文章要点
数字经济将在下一阶段的社会运行中占据更加重要的地位，企业数字化转型升级和数字化解决方案供应商的协同发展将会获得更加广阔的空间。公司是亚太区领先的平台型综合性数字化服务商。在产品集成能力及服务响应能力的支撑下，公司目前的企业系统客户已超过700家，覆盖政府及行业头部公司。基于自有多云管理平台“云星”及生态伙伴的能力，公司具备全生命周期的云服务能力，多云协同的系统开放性具有比较优势，受到阿里云、华为云等头部合作伙伴的高度赞赏。公司的ROE较高，2021财年中期为19.3%，处于行业头部水平，并远超过恒指同期平均水平（10.3%），同时在过往几年呈现平稳上升态势。公司的股利分配率为30%，并且自2014年起，股利发放金额逐年成长。目前公司估值的安全边际较为充分。展望中长期发展，在全球可比公司中，专注于欧美市场的公司营收可以达到2000亿港币水平，约为公司目前营收的三倍。可以预测，随着数字化转型的深化，人口众多的中国及东南亚市场也将诞生相当体量，甚至更大的IT服务巨头，作为龙头的伟仕佳杰未来可期。
一、引言：“数字经济”东风劲，企业转型正当时
数字经济早在十三五期间就已经成为国家战略，尤其是新冠肺炎疫情以来其在生产生活中的重要作用愈加凸显，在十四五规划中更是单独成篇。正如《求是》杂志上发表的总书记重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》定调：“发展数字经济意义重大，是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。”
在国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》（下文中称“发展规划”）中部署了八方面重点任务，第三是“大力推进产业数字化转型。加快企业数字化转型升级，全面深化重点行业、产业园区和集群数字化转型，培育转型支撑服务生态。”其中，“加快企业数字化转型升级”提出，要全面系统推动业务数字化转型，推行普惠性“上云用数赋智”服务。“培育转型支撑服务生态”提出，要培育发展数字化解决方案供应商。
可以预见，数字经济将在下一阶段的社会运行中占据更加重要的地位，无论是大型企业还是中小企业都将结合自身情况进行不同程度的数字化转型，企业数字化转型升级和数字化解决方案供应商的协同发展将会获得更加广阔的空间。
二、致力打造服务能力强和集成水平高的数字化解决方案供应商
企业数字化转型由数字化思维引领，是研发设计、生产加工、经营管理、销售服务等业务的数字化转型，它的特点是基于云计算、大数据、人工智能、物联网、移动互联网等技术，提升员工的数字技能和数据管理能力，从而为企业提供新价值及提升运行效率。
这涉及到企业的各个业务环节，考验着数字化解决方案供应商对于企业业务需求的深入理解和高效满足，包括供应商对业务应用场景的认识，供应产品的多样性与集成水平，以及服务响应能力。
（一）聚焦龙头厂商持续拓展能力圈，激活企业客户需求集成度
伟仕佳杰（856.HK）成立于1991年，2002年于香港主板上市，2019年被纳入深港通，现已成为亚太区领先的科技产品渠道开发商、云服务商以及技术方案集成服务商。
公司起家于硬件分销，凭借战略深耕渠道生态建设，基本上打通了所有的终端用户。这使得科技产品供应商仅需要与公司对接，就可以实现对于终端用户的全覆盖，而不必亲自下场组建销售与售后服务团队参与激烈的厮杀。因此，对于上游科技供应商而言，与中游分销龙头保持良好的关系，有助于实现快速占领市场。
图：公司的商业模式——赋能上下游的平台型综合性数字化服务商（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
基于此，公司与具有领导地位的科技大厂长年深度合作，包括华为、阿里、腾讯、惠普、苹果、希捷、AMD、西部数据、联想、戴尔、IBM、宏碁、微软、甲骨文、思科、华硕等，目前是全球超过300家世界500强科技企业在亚太区最重要的合作伙伴。
公司以这些龙头科技供应商为重心，随同他们的技术演进持续拓展产品组合，目前科技产品种类已超过1.1万，已基本覆盖IT基础设施建设需要的所有软硬件产品及集成服务，包括云计算、大数据、人工智能（AI）等新兴技术领域。
图：公司的重要合作伙伴及生态圈（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
