继续坚定看好特步 (1368 HK) ，中期估值可以翻倍

特步公布2021年业绩后，股价一度飙升28%。通过以功能性跑鞋作为突破口，特步在产品科技属性，渠道效率、品牌溢价等方面持续改善，并在业绩中得以体现（2021年公司收入同比增长22.5%，突破百亿，净利润跃升77%，运营利润率提升2.7个百分点）。 

我们继续看好特步。我们认为，公司在跑步品类上的技术积累和跑者资源，以及由此构筑的多品牌、多价格带产品矩阵，将帮助特步持续赢取消费者和市场份额（2021年零售流水增长逾30%，2022年至今亦维持30%以上），并带动特步从二线运动品牌向一线运动品牌迈进。继续看好国货之光特步的市值扩容空间，中期估值23.50港元，短期估值亦隐含较大升幅空间。

估值：

1、中期估值。基于特步在产品功能属性、全渠道运营和品牌溢价等维度不断改善，叠加国潮国策的持续双红利，我们认为特步品牌在2025年销售额突破Rmb200亿的中期目标大概率可以实现，相当于2021-25年收入复合年增长23%。同时，考虑到市场竞争压力，我们假设特步因产品组合优化带来的毛利率改善会重新投入品牌运营，因此假设2025年净利率持稳于12.0%。另外，我们假设4个新品牌于2025年实现盈亏平衡，不再发生经营亏损，但谨慎起见，假设尚不贡献实质性利润。基于20倍市盈率，特步公司中期市值在Rmb480亿左右，相当于每股HK$23.50。

2、短期估值。我们以业绩可见度较高的2022年利润作为基准。基于1Q-3Q22订货会均有30%左右增长，而4Q22订货会订单也基本锁定，大概率和前几季订货会表现相仿（且4Q21货品售罄率接近8成）。但是考虑疫情引发的各地封控因素，以及或有的宏观经济负面因素，我们我们假设2022年特步主品牌收入增长25%（位于公司25-30%指引的低端），净利润率为12.2%（高于公司指引0.2个百分点，因疫情或导致部分赛事推广预算节省），扣除新品牌Rmb150m亏损，基于25倍市盈率，估值相当于每股HK$14.60；若基于20倍市盈率，每股估值亦有HK$11.70。

公司2022年业绩指引：

1、特步主品牌。预计特步品牌2022年全年销售收入增长25-30%（1H22销售收入不低于35%，目标35-40%），其中单价平均上升5-10%。净开店200-300家（其中100-200家会开在购物中心），新店以180-200平米的第9代店为主。毛利率预计企稳于41-42%区间（特步成人产品毛利率得益于品牌力和产品力，进一步提升；但因特步儿童增速快于成人，而特步儿童毛利率较特步成人低5个百分点左右，因此整体毛利率预计企稳）；A&P占比以往在11-13%之间，但预计今年和2021年相仿，维持在10%左右，因疫情影响很多马拉松赛事的举办；研发占销售比维持在2-3%之间；75万股奖励股份在2022年的摊销约为Rmb6,400万。预计特步品牌净利润率在12%左右。2022年资本支出Rmb3-4亿，包括投资晋江物流园Rmb1亿。

2、盖世威和帕拉丁。2022年时尚运动板块的销售增长目标20-30%，收入的不确定性主要在供应链（预计2022年可以改善，但1H22尚不乐观）。两个品牌均以批发业务为主，未来重点是重整销售渠道，加强电商和直营零售。因疫情和中国新开店的前期投入，预计2022年盖世威和帕拉丁两个品牌的经营亏损和2021年类似，约为Rmb9,000万-1亿。年初，盖世威开出中国首家实体店，预计今年在国内高线城市开设10-20家直营店，对市场进行检验，并不断调整产品品类、产品设计、店铺设计和供应链，提升知名度。

3、索康尼和迈乐。继续强化电商渠道销售，希望2022年销售收入增长50%以上，JV承担亏损控制在Rmb5,000万以内。索康尼经过2年耕耘，在国内获得了一定知名度与消费者喜爱，未来继续布局高线市场的黄金地段，提升店效；同时扩大本土设计的产品线，并加大服装占比。2022年计划在1-2线城市多开10-20家，以索康尼为主。索康尼目前发展好于预期，预计2H23或2024年，业务模式和产品组合成熟后，或考虑加盟模式。

2022年迄今零售流水表现：

特步主品牌2022年1-2月零售流水增幅超过30%，3月至今亦保持30%以上的增长。近日爆发疫情的深圳、东莞、上海、吉林等城市，占特步零售总额的比例不到5%；根据特步3月12日-15日的零售销售情况，受疫情影响的城市零售有受到打击，但全国来看，总体零售表现不错，仍维持双位数增长。1-2月零售折扣约为70-75折，和1Q21相若；当季产品售罄率已达50%。公司预期1Q22零售流水增速不低于30%。

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