在联系。也有学者关注公共债务对经济增长的影响，发现负债率（公共债务余额占GDP的比例）对一国或地区经济增速的影响是非线性的，负债率过高会抑制经济发展。相比于发达国家，中国的地方公共债务受经济发展阶段和各类非正式制度等因素影响，表现出更为多样复杂的特点，包括纳入预算管理的地方政府债务和未纳入预算管理的地方政府隐性债务。从财政风险角度，地方公共债务可分为显性直接债务、显性或有债务、隐性直接债务和隐性或有债务四种类型，其中，地方政府借助融资平台举债等方式形成的隐性债务在地方公共债务中占比较高。

另一方面，资金跨地区流动是研究中国经济发展不可忽视的重要因素。资金作为资本要素的重要形式，在地区间实现顺畅流动和有效配置是促进区域经济增长和平衡地区间发展差距的关键点，也是推动金融市场一体化、促进金融发展的内在要求。研究发现，进入20世纪90年代，中国省域间资金流动明显增强。资金跨地区流动的驱动力主要来自以下两方面：一是市场，包括市场潜力、人力资本等；二是政策（或制度），包括行政干预、干部流动等。但市场主导下和政策主导下的资金跨地区流动在方向上存在差异，已有研究针对具体流动方向做了深入分析。

关于地方公共债务如何影响资金流动，目前缺乏深入研究。相关理论基础主要是公债学教科书对公共债务金融属性的描述。公共债务是一种可以为债权人带来预期收益的金融资产，以政府为代表的公共部门通过选择应债来源，可以调整金融市场流动性。如果中央银行认购公共债务，市场上的货币流通量将增大，如果是商业银行或者非金融部门认购公共债务，一般不会增加货币流通量。而且，上述关于公共债务金融属性的描述，主要是基于国债或地方政府债券，未论及城投债这类带有政府信用的地方公共债务对金融市场流动性的影响，也未论及资金跨地区流动。但已有文献发现，公共债务会影响资本积累。一是公共债务对公共部门的资本积累具有促进作用。新兴市场国家的基础设施往往相对匮乏，资本回报率也高于实际利率，增加公共债务有助于加快资本积累，借助基础设施这类公共产品释放巨大的增长潜力。二是公共债务对社会资本具有挤入或挤出效应。在发达国家，公共债务通常会挤出社会投资；但在发展中国家，公共债务更多表现出挤入效应。在资本配置过度地区，地方公共债务加剧了资本错配程度；但在资本配置不足地区，地方公共债务有助于减少资本错配。城投债主要投向基础设施领域，其规模持续扩大提高了资本存量。但也有学者认为地方公共债务的增长挤出了企业信贷资源，强化了信贷资源国企偏好，降低了全要素生产率，导致资本配置效率下降。地方公共债务挤出社会投资主要体现于融资平台的非标准化债务，而不是城投债等标准化债务。

综上所述，国内既有研究存在一个缺口，即尚未深入分析地方公共债务对资金跨地区流动的影响，不利于学术界深刻理解地方公共债务的金融配置效应。公共债务作为地方政府筹集财政资金的一种重要方式，究竟对地区间资金流动产生了怎样的影响？本文是已有研究的延续和创新，以资金跨地区流动作为切入点，分析以城投债为代表的地方公共债务对资金配置的影响。利用2007-2018年中国地级市面板数据，以储蓄—投资相关系数（F-H系数）等方法度量资金的跨地区流动，构建双固定效应模型，实证分析城投债与资金跨地区流动的内在联系。研究发现：（1）城投债的增长显著促进了资金跨地区流动，而且经过一系列稳健性检验后 （包括改用工具变量估计、改变资金跨地区流动的度量方式等），上述结论保持稳健。（2）利用自带内生拐点的动态面板门槛回归模型进行分析，发现城投债对资金跨地区流动的提升作用具有门槛效应。当城投债发行规模未超过门槛值时，城投债对资金跨地区流动具有显著的促进作用；一旦城投债发行规模超过门槛值，继续发行城投债将抑制资金跨地区流动。

