文章要点
伟仕佳杰（856.HK）立足战略重心的中国与东南亚市场，深耕渠道建设与渠道赋能，基于科技分销基因打造平台型服务商。分销行业的毛利率通常较低，公司致力于提升管理和营运效率，为实现规模增长提供了基础，同时能够保障净利率和ROE。
在稳住业绩基本盘的同时，公司战略聚焦云计算，与众多头部厂商建立了深入的合作关系，以系统开放性为自身的云管业务建立比较优势。云计算业务的成长性和毛利率远高于企业系统业务和消费电子业务，将为公司利润水平及业绩增长提供支撑。
2021财年全年，预计消费电子业务有望实现双位数的同比增长率，企业系统业务同比增长率有望超过20%，云计算业务同比增长率有望超过40%。展望未来三年，公司增长较快的业务板块为企业系统服务和云计算，根据我们在第五节和第七节对于市场的分析，企业系统服务的年复合增长率有望超过13%，云计算的年复合增长率有望达到49%。
公司的ROE较高，2021财年中期为19.3%，处于行业头部水平，并远超过恒指同期平均水平（10.3%），同时在过往几年呈现平稳上升态势。
公司的股利分配率为30%，并且自2014年起，股利发放金额逐年成长。
国际上的可比公司有Ingram Micro、Arrow、Synnex、联强国际以及神州数码等，可比公司市盈率的平均值为13.8倍。从区域内可比公司来看，神州数码的市盈率为17.5倍。考虑到公司的业绩增速、盈利能力和股东回报率居于行业头部水平，公司估值的安全边际较为充分。随着公司的投资逻辑被市场更广泛地认可，我们认为公司估值将实现重构。
展望中长期发展，在全球可比公司中，专注于欧美市场的公司营收可以达到2000亿港币水平，约为公司目前营收的三倍。可以预测，随着数字化的发展，人口众多的中国及东南亚市场也将诞生相当体量，甚至更大的IT服务巨头，而作为龙头的伟仕佳杰有望实现戴维斯双击。
一、引言：探析伟仕佳杰的企业基因
自2002年在香港联交所主板上市以来，伟仕佳杰在过去19年中无惧经济周期，快速发展，成为中国和东南亚地区领先的科技产品渠道开发商及IT服务商。是什么成就了这份势头？经过我们的多方调研，或许能从伟仕佳杰的企业基因中一探究竟。
图：公司自上市以来无惧经济周期，稳健发展（来源：公司数据，本营Acecamp）
公司的灵魂人物李佳林主席毕业于清华大学电子工程系，1991年下海创立了伟仕公司。凭借着诚信、利他的价值观，李主席把降低社会交易成本作为企业的价值追求，把管理作为核心能力，不断聚集生态伙伴和资源，稳健拓展公司。
公司秉承信誉是黄金，是公司成长的核心资产，在有无数个不应该按时付款、甚至不付款的理由时，为自己的信誉付款，这份操守赢得了合作伙伴的信任。公司也愿意分享利益，以低毛利成就霸业的格局聚集合作伙伴的心。这些企业基因使公司能够找到并践行不断积累经营要素的商业模式。因此，在外部环境波动以及内部人员变动等一个个挑战下，伟仕佳杰始终能够顶住压力，一路前行。
以2020年新冠疫情的黑天鹅为例，尽管面临产能下降、项目停滞、交付延期等困难，公司仍取得经营佳绩，为集团成立30周年交上了满意的答卷。营业收入达到700亿港元，净利润再创新高，达到10.7亿港元，同比增长32%，增速居行业首位。近期，公司公布2021年中期业绩，营业收入达到349亿港元，同比增长21%，净利润大幅增长53%，达到6.45亿。展望未来，我们有理由相信，公司凭借着清晰的价值观，能够在商海中行稳致远。
二、公司概览：亚太领先的科技产品渠道开发商、云服务商以及技术方案集成服务商
伟仕佳杰（856.HK）成立于1991年，2002年于香港主板上市，2019年被纳入深港通。公司起家于硬件分销，凭借战略深耕渠道生态建设，得以聚焦服务于高科技龙头厂商。基于上游重要科技供应商的自身布局，公司持续拓展分销产品。目前，公司的产品组合已基本覆盖IT基础设施建设需要的所有软硬件产品及集成服务，包括云计算、大数据、人工智能（AI）等新兴技术领域，以及各品类消费科技产品。公司现已成为亚太区领先的科技产品渠道开发商、云服务商以及技术方案集成服务商。
