文章要点
6月25日中国中免向港交所递交了H股的招股说明书，申请发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市。我们认为，在港交所上市有助于提升公司的品牌影响力，改善公司治理结构，引入优秀人才有效激励员工，募集资金进一步开发海外免税市场。我们认为，在免税，有税的双轮驱动下，中国中免在2025年有望进入2万亿市值的俱乐部，其中免税销售和有税电商各贡献1万亿。我们与市场最大的差异在于：我们非常看好公司在有税零售方面的拓展，在完备的全球采购供应链，日上综合会员体系以及日上品牌的口碑加持下，我们预计公司有望成为中国领先的奢侈品垂直电商。
我们认为，中国中免借助于多年打造的全渠道免税供应链优势，丰富的免税运营经验和先发优势，以及进一步完善的公司治理，铸就公司的核心壁垒。
公司未来3-5年的发展潜力：
一，离岛免税仍有空间，海口美兰机场二期机场免税店，海口新海港旅游零售综合体和三亚国际免税城二期带来增量；
二，市内离境免税政策有望突破，公司已经布局六大城市；
三，整合线上有税销售的各个平台，公司有望成为中国的奢侈品垂直电商巨头；
四，优秀的收购整合能力和港股IPO帮助公司海外拓展。
一，海南建成自由贸易港（FTP）的有利政策扶持下，我们预计离岛免税市场将大幅扩展，为海南访客带来更全面的商品种类、更完善的设施、更健全的基础设施和更丰富的购物体验。我们预计2021年离岛免税销售翻倍到600亿（2020年300亿），到2025年达到2000亿（当地政府目标3000亿），相当于35%的年复合增长。随着中免新项目的落地，我们预计中免仍然可以占全部离岛免税市场的80%以上，即1600亿的离岛免税收入。
1. 根据我们6月初的行业调研，海口美兰机场的二期免税店预计今年10月份开业。美兰机场二期扩建项目2020年8月通过竣工验收，有望于2021年投入运营，主力航司南航海航从T1搬到T2。二期免税店免税面积1万平米，门店的位置和布局好于一期免税店，目前已引进500多品牌商家。以行云流水、奇幻色彩为主题，将打造全国最大的机场离岛免税商业区，二期免税店预计 10月开始营业。
2. 海口新海港旅游零售综合体预计2022年中建成，我们预计三季度将可投入运营。项目总投资50亿元人民币，历时3年打造，设计风格独树一帜，以海棠花为概念设计，融入自然与海洋文化等海口本土元素。仿效三亚国际免税城的成功经验，海口国际免税城将成为一个以免税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体。免税面积15万平米，建成后预计成为亚洲地区最大免税店，将有效提升目前海南已有商业物业的定位，对引进高端品牌具有重要意义。
3. 三亚国际免税城扩建项目预计2023年底开始运营。项目投资金额 37亿元，集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体。总建筑面积约为17万平方米，其中购物区建筑面积7.7万平方米，为当前一期的64%，自2021年3月开工建设，预计于2023年12月开始运营。该综合体同步配套有高端酒店项目，将巩固海棠湾作为高端旅游休闲消费区域的定位，形成自加强效应的商圈，客单价有提升的空间。
二，中国经济增长及有利政策支持旅游零售行业进一步增长，我们预计国人离境市内免税政策将进一步放宽。1）在顶层制度和政策设计上，国家发改委联合23部门于2020年2月28日发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出要进一步完善免税业政策，坚持服务境外人士和我国出境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，同时鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持。2）北京、上海、广州、深圳等地的地方政府纷纷出台相应政策鼓励支持市内免税店的建设，国人离境市内免税政策或加速落地。
目前国人离境的市内免税店政策仍属空白，以韩国为例，韩国对本国居民的离境免税额度为每人5000美元，每人对同一品牌香化不得超过 50 件，手表箱包不得超过 10 件。根据中国旅游研究院数据，2019年我国居民出境游消费金额1338亿美元，假设能够回流20%，这也是2000亿元人民币的市场。
中免在北京，上海，青岛、厦门、大连等地布局市内免税门店，占据这些城市的核心商圈的优质位置。比如上海的市内店位于陆家嘴的尚悦湾广场，2019年已经开业。在市内免税店政策落地的同时，我们预计中免在武汉、天津、成都、福州将陆续新开市内免税店。