为理解城投债为何具有以债引资作用，并为后续实证分析提供可检验的假说，本文需要先介绍地方公共债务和金融市场的制度背景与发展历程。基于此，本文对城投债与资金跨地区流动的内在联系进行理论分析，即在我国以间接融资为主的金融市场环境下，属于直接融资并带有政府信用的城投债，在自身规模持续增长的过程中促进了资金跨地区流动。而且，城投债的信用尺度效应放大了上述作用，并引致了门槛效应。

（一）制度背景

1.地方公共债务的实践

分税制改革以来，中国地方政府举债融资经历了以下三个发展阶段，融资平台债务和地方政府债券规模变动情况参见图1。

（1）制度探索中债务温和增长（1994-2007年）。分税制改革以来，“财权上移、财政支出责任下沉”，地方政府财政压力持续增加，绕过《中华人民共和国预算法》（1994年）的制度约束、扩展表外业务进行融资的需求日渐强烈。为此，各地纷纷建立融资平台。由于在资产端和风险端与地方政府紧密关联，因此，融资平台天然带有政府信用。在该时期地方政府可借助发行城投债或通过“银政合作”“捆包贷款”等形式获得资金，用以满足地方政府日益增长的基建投资需求。《企业债券管理条例》和《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（发改财金〔2004〕1134号）奠定了融资平台发行城投债的制度基础。此时，因为融资平台发行城投债需要报国家发展改革委等部门审批，且发债的资质条件较为严格，所以这一时期城投债规模小、增长慢。2007年城投债发行额为841.50亿元，仅占融资平台债务增量的10％。

图1 融资平台债务和地方政府债券规模变动情况

数据来源：徐军伟等：《地方政府隐性债务再认识——基于融资平台公司的精准界定和金融势能的视角》，载 《管理世界》，

2020（9）；中国地方政府债券信息公开平台（www．celma．org．cn）。

（2）债务管理体制改革稳步推进，预算外债务保持增长（2008-2014年）。2008年，为应对国际金融危机，中央政府适时推出“4万亿投资计划”，其中地方政府配套2.82万亿元。以此次积极财政政策为契机，中央政府逐步推进地方政府发债融资制度的改革。2009-2014年间，地方政府债券发行规模维持在2000亿元~4000亿元，相比于城投债等预算外债务而言规模较小。与此同时，地方政府借助融资平台举借的预算外债务仍保持较快增长。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）在《企业债券管理条例》的基础上，进一步明确了企业可通过银行间债券市场发行债务融资工具（包括短期融资券、中期票据、定向融资工具等），丰富了融资平台可发行的城投债的品种。2009年，《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号）明确提出，鼓励地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。中国人民银行、国家发展改革委等部门也进一步营造宽松信贷环境，简化城投债发行核准程序，支持地方政府多方面拓宽投融资渠道。在一系列政策措施支持下，融资平台进入黄金发展期，城投债规模也出现较大幅度的增长。2008-2014年，城投债发行额平均每年增长75.81%。此外，非标准化债务仍是融资平台有息债务的主要构成，占比超过50%，而且随着银监会收紧银行对融资平台的信贷投放，出现了信托贷款、融资租赁等影子银行融资方式。

（3）债务管理日益规范化，融资平台加速转型（2015年至今）。根据《中华人民共和国预算法》（2014年修正），2015年1月1日起，省级政府依法仅能通过自发自还政府债券进行举债融资，标志着地方政府举债的“正门”完全打开。在此背景下，地方政府债券发行规模快速增长，2018年发行额达到41652亿元。同时，由于不少地方习惯于借助融资平台举债，而地方政府完全脱离融资平台进行举债融资不符合现实条件，因此融资平台市场化转型需要一个过程。相应地，《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号）和《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金〔2015〕3127号）等相关政策在财务条件、项目条件和发债指标等方面适当放宽了企业债券发行要求。同时，根据中国证券业协会2015年发布的《非公开发行公司债券项目承接负面清单》，证监会对已经退出银监会“融资平台公司名单”的融资平台在交易所发行债券的限制有所放松。结果，2015年以来，融资平台举债方式发生了重大变化，即：城投债发行额占融资平台债务增量的比重超过了50%，由以非标准化债务为主转为以标准化债务（城投债）为主。

纵观地方公共债务的发展历程，融资平台债务总体保持持续增长趋势，城投债逐渐成为融资平台新增债务的主要形式。规模不断扩大的城投债是否影响资金跨地区流动，是本文研究的主要内容。