公司是全球超过300家世界500强科技企业在亚太最重要的合作伙伴，在全亚太有87个分支机构，分布在中国、新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚等9个国家，通过30年的生态构建，积累了超过5万家下游渠道合作伙伴，服务19亿人群。
参考2021财年中期财务情况，公司收入构成分为企业系统、消费电子、云计算三块主要业务，分别占公司营收的57%、40%和3%。企业系统分部为公司设计、安装及执行IT基础设施。消费电子分部为客户提供各类IT产品整机。云计算分部为客户提供云计算解决方案和服务。
从商业模式上看，公司是处于科技供应商和终端客户之间的平台型服务商，充分受益于终端客户的各类IT需求。针对企业系统需求，基于全品类的产品组合和对企业IT架构需求的深入了解，公司有能力为客户提供从规划到实施的全生命周期的一站式服务，助力企业数字化转型。针对消费电子需求，基于线上线下全渠道和包含新品的各类消费电子产品，公司可以覆盖多样化的消费电子应用场景。
图：公司是赋能上下游的平台型综合服务商（来源：公司资料，本营Acecamp）
根据上述商业模式分析可以看到，亚太地区加快数字化转型的背景为公司成长的稳定性及持续性提供了有力支撑。根据Gartner的预测，全球IT支出和中国IT支出在未来两年中将保持平稳增长，市场的整体向上使公司发展具备了坚实的基本盘。
图：全球IT支出预测（单位: 百万美元；来源：Gartner（2021年4月），本营Acecamp）
图：中国IT支出预测（单位: 百万人民币；来源：Gartner（2021年4月），本营Acecamp）
三、主要看点一：战略重心市场渠道根深叶茂，深度绑定龙头厂商，建立宽广护城河
渠道生态建设是公司的立身之本。公司将战略重心放在中国及东南亚市场，经过30年的深耕，现已成为亚太区渠道覆盖面最广的服务商，亚太区团队超过4000人。下游渠道合作伙伴超过5万家，包括区域分销商、系统集成商、软件开发商、行业方案商、零售店以及电商等，覆盖线上线下全渠道。业务遍布中国、泰国、新加坡、印尼、菲律宾、马来西亚、柬埔寨、缅甸，以及老挝9个国家，在亚洲共有87个分支机构。渠道的强大竞争力保证了公司在分销能力方面的优势。
值得一提的是，消费习惯改变为线上渠道带来长期成长空间。2021财年中期，公司第二大客户京东的销售额同比增长29%，第五大客户Shopee的销售额同比增长101%。
在强大的渠道能力下，公司基本上打通了所有的终端用户。这使得科技产品供应商仅需要与公司对接，就可以实现对于终端用户的全覆盖，而不必亲自下场组建销售与售后服务团队参与激烈的厮杀。因此，对于上游科技供应商而言，与中游分销龙头保持良好的关系，有助于实现快速占领市场。
基于此，公司与具有领导地位的科技大厂长年深度合作，包括华为、阿里、腾讯、惠普、苹果、希捷、AMD、西部数据、联想、戴尔、IBM、宏碁、微软、甲骨文、思科、华硕等，服务于全球超过300家世界500强科技企业。公司以这些龙头供应商为重心，持续拓展产品组合，科技产品种类已超过1.1万。与此同时，随着这些供应商的技术演进，公司向云计算、大数据、AI等新兴技术领域拓展。
长期稳定的服务以及新品方面的持续跟进使得公司与科技龙头建立了稳固的合作关系。除此之外，公司重视渠道生态赋能，围绕分销产品组合为下游合作伙伴及客户提供培训和服务；成立渠道战略部，增加现有客户的复合销售。这些因素使公司在经营上游供应商方面获得了比较优势，成为科技龙头在亚太区最重要的合作伙伴。
公司是希捷、西部数据在全球市场最大的合作伙伴，惠普、联想在亚洲市场最大的合作伙伴，华为海外市场最大的合作伙伴，阿里云最大的渠道合作伙伴。基于与众多科技巨头的深度合作，公司建立了科技产业的生态圈，为平台型综合服务商的发展路径打下了稳固的基础。