值得一提的是，在地缘政治复杂化的背景下，自主可控和信息安全成为企业客户的重要诉求。作为战略方向之一，公司围绕信创产业持续布局，与国内信创产业主流厂商合作，如浪潮、联想、华为、新华三、锐捷、金山、中科曙光、统信软件、迈普、南大通用等。作为国内最大的网络安全产品总代理，公司与头部安全供应商合作，如绿盟科技、奇安信、山石网科、亚信安全、瑞星软件等。截至目前，公司为全国超过十万的客户提供全线的网络安全产品及最优的企业级应用安全解决方案。
作为先发的企业系统服务商，公司对企业的IT架构和技术需求有深入的理解。基于全品类的产品组合，在常规性地提供产品及解决方案以外，公司的独特做法是通过渠道战略部发现和激活客户需求，增加客户的复合销售，拓展整体解决方案。
从产品与集成的角度来看，公司有能力为客户提供从规划到实施的全生命周期的一站式服务，包括定制化和行业化的整体解决方案，并且企业级的信创及安全解决方案可以撬动高端需求客户的空间，全面助力企业数字化转型。
（二）服务响应能力深植于基因，受到头部供应商高度赞赏
对于企业客户，解决方案供应商的服务响应能力有时甚至比产品能力更加重要。公司的服务响应能力正源于作为立身之本的渠道生态建设。
公司将战略重心放在中国及东南亚市场，经过30年的深耕，现已成为亚太区渠道覆盖面最广的服务商，亚太区团队超过4000人。下游渠道合作伙伴超过5万家，包括区域分销商、系统集成商、软件开发商、行业方案商、零售店以及电商等，覆盖线上线下全渠道。业务遍布中国、泰国、新加坡、印尼、菲律宾、马来西亚、柬埔寨、缅甸，以及老挝9个国家，在亚洲共有87个分支机构。公司重视渠道生态赋能，基于分销产品组合和解决方案为下游合作伙伴及客户提供培训和服务。
以此核心能力为基础，公司建立了覆盖亚太地区的现场服务交付网络，尤其是中国的48个分公司，覆盖深度达到5级城市。有超过1200个授权服务站和超过2000名认证工程师。平台化的服务运营中心有超过75条电话线路和超过50名热线工程师。团队效率高，具有快速部署能力。公司已在IT管理服务、软件开发测试、集成及解决方案、运维服务等领域形成了超过20项具有自有知识产权的交付工具和专业的解决方案。
图：公司的服务响应能力受到众多头部科技供应商的认证（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
公司的服务响应能力得到众多头部科技供应商的认证。举例来看，2021年4月，公司与华为云正式合作，为华为云迅速搭建了全国各地的赋能中心和云服务队伍，全国服务团队人数超过150，包括团队效率在内的服务响应能力受到了华为云的高度赞赏。
（三）企业系统客户已超过700家，覆盖多行业且具有示范效应
在产品集成能力及服务响应能力的支撑下，公司目前的企业系统客户已超过700家，涵盖政府、金融、通信、交通、制造、能源、教育、医疗等行业。
图：公司的企业服务案例和部分客户（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
公司的政企客户覆盖行业头部公司，过往的成功案例在拓展客户时能起到很好的示范效应，并且这些大型客户往往具有充足的IT预算，可达到几千万港币或更高的量级。亚洲政企数字化转型的广阔空间为公司业务的成长性提供了基础。
（四）上下游实力相辅相成，平台型服务商具有坚固竞争壁垒
从下游企业客户的角度看，如上文分析的，公司的产品集成能力及服务响应能力通过客户与案例的积累得到了证明。
从上游科技供应商的角度看，公司凭借数十年深耕的强大渠道实力与龙头科技供应商建立合作关系，再通过长时间的稳健经营，经历全面考察，才能与这些供应商深度绑定并拓展合作范围。举例来说，公司与华为合作已达11年，从成为华为企业业务总经销商，到全线产品合作，再到云计算领域的全方位战略合作。合作的开始需要逐个供应商进行突破，合作过程中既包括协同供应商持续拓展合作品类，也包括贴近服务客户增加复合销售，都具有高门槛。公司的头部科技供应商伙伴众多且合作稳固，为企业系统服务提供了坚固的竞争壁垒。
作为赋能上下游的平台型数字化解决方案供应商，立足于使不得巧劲的渠道生态建设，随着经营模式的持续复制拓展，科技供应商与企业客户的数量不断增多，上下游的力量相辅相成，公司有望持续加宽护城河，为头部地位保驾护航。
三、云全生命周期服务为特色
企业上云是企业数字化转型的重要组成部分，在《发展规划》中得到了强调。“加快企业数字化转型升级”任务中明确提出，要推行普惠性“上云用数赋智”服务，推动企业上云。
