文章要点
1. 整体业绩：4Q21年公司实现GAAP总收入32亿美元，同比增长105.7%。调整后总EBITDA为-4.921亿美元（2020Q4为4870万美元）。Top-line及Bottom-line 均好于预期。本季度毛利率改善，达到40.7%（对比3Q21:37.5%; 4Q20:34.1%），同样好于市场预期。
2. 数字娱乐业务表现疲软; 游戏组合有待多元化; 22年全年指引不及预期。我们认为：1) 收入同比下滑除了游戏生命周期的因素外，还与高基数效应有关；2）印度地区政策影响主要是增量；3）四季度游戏递延收入自2019年以来首次为负,公司游戏业务发展的疲软。除了受到印度市场政策因素导致的增量影响外，公司的游戏组合过于单一，过度依赖于Free Fire 这一爆款旗舰游戏。公司推出新的爆款游戏或者不断丰富自己的游戏组合(portfolio)的情况值得后续关注。
3. 电商业务于东南亚和台湾地区释放盈利信号；巴西地区增长强劲。我们认为随着公司的不断投入以及未来规模化效应的影响下，巴西业务能带动整个电商业务的积极增长。其次，公司预计今年和明年Shopee会在很多市场实现收支平衡，我们认为各个区域bottom-line逐步由负转正除了对整体利润产生积极影响外，还对公司整体估值带来溢价空间。
4. 支付业务增长迅速；现金流有望于今年转正；2025年预计自负盈亏。我们认为虽然支付业务占比不大，但是对公司整体业务举足轻重，是游戏和电商业务实现有效闭环的关键。
5. 我们认为对于公司的投资逻辑，类似中国互联网发展早期对高速增长的收入的成长股投资逻辑。总体看好公司业务主场东南亚以及台湾及巴西地区相对宽松的政策环境，以及电商，支付业务的低渗透率效应（low penetration rate），看好公司的成长性以及长期投资价值。
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