图：公司的重要合作伙伴及生态圈（来源：公司资料，本营Acecamp）
渠道实力以及与龙头科技供应商的深度绑定，这两者相辅相成，打造了宽广的护城河。在利润率较低的科技分销行业中，这样的竞争优势使作为分销龙头的公司展现出了产业链中的特有价值，拥有优于行业的议价能力。
四、主要看点二：以管理为核心能力，资金实力与营运效率为头部地位护航
由于科技分销行业薄利多销且需要分担上游库存周转风险，资金实力及营运效率是在科技分销行业立足不可或缺的能力。
通过负债管理，公司在过去近三年来，净负债逐步降低。截至2021年6月30日，公司的净负债为23亿港币，净负债率仅为0.09。公司拥有26亿港币的现金结余，较强的资金实力主要来源于造血能力。公司的经营活动现金流净额处于行业头部水平。
图：公司现金结余稳健且净负债率低（来源：公司资料，本营Acecamp）
为保证持续造血良性发展，公司将管理作为核心能力打造，优化营运效率。通过回款管理，公司的应收账款周转天数从2020年的71天下降至2021年的64天。通过库存管理，公司的存货周转天数从2020年的35天下降至2021年的30天。较佳的营运效率为公司实现规模增长提供了基础。
图：公司营运效率提升（来源：公司资料，本营Acecamp）
由于资金实力和营运效率等方面的要求，科技分销行业将呈现强者恒强的局面，市场格局将向头部集中，作为头部厂商的公司有望实现高于行业的增长速度。与此同时，随着行业集中度持续提升，公司的议价能力有望增强。
五、主要看点三：协同龙头拓展科技品类，持续激活客户需求，提升平台能力
公司基于上游龙头科技供应商的布局持续拓展产品组合，扩大平台服务的能力圈。
消费电子业务端，除了电脑、手机等相对较为传统的产品，公司积极向智能家居、智慧屏、3D打印、个护健康设备、电动车、可穿戴设备等新领域拓展，覆盖了各种消费电子应用场景。
以一些具有代表性的创新品类为例：游戏方面，公司是全球唯一同时拥有Nintendo Switch、PS4、XBOX全球三大游戏主机品牌代理权的科技分销集团，2020年继续推广腾讯任天堂健身环。智慧屏方面，公司与SMART科技达成合作。3D打印方面，公司与桌面3D列印厂Formlabs达成合作。个护方面，公司与智能按摩仪头部品牌SKG达成合作。伴随着经济高速发展，泰国政府制定电动车减税政策以鼓励民众使用，公司作为泰国新能源电动车领军品牌 Thomas Design的总代理，为广大民众提供安全、可靠、高效、便捷、实惠的绿色能源交通出行工具。
2021财年中期，公司消费电子业务实现收入140.4亿港币，同比增长15%。展望消费电子业务的前景，从各品类市场的增长情况来看：PC、手机等较为传统的品类在2020年较低的基数下将有较好增长，中长期看，在5G带来的数据量增长的背景下，我们预计PC、手机将保持低个位数增长。在较新的品类方面，以可穿戴设备为例，据IDC预测，腕带、手表、听觉等设备在未来几年中将保持相对较快的增速，2020-2024的复合年增长率为12.4%。综合来看，消费电子整体市场在未来三年呈现平稳增长态势。公司通过战略布局电商渠道，消费电子业务的增速有望高于市场水平。2021财年，预计消费电子业务有望实现双位数的同比增长率。
图：2020-2025全球PC市场出货量预测（来源：Canalys，本营AceCamp）
图：全球手机出货量统计（单位：百万台；来源：Canalys，本营Acecamp）
图：2020年和2024年全球可穿戴设备出货量及增长率（来源：IDC，本营AceCamp）
企业系统业务端，随着C端红利逐步见顶，2B赛道涌入大量的参与者。与C端业务不同，B端业务更考验对客户需求的深入理解和高效满足，考验供应商对应用场景的认知即专业性，以及有效解决问题的服务响应能力。