随着国内公有云用户从互联网、电商逐渐转向政府和各行各业的传统企业，以及越来越多的国内企业以DTC（Direct To Customer）等各种方式出海，用户对于公有云的需求规模增大且需求愈加多元化，涉及到云的规划、选型、管理及运维等各环节，考验着云管理服务商的全生命周期服务能力。
（一）云管理服务通过工信部认证，跻身中国前六名
为布局科技领域前沿趋势，获得持续较快增长，增厚企业利润率，公司将云服务定为战略方向之一。自2018年起公司加速投入云服务，逐渐开始与生态伙伴建立合作。2020年收购云星数据——中国首批5家通过工信部可信云多云管理平台认证的云管理厂商之一，成为国内重要的多云管理及云上服务的综合服务提供商。
图：公司里程碑，自2018年起加速云服务投入（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
在IDC最新公布的《中国第三方云管理服务市场份额报告》中，首次入围的伟仕佳杰已跻身于中国前六名，前六大厂商市场份额从去年的30.4%增长至最新的34%，体现云服务市场集中度提升。在企业系统服务已处于亚太区头部地位的基础上，公司在云管理服务领域的拓展值得关注。
（二）基于多云管理平台，建立覆盖云服务各领域的强大伙伴生态
多云管理是通过统一云管理构建“一朵云”，能够将管理模式匹配用户组织架构，统一运营及运维体系，避免资产浪费，满足IT集约化建设需求，从而帮助用户更好地使用云。
佳杰云星多云管理平台为国产自研，保证了产品的自主可控性，并且有能力提供客制化服务。其于2018年首批通过“可信云·多云管理平台”认证，是国内虚拟化、私有云、混合云、公有云平台及云服务支持最丰富、最完善的多云管理平台。作为中国开源云联盟理事单位，公司拥有国内单项目最大管理规模的云管理实施案例（27个网省，3地数据中心，4,000+云主机）。
基于领先的技术方案和丰富的实践，以及深耕分销行业的积累，公司与云计算及IT领域的众多头部厂商建立了深入的合作关系。公司是阿里云、华为云、AVS、Microsoft Azure等头部云厂商，以及Vmware、EasyStack等IT巨头的总代理商和紧密的合作伙伴。具体来说，公司是华为云严选合作伙伴，阿里云开放控制台合作伙伴，中国电子及中国系统的云管合作伙伴，IBM、EasyStack及时速云的多云管理合作伙伴等。
图：自研云管理平台 - 佳杰云星（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
华为云在全力发展云战略之后，市场份额迅速提升，这离不开云服务商的助力。以阿里云为例，2019年公司拿到阿里云全国总经销商的资质，帮助阿里云将其服务器、资源管理、算力、安全组件、业务等方面的产品打包，并进行分销。在阿里云的分销业务中，公司占比为50%以上。获得合作伙伴青睐的核心是在于公司对于合作伙伴的产品与技术、行业应用等分销环节的整体理解。
图：公司在云服务相关领域的生态伙伴（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
在云迁移、云容灾备份、云安全、大数据等云服务相关领域，公司也与众多专业的头部厂商深化合作，进一步拓展了云管理服务能力。
（三）具有云全生命周期服务能力，客户覆盖多行业龙头
基于云星及生态伙伴的能力，公司可以为客户提供全生命周期的云服务：解决从规划云、选型云、上云及使用云过程中碰到的问题，并通过自研云管理工具不断提升智能化水平，实现云资源的高效运营。通过云原生改造，落地DevOps体系，帮助客户实现开发和业务敏捷。帮助客户对大数据进行采集、存储和分析，打通数据，一体化运营，智能化业务决策。
图：公司具有云全生命周期服务能力，客户覆盖多行业龙头（资料来源：公司资料，本营Acecamp）
公司的云服务客户覆盖政府、金融、电信、能源、航空、交通等多个行业，很多为行业龙头，具有示范效应。垂直行业上云的趋势将有力驱动公司云计算业务的发展。除此之外，国内企业以DTC方式出海使得云的管理与运维成为不可或缺的环节，头部企业在云计算领域的投入可以达到每年十亿港币或更高的量级，为相关业务打开了想象空间。
（四）竞争优势为多云协同系统开放性
除上文中对专业的自有平台、强大且持续拓展的生态伙伴、全生命周期的服务能力等竞争优势的分析之外，公司对企业客户（也是云用户）的服务响应能力在第二（二）节已有详细分析。此外，公司由于深厚的分销基因而重视渠道生态建设和赋能，以此核心能力为基础，再加上企业系统服务的业务积累，企业服务端的上下游综合能力可以向云计算领域复制拓展，云计算业务的发展速度快于普通的云管理服务商。对于云管理服务业务，其竞争壁垒的基本逻辑如同第二（四）节的分析，在此不加赘述。