2.金融市场的发展

1978-1997年，在国有金融机构主导的金融体系下，地方政府对银行等金融机构具有较强控制力，能直接影响贷款决策，甚至通过行政干预从当地金融机构获取大量金融资源，因此商业银行贷款往往表现出本地化特征，限制了资金通过金融系统在地区间流动。1998年，为避免地方政府对属地银行信贷的行政干预，中央政府组建了中共中央金融工作委员会，对银行体系实行垂直管理的体制改革。近十余年，尽管以股票和债券为代表的直接融资得到长足发展，但银行信贷仍是实现资金流动的主要方式，以至于我国金融市场仍以银行信贷为代表的间接融资为主，甚至从2008年以来间接融资占比进一步上升，直接融资占比出现下降。

在上述金融市场结构下，银行管理体制、业务监管、行政干预等因素限制了间接融资对资金跨地区流动的调节和优化作用。一是在总分行垂直管理体制下，大型股份制商业银行出于利益划分和避免系统内部恶性竞争的考虑，其分支行往往以本地业务为主，不鼓励跨行、跨地区的资金流动。二是2014年以来银行业监管部门对地区性银行跨区域经营的监管趋严，城商行和农商行等被要求专注服务本地，“贷款不出县、资金不出省”，“业务不跨县”，地方金融机构实施跨区域资金调动受限。三是地方政府往往会对银行信贷业务进行干预，信贷资金的分配和流动容易受行政因素干扰。此外，贷款等间接融资业务属于非标准化金融产品，相关信息局限于银行与客户之间，无法量化等分和公开交易，风险难以借助金融市场进行有效分散，不利于资金的跨地区流动。

综上所述，虽然我国金融市场总体上仍以银行贷款等间接融资为主，但以城投债为代表的直接融资近年来快速发展，尤其是2015年以来，融资平台新增债务主要依赖发行城投债。在上述金融市场环境下，融资平台发行城投债不仅改善了自身融资结构，提升了债务信息透明度，而且有助于缓解间接融资对资金跨地区流动的约束。

（二）理论分析

结合以上制度背景，融资平台在满足地方政府融资需求的同时，提高了储蓄向投资的转化速度并优化了相关投融资机制，吸引了区域外资金进入本地进行投资。尤其是融资平台举借的标准化债务——城投债属于直接融资，能够克服前述银行贷款等间接融资对资金跨地区流动的不利影响，促进资金在地区间顺畅流动。城投债有助于地方政府实现以债引资的理由具体如下：

第一，城投债是标准化的债券产品。债券发行和交易主要发生在银行间债券市场、交易所债券市场等全国性金融市场。来自全国各地的金融机构可通过债券市场自主寻找合适的投资标的（即发行的债券）进行投资交易，因此债券作为直接融资工具有助于促进资金跨地区流动，这是已有研究的共识。一则，金融机构对城投债的投资和交易不受间接融资下银行管理体制和业务监管对展业区域的严格限制，因此其他地区金融机构和投资者投资城投债不受金融体制因素的制约。二则，投资城投债主要是为了避险增值，不同于传统信贷业务，不易受金融机构所在地政府的干预，因此借助发行城投债从其他地区筹集资金较少受行政因素制约。

第二，不同于普通企业债券，城投债带有政府信用，对金融机构更具吸引力。地方政府通过资产延伸和风险联保，为融资平台注入政府信用。一方面，由于地方政府与融资平台之间存在预算软约束，地方政府可通过调动财政资源 （资产注入、项目注入、资金调度或周转救助等），充实融资平台资产规模和项目资源。另一方面，地方政府为融资平台提供隐性担保，当融资平台的违约或破产风险可能延伸到当地财政声誉、金融声誉和民生责任等方面时，地方政府会通过公司合并或债务重组等帮助融资平台平抑或化解风险。资产延伸和风险联保导致融资平台发行的城投债具有收益和风险不对称的特征 （从一定程度上可以解释媒体报道的 “城投信仰”），成为金融机构用作避险增值的优质金融资产，也是导致城投债规模持续快速增长的微观基础。

