华夏财经 | 城投债：每周观察室

【城投债周度总结】

发行规模方面，上周城投债发行量907亿元，规模环比收窄近300亿元，净融资347亿元；发行成本方面，上周城投债发行利率为4.33%，发行成本比三月平均成本收窄24bp。进入4月以来，城投债的发行规模及净融资规模均有所收窄，主要是由于1季度发债进度超前，2季度将放缓发债速度。

分区域来看，上周多数区域净融资表现不及3月份，单省份最高净融资不超100亿规模，贵州、云南净融资持续为负，关注其后续债务压力；四川、江苏净融资由正转负，主要由于上周发行进度放缓，发行规模骤降。

分等级来看，上周城投发债仍主要以AA+和AAA为主，发行总占比超过80%，优质主体发债占比增加，AA及以下弱等级债券净融资仍表现为净流出，弱资质债券存量规模进一步收缩，城投资产荒依然在持续。

图2.2023.4.3-2023.4.9各省份净融资数据

图3.2023年各等级净融资情况

二级收成交方面，上周整体收益率依然呈小幅下行趋势，近期私募基本备案要求愈加严格，同时会引入新资金进场，高收益资产将减少，收益持续收窄，高收益债资产荒将继续。

上周整体交易不如前几周活跃，各区域成交量均有所下降，城投债券成交活跃区域仍主要为江苏省、浙江省、山东省等地区，四川、江西、湖南、湖北、河南交易量也有所增加，东北三省、内蒙、甘肃、西藏等地区成交量依然少，成交规模不到10亿，关注新晋活跃交易区域的投资机会。

【城投主体舆情】

上周城投主体负面舆情较少，无新增非标逾期、商票逾期主体，银川、泰安、峨眉山进行平台整合，后续平台业务划分将更明晰。

图4. 城投主体舆情

【城投区域舆情】

巴中市、宿州市、兴仁市、湘潭市、贵阳市、湘西州、扬州等多地持续推出化债措施，推进债务化解工作，致力于当地债券融资成本，优化债务结构，化解隐债风险。

图5. 城投区域舆情

2023/04/13上交所协议回购成交情况如图1所示，从期限结构上，质押式协议回购期限集中在1M内，以7D和14D成交为主，其占总笔数的82.34%。

成交规模上，7D的质押式协议回购成交规模最大，成交额为295.523亿元，占总成交额的69.93%。利率结构上，利率结构，隔夜到1M，加权平均利率上浮1.046%。成交量大的7D和14D，数据当天加权平均利率上浮1.128%。成交最为活跃的7D的协议回购利率最低，加权平均为3.324%。

2023/4/13上交所质押式协议回购成交笔数4,184笔，成交金额4,226,260万元，加权平均收益3.71%，而上周周报2023/4/6上交所质押式协议回购成交笔数5,360笔，成交金额4,996,670万元。

从截点数据来看，本周协议回购市场成交较上周有所下降，但总体成交活跃，仍是固收策略里推荐配置的投资品种。

图6.上交所协议回购成交情况（2023/4/13数据）

图7.国内目前没有通胀压力

关于国内的经济通缩前景，我们认为还需要更多的讨论和观察，目前来看无法排除这种可能性。考虑到地产作为经济增长最重要的发动机熄火后，没有明显的大体量经济部门予以替代，基建部门由于产业链不如地产丰富和系统性影响大，目前来看对经济的拉动作用也相对有限，因经济乘数偏小，更多的信贷资金投入可能对应着更小的经济产出，对就业的带动也会相应弱一些。

图8.基建投资增速在2022年以来保持高增

国内金融数据方面，3月作为季末传统金融数据偏弱的月份，今年明显超预期。除了3月二手房交易活跃，对应居民中长期贷款明显多增以外，企业的中长期贷款也有明显多增。信贷结构表现较好。

图9.中长期贷款明显多增，信贷结构有一定改善

3月份国内比较亮眼的数据是本周海关公布的进出口数据。考虑到欧美对中国商品需求的下滑趋势，市场对3月出口形势的走弱有一定预期，但实际公布的结果明显偏强。

细看结构，对俄罗斯、非洲、东盟等经济体的出口增速大增，对欧美等传统发达经济体市场的出口确实无多大起色。这一结果在市场上引发了相当大的争议，一方认为这种结构的出口增速无法持续，重心还是看美欧方向；另一方认为这是较好的市场转移，在当前国际形势下开拓了一带一路市场在一定程度上替代欧美市场。如果我们把出口商品的结构进一步拆分，会发现3月份的出口多增集中在劳动密集型的商品和行业，这可能与春节后较多劳动力从家乡返回工厂带来的挤压订单出货有关。考虑到俄罗斯等经济体目前并非处在高速发展运行阶段，其本身的经济增长和商品需求也与美国经济周期和需求高度相关，今年出口领域的复杂度可能会较高，宏观研究领域会在风险因素方面给予更多的考量。

上周权益市场表现良好，上证指数在4个交易日均收获上涨，指数再次回到3300点以上，创业板反弹明显。从盘面的角度来看，领涨的仍然是TMT板块，AI概念持续火热，万得数字经济指数上涨8.39%。但我们也观察到随着TMT板块的持续上攻，成交量在高位呈逐渐下降的趋势，火热的背后炒作力度稍有下降，市场中也逐渐开始有警示AI主体炒作风险的警示。

如何看待此轮AI行情，需要从两个方面来看。首先，ChatGPT所展示的强大能力确实是毋庸置疑的，颠覆之前所有对于人工智能发展程度的认知，并且其也以一种普通人（无论散户还是专业投资）能够感知的方式展示出其能力，从而推动他们去畅想未来，认为它带来了“革命”，而之前市场并没有为GPT-1，GPT-2产生过什么热度。权益市场向来是为梦想买单的场所，而梦想落到现实就成为了不断上涨的股价。

其次，我们应该怎样面对这样的行情，从GPT-3来看，当前的GPT的发展几乎就是大力出奇迹的结果，OpenAI意识到通过大规模训练集的训练可以将模型做到越来越强大，因此优秀的算法和强大的算力必然是做出强大AI的充分条件，所谓底层。同时，我们也需要将GPT的应用落入场景当中，比如ChatGPT一类，微软office的copilot。受限于算力和通信延迟，GPT还暂时无法顺畅的应用于智能驾驶，AI机器人等领域，随着算力系统和通信系统的建设，解决这样的难题也只是时间问题。

回到市场，无论上市公司是否主营数字经济相关业务，还是宣布进军这类业务，短期来看，国内的AI模型和ChatGPT的能力存在不小的差距，真正能够落地且产生营收尚需时间，而从模型的通用性来看，能够笑到最后的厂商必然屈指可数，国内由情绪带动的炒作必然会进入整固期，但调整的时间和力度还是需要跟随市场，保持一份警惕很有必要。

长期来看，大力发展AI本来就是全球各国的核心战略，ChatGPT的出现只是加快了这一进程，基于从底层到顶层的逻辑，当前最为明确的路线即为算法和算力，就我们的国情来看，算力或许是我国能够最先占领制高点的领域，我们可以重点关注相关公司。

总结来看，当前上证又进入了压力区，能够站稳新的点位需要考验，毕竟今年已经回落多次。其次，美国经济数据边际变化不大，加息可能仍会继续，但力度应该不大，对股票市场可能会产生小幅影响。最后，针对AI概念板块的投资可以稍稍减缓脚步，不必急于求成。