值得特殊说明的是，众多合作伙伴的深度赋能为公司的多云协同提供了比较优势，主要体现在系统的开放性。公司的多云协同支持华为云从IaaS到PaaS的全系列产品，包括FusionCompute、HCS、公有云、HCSO等；同时也支持其它品牌主流公有云和私有云，如阿里飞天、VMware、CloudOS、金山云等。
四、企业系统业务及云计算业务的展望
（一）公司的收入构成及财务概览
参考2021财年中期财务情况，公司收入构成分为企业系统、消费电子、云计算三块主要业务，分别占公司营收的57%、40%和3%。企业系统分部为公司设计、安装及执行IT基础设施。消费电子分部为客户提供各类IT产品整机。云计算分部为客户提供云计算解决方案和服务。
2021财年中期，公司实现营业收入349亿港元，同比增长21%。企业系统业务实现收入197.4亿港币，同比增长24%；消费电子业务实现收入140.4亿港币，同比增长15%；云计算业务实现收入11.0亿港币，同比增长55%。
从中长期发展来看，基于上文对社会发展趋势和公司自身资源禀赋的分析，我们认为企业系统和云计算将是驱动公司发展的重要引擎，会实现相对较快的营收增速。
（二）企业系统业务及云计算业务的预测
展望企业系统业务的前景：据艾瑞咨询预测，中国中小微企业数字化升级服务市场规模将保持较高增速发展，2022年行业规模预计增长28.1%。根据天风证券对超过100家中大型企业的调研，受访者预计2022年中国企业IT支出同比增速为21%（平均值）。
图：中国中小微企业数字化升级服务行业规模（资料来源：艾瑞咨询（2020年4月），本营Acecamp）
由于大型企业的在数字化转型领域的布局往往较早，且规划风格稳健，我们预计大型企业的IT支出相对稳健增长，而中小微企业IT支出相对高速增长，行业增速介于大型企业与中小微企业的增速之间。未来三年，公司的企业系统业务增速预计至少与行业增速相当。
展望云计算业务的前景：根据IDC的统计，2020年全球公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到3,124.2亿美元，同比增长24.1%，中国公有云服务整体市场规模达到193.8亿美元，同比增长49.7%，全球各区域中增速最高。IDC预计，到2024年中国公有云服务市场的全球占比将从2020年的6.5%提升为10.5%以上，体现了中国市场的持续强劲增长。根据艾瑞咨询的统计，2020年中国公有云服务整体市场规模达到1500.3亿人民币，同比增长48.3%。并预计，未来四年中国公有云服务市场规模都将高速扩张。
图：全球和中国公有云服务市场规模（资料来源：IDC（2021年4月），AceCamp本营）
图：中国公有云服务市场规模及增速（包含IaaS，PaaS，SaaS等各层级云服务）（资料来源：艾瑞咨询（2021年5月），本营Acecamp）
凭借公司的云全生命周期及多云管理的综合能力，再加上推动企业上云的趋势，我们预测云计算业务的营收增速将与中国公有云市场的平均增速相当，将有力驱动公司中长期增长。与此同时，云计算业务的毛利率远高于企业系统业务和消费电子业务，因此云计算业务占比的迅速扩大也将为公司的利润水平及业绩增长提供支撑。
五、股东回报与估值
公司的ROE较高，2021财年中期为19.3%，处于行业头部水平，并远超过恒指同期平均水平（10.3%），同时在过往几年呈现平稳上升态势。
公司的股利分配率为30%，并且自2014年起，股利发放金额逐年成长。
公司在国际上的可比公司有Ingram Micro、Arrow、Synnex、联强国际以及神州数码等，可比公司市盈率的平均值为15.6倍。从区域内可比公司来看，神州数码的市盈率为15.9倍。考虑到公司的业绩增速、盈利能力和股东回报率居于行业头部水平，公司估值的安全边际较为充分。随着公司的投资逻辑被市场更广泛地认可，我们认为公司估值将实现重构。
图：可比公司估值表（截至2022年1月28日收盘价）（资料来源：Wind，本营Acecamp)
展望中长期发展，在全球可比公司中，专注于欧美市场的公司营收可以达到2000亿港币水平。可以预测，随着数字化的发展，人口众多的中国及东南亚市场也将诞生相当体量，甚至更大的IT服务巨头，作为龙头的伟仕佳杰未来可期。
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