第三，城投债具有信用尺度效应，对资金跨地区流动起到了放大器作用。所谓信用尺度效应，是指能否发行城投债以及其发行规模能够反映某地区的整体信用情况。理由是：融资平台能成功发行城投债，在一定程度上综合反映了融资平台所在地区的经济实力、财政状况和地方政府的支持；同时，发行城投债需要评级机构、律师事务所、会计师事务所、债券承销机构等多种市场主体参与，通过信用评级和信息披露等在债券市场公开发行主体的财务状况和举债融资项目的相关信息，避免了传统信贷业务中普遍存在的信息不对称和信息不透明。因此，城投债的发行能起到对当地优质融资条件的明示作用。换言之，某地区发行过城投债起到了彰显当地信用良好的作用，进而吸引其他地区各种资金（包括信托贷款、资产管理、融资租赁等非标准化债务）涌入当地。

然而，城投债对资金跨地区流动的影响可能是非线性的。原因也在于城投债的信用尺度效应，即城投债的发行会引致非标准化债务成倍增长，刺激当地信贷规模扩大。如果城投债发行规模适中，则将发挥积极作用，吸引区域外资金流入，降低本地投资对本地储蓄的依赖。但如果城投债发行过多，则将引发形式复杂、隐蔽性强的非标准化债务快速增加。债务风险监管难度随之增大，而这会导致该地区整体债务风险上升，对外地资金的吸引力随之降低，区域外资金流入本地的积极性下降。因此，城投债对资金跨地区流动的影响将随着城投债发行规模的增长呈现先扬后抑的变化，即存在门槛效应。

结合以上分析，本文认为城投债的发行总体上有助于促进资金跨地区流动，吸引更多区域外资金流入本地，但如果城投债发行规模过大，则其对资金跨地区流动的促进作用将减弱。根据上述分析，本文提出以下研究假说：

假说1：城投债发行总体上促进了地区间资金流动，弱化了本地投资对本地储蓄的依赖。

假说2：城投债对资金跨地区流动的影响存在门槛效应，发行规模未超过门槛值时，城投债将促进资金跨地区流动，发行规模超过门槛值时，其对资金跨地区流动的促进作用将减弱。

( 一) 计量模型

为检验上述假说，本文构建如下双固定效应模型，分析城投债发行规模对资金跨地区流动的影响：

在式(1)中，下标c表示地级市，t表示年份。被解释变量FH_ct是衡量资金跨地区流动的指标（即F-H系数）。核心解释变量lnrjbond_ct为地级市c第t年的城投债发行规模，用人均城投债发行额的对数值度量。X’ct是一个由控制变量组成的向量，反映地级市特征。γc是城市固定效应，控制不随时间变化的地区因素（如地理条件等）。μt是时间固定效应，控制随时间变化的周期波动因素。α为常数项，εct为误差项。本文重点关注估计系数β的符号和显著程度，如果β显著为负，表明城投债发行规模的增长有利于降低本地投资对本地储蓄的依赖，此时假说1成立。

根据假说2，城投债发行规模的增长对资金跨地区流动的影响可能存在门槛效应。相应地，本文使用门槛回归模型进行检验。Hansen构建静态平衡面板门槛回归模型，克服了主观设定结构突变点造成的偏误，但由于要求协变量满足强外生性，限制了其应用范围；Seo & Shin考虑因变量的滞后项和内生协变量，构建了具有潜在内生门槛变量的动态面板回归模型；Seo et al.进一步提出了自带内生拐点的动态面板门槛回归模型，假定门槛变量和门槛值均是内生的。借鉴此类方法，

本文建立如下模型：

式（2）中，qct表示门槛变量（人均城投债发行额的对数值），I{·}为指示函数，γ表示待估的门槛值。β和k是与不同状态关联的斜率参数，如果存在门槛效应（即存在拐点），β和k的符号应相反。其他变量的含义与基准回归模型一致，不赘述。

（二）变量设定和数据说明

本文使用的城投债数据来自徐军伟和毛捷等建立的融资平台数据库，固定资产投资额和金融机构各项存贷款余额来自《中国城市统计年鉴》，社会融资规模来自EPS中国金融数据库，其他数据来源于国家统计局网站。样本为2007-2018年的面板数据。具体如下：