在专业性方面，作为先发的服务商，公司对企业的IT架构和需求有深入的理解。在产品方面，公司基于深度绑定众多头部科技供应商的优势积极拓展2B分销品类，基本覆盖IT系统的所有软硬件产品。在此基础上，公司的独特做法是通过渠道战略部发现和激活客户需求，增加客户的复合销售。在服务方面，公司已在IT管理服务、软件开发测试、集成及解决方案、运维服务等领域形成了具有自有知识产权的交付工具和专业的解决方案。
在服务响应能力方面，公司具有覆盖亚太地区的现场服务交付网络，有超过1200个授权服务站和超过2000名认证工程师。平台化的服务运营中心有超过75条电话线路和超过50名热线工程师。团队效率高，具有快速部署能力。值得一提的是，公司重视渠道生态赋能，基于分销产品组合和解决方案为下游合作伙伴及客户提供培训和服务。
这些属性让公司有能力形成定制化及行业化的整体解决方案，并为客户提供全生命周期的一站式服务。公司目前的企业系统客户已超过700家，涵盖政府、金融、通信、交通、制造、能源、教育、医疗等行业。公司的政企客户覆盖行业头部公司，过往的成功案例在拓展客户时能起到很好的示范效应，并且这些大型客户往往具有充足的IT预算，可达到几千万港币或更高的量级。亚洲IT基础设施市场的广阔空间为公司业务的成长性提供了基础。
图：公司的企业服务案例和部分客户（来源：公司资料，本营Acecamp）
2021财年中期，公司企业系统业务实现收入197.4亿港币，同比增长24%。展望企业系统业务的前景：从分销品类拓展来看，随着互联网数据量的指数级增长，以及垂直行业数字化的渗透率越来越高，计算体系将多元化发展以满足算力需求，为品类和市场规模的增长提供支撑。以企业端最具代表性的产品——服务器为例，据IDC预测，2021-2025年，中国服务器市场规模将由257.31亿美元升至410.29亿美元，保持12.5%的年复合增长率。公司的企业系统业务广泛，除硬件产品外还包括软件产品、服务及解决方案，业务增速有望超过服务器市场增速。2021财年，预计企业系统业务的同比增长率有望超过20%。
图：中国服务器市场规模预测（来源：IDC（2021年3月），本营Acecamp）
六、主要看点四：深度布局信创产业，把握信息技术自主可控机遇
在地缘政治复杂化的背景下，自主可控和信息安全成为企业客户的重要诉求。作为战略方向之一，公司围绕信创产业持续布局，全面助力国产信息技术创新实现自主可控。
公司与国内信创产业主流厂商合作，如浪潮、联想、华为、新华三、锐捷、金山、中科曙光、统信软件、迈普、南大通用等。作为国内最大的网络安全产品总代理，公司与头部安全供应商合作，如绿盟科技、奇安信、山石网科、亚信安全、瑞星软件等。截至目前，公司为全国超过十万的客户提供全线的网络安全产品及最优的企业级应用安全解决方案。
后疫情时代，越来越多的企业将核心业务的应用和系统迁移到云端，数字化基础设施建设已经深入企业运营、生产、销售的整个经营流程，为渠道和服务提供了巨大的市场和机遇。公司有能力为客户提供定制化和行业化的整体解决方案，并且企业级的信创及安全解决方案可以撬动高端需求客户的空间，能够全面满足企业客户需求。公司的能力圈紧跟信息技术产业趋势不断拓宽，使其有望在企业客户端获得稳步向好的发展。
七、主要看点五：分销基因建立多云协同综合服务比较优势，国产云服务打造新成长极
为布局科技领域前沿趋势，获得持续较快增长，增厚企业利润率，公司将云服务定为战略方向之一。公司自2019年开始正式涉足云服务领域，2020年收购云星数据——中国首批5家通过工信部可信云多云管理平台认证的云管理厂商之一，成为国内重要的多云管理及云上服务的综合服务提供商。
在IDC最新公布的《中国第三方云管理服务市场份额报告》中，首次入围的伟仕佳杰已跻身于中国前六名，前六大厂商市场份额从去年的30.4%增长至最新的34%，体现云服务市场集中度提升。在企业系统服务已处于国内头部地位的基础上，公司在云管理服务领域的拓展值得关注。