1.被解释变量

本文从储蓄—投资相关性角度测算地级市层面资金的跨地区流动程度，即文献中常用的F-H系数。F-H方法的核心思想是：若地区间资金流动不畅，那么本地储蓄成为本地投资的主要资金来源，即本地投资与本地储蓄高度相关；反之，若地区间资金流动顺畅、频繁，则本地投资对本地储蓄的依赖度低，两者相关性降低。本文建立如下模型，测算每个地级市每一年的F-H系数：

其中，Ict和Sct分别表示地级市c在第t年的投资率和储蓄率。投资率是固定资产投资额与地区生产总值的比值，储蓄率是年末金融机构各项存款余额与地区生产总值的比值。βct即为F-H系数，数值越小意味着本地投资对本地储蓄的依赖度越低，该地级市当年的资金流动较为顺畅。α表示常数项，εct为误差项。为了得到2007-2018年各地级市F-H系数的时序数据，本文选取各地级市2003-2018年相关数据，基于式(3)使用滚动回归方式得到系数βct，并对其进行标准化处理。

2.解释变量

本文使用地级市当年人均城投债发行额（亿元／每万人）的对数值作为核心解释变量。具体计算时，由于存在零值问题（某些地级市在某些年份未发行城投债），采用加1取对数的做法。参考已有文献，控制变量包括：（1）经济发展水平（人均地区生产总值的对数值）；（2）城镇化水平（市辖区人口占全市总人口的比重）；（3）人口规模（人口密度的对数值）；（4）产业结构（第二产业增加值占地区生产总值的比重）。此外，稳健性检验中还使用了城投债发行规模的工具变量以及社会净融资规模等其他变量。所有以货币计值的变量均使用居民消费价格指数（以2005年为基期）换算为实际价值，以剔除物价影响。为缓解异常值对实证结果的潜在影响，本文对连续变量进行上下限各1％的缩尾处理。具体参见表1。

表1 主要变量的描述性统计

（一）基准回归结果

表2报告了双固定效应模型下城投债发行规模对资金跨地区流动的影响。根据表2的列(1)和(2)，无论是否加入控制变量，城投债发行规模与 F-H系数之间均为显著负向关联，验证了假说1，城投债有助于降低本地投资对本地储蓄的依赖度，促进资金跨地区流动，发挥以债引资作用。

表2 基准回归结果

注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示在10％、5％和1％水平上显著，括号内为聚类到地级市层面的稳健标准误；列 （2）进一步加入地级市层面控制变量，包括经济发展水平、人口密度、城镇化率和产业结构。

（二）稳健性检验

1.工具变量回归估计

本文使用两种工具变量。一是使用加权的人均城投债发行额（bond_jiaquan，取对数）作为核心解释变量的工具变量（以下简称为Bartik工具变量），进行两阶段最小二乘回归。其中，加权的城投债发行额计算方法如下：

在式(4)中，下标c、p和t分别表示地级市、省份和年份。weightc表示权重（是一个固定值），计算公式是，即样本期前三年（2007-2009年）地级市c的城投债发行额占该地级市所在省份p城投债发行总额比重的平均值，citybondpt表示省份p第t年城投债发行总额。选用加权城投债发行额作为工具变量具有合理性，理由是：首先，由式(4)可知，内生变量（城投债发行额）与Bartik工具变量高度相关；其次，Bartik工具变量是由地级市所在省份的城投债发行规模乘以固定权重构成，地级市每年的城投债发行规模既无法影响由过往数据产生的恒定权重，也难以决定地级市所在省份城投债的发行总规模，因此工具变量满足外生性要求。

二是尝试使用城投债发行额的偏离度（bond_dev）作为工具变量，即当地当年城投债发行额与全国其他地区（除本省以外）城投债发行额平均值的差值。与上述Bartik工具变量相似，城投债发行额的偏离度作为工具变量也满足相关性和外生性要求，具有合理性。

上述两类工具变量的回归结果显示，采用工具变量估计，城投债发行规模仍显著促进资金跨地区流动（F-H系数显著减小），表明进一步控制内生关联不改变基准回归结果。

2.间接度量资金跨地区流动

接下来分析在城投债作用下本地投资对本地储蓄的依赖程度是否下降，其本质与使用F-H系数度量资金跨地区流动相同，都是从投资—储蓄相关性视角检验城投债对资金跨地区流动的影响，但不直接度量资金跨地区流动。因此，可视为间接度量资金跨地区流动。这种计量设定可直接控制相关因素对本地投资和储蓄的影响，避免共同因素作用等问题对估算F-H系数的可能影响以及由此对实证结果产生的干扰。

为此，构建式(5)和式(6)进行回归分析。首先，利用式(5)检验本地投资对本地储蓄是否存在显著依赖；其次，在式(5)基础上加入城投债发行额以及城投债发行额与本地储蓄的交互项，得到式(6)，着重分析交互项的回归系数。

其中，lnrjinvest_ct是地级市人均固定资产投资额的对数值，lnrjsaving_ct是地级市人均储蓄额的对数值，为剔除城投债对储蓄的影响，人均储蓄额=（年末金融机构各项存款余额-城投债发行额）/总人口。重点关注式(6)中的回归系数λ，预期该系数显著为负，即城投债的发行显著降低了本地投资对本地储蓄的依赖程度，促进资金跨地区流动。其他变量含义与基准回归模型一致。

表3报告了间接度量资金跨地区流动的实证结果。列(1)表明，本地投资对本地储蓄的确具有显著依赖性，这也印证了基准回归中使用F-H系数度量资金跨地区流动的合理性，即如果式(5)的回归系数β不显著，说明本地投资不依赖本地储蓄，F-H系数不适合用来度量资金跨地区流动。列(2)中，交互项（lnrjsaving×lnrjbond）的回归系数在1%水平下显著为负，与预期相符，表明变换资金跨地区流动的度量方式不影响本文的研究结论。

表3 稳健性检验 （间接度量资金跨地区流动）

注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示在10％、5％和1％水平上显著，括号内为聚类到地级市层面的稳健标准误；地级市层面的控制变量包括经济发展水平、人口密度、城镇化率和产业结构。

3.区域异质性分析

为考察基准回归结果是否存在区域异质性，本文将样本分为东部地区和其他地区（中部、西部和东北地区），回归结果如表5列(1)和(2)所示。研究发现在其他地区，城投债发行规模对资金跨地区流动的促进作用更明显：城投债发行规模的增加显著降低了其他地区的F-H数；东部地区城投债发行额的估计系数虽也为负，但系数绝对值较小，且不显著。结果表明，城投债对资金跨地区流动的促进作用在经济发展水平相对较低的地区更为突出，或者说，在经济发展相对落后的地区，以债引资作用得到了更充分的体现。这为新发展阶段更好实现区域协调发展提供了参考。

4.变换样本期限

2012年12月召开的中央经济工作会议结合党的十八大之后国内外经济形势，对我国宏观经济发展态势做出重要预判，并及时调整宏观经济调控方式。2013年以来，我国宏观经济发展不再片面追求速度，转而注重质量和效益；相应地宏观经济调控不再局限于熨平经济周期，而是兼顾逆周期调节和结构调整，加快形成新的经济发展方式。为控制宏观经济发展态势的转变和宏观经济调控方式的调整对实证结果可能产生的影响，本文将样本期限调至2013-2018年，实证结果如表5列(3)和(4)所示。研究发现，剔除2007-2012年样本后城投债的估计系数仍显著为负，表明基准回归结果不受宏观经济发展结构性调整的影响。

表5  稳健性检验 （区域异质性和变换样本期限）

注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示在10％、5％和1％水平上显著，括号内为聚类到地级市层面的稳健标准误；地级市层面的控制变量包括经济发展水平、人口密度、城镇化率和产业结构。

此外，本文还展开了以下补充分析。一是以融资平台的非标准化债务（包括银行贷款和信托贷款等）作为核心解释变量，进行安慰剂检验。由于非标准化债务以银行贷款为主，而银行贷款来自当地各类银行，因此融资平台的非标准化债务对资金跨地区流动的促进作用应不显著，或起到抑制作用。实证结果表明，融资平台非标准化债务的增长对F-H系数有显著的正向影响，即非标准化债务的增长反而提高了本地投资对本地储蓄的依赖度，不利于资金跨地区流动。二是区分城投债资金用于基础设施建设投资、棚户区改造、偿还有息债务和补充营运资金等不同用途，发现用于基础设施建设投资的城投债具有显著的以债引资作用，而其他用途的以债引资作用不显著。三是将基准回归模型中的城投债发行额分别滞后一期、二期和三期，发现城投债发行额滞后项估计系数均显著为负，表明城投债的以债引资作用具有一定的持续性。