多云管理是通过统一云管理构建“一朵云”。它能够将管理模式匹配客户组织架构，统一运营及运维体系，避免资产浪费，满足IT集约化建设需求，从而能够让用户更好地使用云。
图：公司多云管理平台模型（来源：公司资料，本营Acecamp）
公司的RightCloud多云管理平台为国产自研，保证了产品的自主可控性，并且有能力提供客制化服务。其于2018年首批通过“可信云·多云管理平台”认证，是国内虚拟化、私有云、混合云、公有云平台及云服务支持最丰富、最完善的多云管理平台。作为中国开源云联盟理事单位，公司拥有国内单项目最大管理规模的云管理实施案例（7类云平台、多个版本、2,000+物理机、10,000+生产虚拟机）。
基于领先的技术方案和丰富的实践，以及深耕分销行业的积累，公司与云计算及IT领域的众多头部厂商建立了深入的合作关系。公司是阿里云、华为云、AVS、Microsoft Azure等头部云厂商，以及Vmware、EasyStack等IT巨头的总代理商和紧密的合作伙伴。具体来说，公司是华为云严选合作伙伴，阿里云开放控制台合作伙伴，中国电子及中国系统的云管合作伙伴，IBM、EasyStack及时速云的多云管理合作伙伴等。
以阿里云为例，2019年公司拿到阿里云全国总经销商的资质，帮助阿里云将其服务器、资源管理、算力、安全组件、业务等方面的产品打包，并进行分销。在阿里云的分销业务中，公司占比为50%以上。获得合作伙伴青睐的核心是在于公司对于合作伙伴的产品与技术、行业应用等分销环节的整体理解。
以华为云为例，2020Q3至2020Q4，华为云在国内公有云市场的份额从9.1%提升至11.0%，这离不开云管平台供应商的助力。2021年4月，公司与华为云正式合作，为华为云迅速搭建了全国各地的赋能中心和云服务队伍，全国服务团队人数超过150，团队效率受到了华为云的高度赞赏。
图：国内公有云厂商的市场份额变化与云管平台供应商的助力相关（来源：IDC，本营Acecamp）
从华为云的案例可以看到：第一，公司与华为合作已达11年，从成为华为企业业务总经销商，到全线产品合作，再到云计算领域的全方位战略合作。对于头部的上游供应商伙伴，多年的经营才能促成云计算等创新领域的合作，公司的头部伙伴众多且合作稳固，这为公司的云管理业务提供了竞争壁垒。第二，公司由于深厚的分销基因而重视渠道生态建设和赋能，以此核心能力为基础，企业系统的服务能力可以向云计算乃至更多科技领域复制拓展。
众多合作伙伴的深度赋能为公司的多云协同提供了比较优势，主要体现在系统的开放性。公司的多云协同支持华为云从IaaS到PaaS的全系列产品，包括FusionCompute、HCS、公有云、HCSO等；同时也支持其它品牌主流公有云和私有云，如阿里飞天、VMware、CloudOS、金山云等。
图：公司的云综合运营及运维管理方案（来源：公司资料，本营Acecamp）
2021财年中期，公司云计算业务实现收入11.0亿港币，同比增长55%，远高于整体营收增速。展望云计算业务的前景：
根据Gartner的数据，中国已经成为全球第二大公有云市场，2021年IaaS还将保持50%的高增长速率，但是PaaS和SaaS的用量和增长速率还低于国际市场平均水平。国内公有云用户已经从互联网、电商转向政府和传统企业，各大公有云厂商纷纷在AI，DI，边缘计算，机器人等领域和垂直行业企业合作，共同打造应用场景和生态。随着这一趋势的演进，公司云综合服务的客户有望向各垂直行业进一步拓展及深化。
根据IDC的统计，2020年全球公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到3,124.2亿美元，同比增长24.1%，中国公有云服务整体市场规模达到193.8亿美元，同比增长49.7%，全球各区域中增速最高。IDC预计，到2024年中国公有云服务市场的全球占比将从2020年的6.5%提升为10.5%以上，体现了中国市场的持续强劲增长。根据艾瑞咨询的统计，2020年中国公有云服务整体市场规模达到1500.3亿人民币，同比增长48.3%。并预计，未来四年中国公有云服务市场规模都将高速扩张。