（三）检验门槛效应

使用式(2)检验发行城投债对资金跨地区流动的影响是否存在门槛效应。为避免数据不平稳导致门槛回归结果出现偏差，首先采用IPS方法检验式(2)中相关变量的平稳性。检验结果显示上述变量在5%的显著性水平下均拒绝存在单位根的原假设，表明后续的门槛回归结果不受数据不平稳问题的干扰。

根据表6，城投债发行规模（lnrjbond）的门槛值为0.059，其含义是当每万人城投债发行额超过1.06亿元时，城投债对资金跨地区流动的正向作用开始减弱。由表7可知，未超过门槛值时，城投债发行规模的增长能够显著降低F-H系数（回归系数为-0.220，1%水平下显著）；一旦超过门槛值，城投债发行规模继续增长将导致F-H系数上升（回归系数为0.155，1%水平下显著）。上述结果验证了假说2，城投债对资金跨地区流动的作用随着其发行规模不断扩大呈现先拉动、后抑制的效应。

表6 门槛值检验结果

表7 自带内生拐点的动态面板门槛回归结果

地方公共债务是否以及如何影响资金跨地区流动，已有文献尚未深入探讨。本文结合相关制度背景进行理论分析，提出地方政府借助融资平台发行城投债总体上有助于促进资金跨地区流动，以及这种促进作用存在门槛效应两个研究假说。以此为基础，本文使用2007-2018年地级市层面数据，利用F-H系数等多种方法度量资金跨地区流动，构建双固定效应、工具变量估计和自带内生拐点的动态面板门槛回归等多种计量模型，对上述理论假说进行了检验。

本文得出的主要结论包括：第一，城投债发挥了以债引资的作用，城投债的增长降低了本地投资对本地储蓄的依赖，促进了资金跨地区流动；第二，改用工具变量估计方法、进一步考虑异常值的影响以及变换样本期限后，上述结论保持稳健；第三，间接度量资金跨地区流动或度量资金跨地区流动的规模，不改变发行城投债促进资金跨地区流动的结论；第四，在经济发展水平相对较低的地区，城投债以债引资的作用更为突出；第五，发行城投债对资金跨地区流动的影响存在门槛效应，城投债发行规模一旦超过门槛值，其以债引资作用将减弱。

本文研究结论的政策含义体现在以下三方面：第一，有序推进地方政府债务风险防范化解、切实推动融资平台市场化转型，并不是完全否定融资平台长期以来发挥的积极作用。鼓励融资平台在市场化转型中以发行债券等直接融资方式筹措资金，合理发挥融资平台发行的标准化债务——城投债的信用尺度效应，利用城投债对优质市场信用的明示作用，可以更好地促进资金跨地区流动。第二，强化政策约束与引导，坚决遏制地方政府借助融资平台发行城投债以新增隐性债务。城投债发行规模只有处于合理区间内，才能促进资金跨地区流动。发行审核部门应严禁融资平台替地方政府融资，合理提高发债企业的财务条件和项目条件，规范城投债发行的增信方式，科学管控城投债规模，避免城投债过快过多发行对资金跨地区流动产生负面影响。第三，经济发展相对落后地区应当充分利用好城投债的以债引资作用，借助在金融市场发行城投债，弥补自身存在的市场条件劣势。要积极引导各地资金流入上述地区，通过财政金融协同配合为实现区域协调发展和促进共同富裕创造有利条件。

需要说明，本文研究并非否定融资平台债务存在的问题和隐患。相反，上述发现有助于更深刻认识防范化解地方隐性债务风险的重要性。资金跨地区流动一方面提高了资金配置效率，另一方面也带来了更多不确定性和风险。伴随着资金的跨地区流动，某个地区的融资平台债务一旦形成风险，将通过资金网络快速传播到多个地区，乃至全国。未来可从资金跨地区流动的视角，深化对地方公共债务的风险研究。同时，城投债发挥以债引资作用的具体渠道包括哪些 （例如是否通过金融、基础设施建设和产业等方面优化资源配置发挥以债引资作用），以及城投债以债引资的经济社会效应如何 （例如是否促进地区经济增长和社会投资、提高投资效率等），也值得进一步深入研究。