图：全球和中国公有云服务市场规模（来源：IDC（2021年4月），AceCamp本营）
图：中国公有云服务市场规模及增速（包含IaaS，PaaS，SaaS等各层级云服务）
资料来源：艾瑞咨询（2021年5月），本营Acecamp
凭借公司深耕分销行业的积累以及多云管理领域的综合能力，再加上垂直行业上云的趋势，我们预测云计算业务的营收增速将与中国公有云市场的平均增速相当，将有力驱动公司中长期增长。2021财年，预计云计算业务的同比增长率能够继续超过40%。与此同时，云计算业务的毛利率约为20-30%，远高于企业系统业务和消费电子业务，因此云计算业务占比的迅速扩大也将为公司的利润水平及业绩增长提供支撑。
八、结论：增长加快可期，股东回报高，派息稳定，安全边际较为充分
伟仕佳杰立足战略重心的中国与东南亚市场，深耕渠道建设与渠道赋能，基于科技分销基因打造平台型服务商。一方面围绕科技龙头供应商积极拓展企业级及消费级分销品类；另一方面基于对企业IT架构的深入理解，通过渠道战略部激活客户需求从而提高复合销售，通过渠道赋能提升服务能力，以专业的解决方案重点拓展垂直行业企业客户。二者结合，稳步拓展市场规模。分销行业的毛利率通常较低，公司作为平台性的龙头拥有优于行业的议价能力。公司战略性分享利益，致力于提升管理和营运效率，为实现规模增长提供了基础，同时能够保障净利率和ROE。
在稳住业绩基本盘的同时，公司战略聚焦云计算。凭借对于合作伙伴的产品与技术、行业应用等分销环节的整体理解，以及搭建赋能中心和云服务团队的高效率，获得了头部厂商的青睐。公司与众多头部厂商建立了深入的合作关系，以系统开放性为自身的云管业务建立比较优势。此外，公司以投资或并购的方式加速生态建设，特别是围绕信创产业及云服务领域进行深度布局。云计算业务的成长性和毛利率远高于企业系统业务和消费电子业务，将为公司利润水平及业绩增长提供支撑。
2021财年全年，预计消费电子业务有望实现双位数的同比增长率，企业系统业务同比增长率有望超过20%，云计算业务同比增长率有望超过40%。展望未来三年，公司增长较快的业务板块为企业系统服务和云计算，根据我们在第五节和第七节对于市场的分析，企业系统服务的年复合增长率有望超过13%，云计算的年复合增长率有望达到49%。
公司的ROE较高，2021财年中期为19.3%，处于行业头部水平，并远超过恒指同期平均水平（10.3%），同时在过往几年呈现平稳上升态势。
公司的股利分配率为30%，并且自2014年起，股利发放金额逐年成长。
国际上的可比公司有Ingram Micro、Arrow、Synnex、联强国际以及神州数码等，可比公司市盈率的平均值为13.8倍。从区域内可比公司来看，神州数码的市盈率为17.5倍。考虑到公司的业绩增速、盈利能力和股东回报率居于行业头部水平，公司估值的安全边际较为充分。随着公司的投资逻辑被市场更广泛地认可，我们认为公司估值将实现重构。
图：可比公司估值表（截至2021年9月7日收盘价；来源：Wind，本营Acecamp）
展望中长期发展，在全球可比公司中，专注于欧美市场的公司营收可以达到2000亿港币水平。可以预测，随着数字化的发展，人口众多的中国及东南亚市场也将诞生相当体量，甚至更大的IT服务巨头，作为龙头的伟仕佳杰有望实现戴维斯双击。
风险提示：疫情扩散超出预期风险；地缘风险升级演化；政策落地不及预期风险；产业及技术发展不及预期风险；行业竞争风险；供应链风险；预留合适的安全边际
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