三，公司有望成为中国的奢侈品垂直电商巨头, 不断提升购物体验。
2020年的新冠疫情对国际旅游带来巨大冲击，各国纷纷采取旅游限制，机场出境免税受到巨大打击。中免加快部署数字战略，采用创新销售模式，通过多个在线销售渠道开展电商业务，来应对机场免税的影响。2020年中免有税业务同比大幅增长15倍，达到197亿元，占公司总营收的38%。考虑到新生代消费者的占比不断提升，数字化进程持续加快，未来公司线上业务有望持续做大。
1. 通过整合线上各销售平台，我们预计中免有望成为中国最大的奢侈品垂直电商。公司目前主要电商平台包括：CDF 会员购（跨境电商）、日上中国直邮（跨境电商）、日上上海直邮（一般贸易）、以及过去180日内曾到访海南的顾客的离岛补购（一般贸易）。
2. 与其他奢侈品电商平台相比，公司的核心优势在于
1）公司已成为全球奢侈品和高端品牌，以及在中国寻求橱窗展示机会和分销渠道的主流品牌值得信赖的合作伙伴。公司建立起全球范围内超过370个供货商和近1,000个品牌的直采渠道，销售的产品超过20万个SKU。目前公司线下渠道的入驻品牌数量946个，包括111个香化品牌、155个时尚品及配饰品牌、467个烟酒品牌和213个食品及其他品牌。香化涵盖了包括Dior、 Estee Lauder、 Lancome和资生堂等多个一线国际品牌；烟酒涵盖了众多一线顶级烟酒品牌；时尚品及配饰涵盖了包括Cartier、 Hermes和Prada等全球最顶尖的品牌。
2）海外采购能力是中免最重要的核心壁垒，公司拥有180个专业买手，奢侈品行业的从业经验丰富，平均从业年期为11年。公司在中国免税行业中拥有最全面的品牌组合。我们已与全球知名品牌建立长期稳定的关系，处于世界一流水平。卓越的采购优势，能够为消费者提供高质量的产品组合和更优惠的价格。公司采用集中采购的模式，通过内部汇总来自不同零售业务的订单并将合并后的订单发送给品牌，从而集中并简化了订购过程。
3）日上免税店多年线下积累下的消费者口碑，确保商品是品牌的正品，解决了高端消费品网购的消费者信任问题。
4）公司已建立中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，已在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建设七个覆盖全国营运的物流中心，大大提升商品的报关和清关效率，公司正在海口兴建新的物流中心。
5）高端客户的获取。公司2021年2月完成了集中式CRM系统的部署，将多个会员体系整合为一个综合的会员体系，能有效地分析和洞察消费者偏好，并及时评估市场趋势。公司目前共有1350万名注册会员。
3. 我们预计中免将进一步加强数字化策略。根据H股招股书，公司正在整合线上各销售渠道，打通线上平台的积分系统。公司计划在线上平台上应用统一的形象、平台和服务模式，统一到一家公司运营这些线上平台。线上平台的整合将为客户带来一致的一流网上购物体验。
4. 我们预计线上平台与公司的信息技术平台全面整合。架构整合能发挥全面的销售网络的优势，为线上销售提供物流和仓储支持，实时监控线上和线下销售网络的库存水平。
5. 线上有税销售预计到2025年达到1,000亿。1）高端奢侈品线上渗透率极低，发展空间巨大。根据Euromonitor数据，化妆品2019年线上渗透率约30%，与家电3C（40%）、服装（52%）等类目线上渗透率相比，化妆品线上渗透率仍处于低位，具备较高成长性。《2019高端美妆消费白皮书》调研显示，我国14~55岁女性网友当中，近三分之一正在为高端美妆买单。各收入阶层都存在高端美妆消费行为，且月收入8000元及以下占比最高。2）电商成为国际化妆品集团的增长引擎，头部化妆品品牌 (欧莱雅、雅诗兰黛、OLAY、兰蔻)，在疫情期间，仍然保持60%以上的高速增长。3）2019年化妆品电商销售规模达到1473亿元，我们预计未来4年维持25%的复合增速，到2025年化妆品电商销售规模达到5000亿元以上。
6. 对标英国奢侈品电商Farfech，2020年GMV32亿美元，用户数量3百万人，200亿美元市值，我们认为中国中免的线上有税奢侈品业务从2020年的200亿人民币增长到2025年的千亿营收规模，万亿市值。
四，优秀的收购整合能力和港股IPO助力公司海外拓展。我们预计将重点寻求香港澳门市内店拓展、国人出境主要目的地国家或城市的机场等，未来或进一步通过收购中国游客常去的热门目的地的海外运营商以继续扩大销售网络，巩固自身优势。我们预计公司能够进一步提升全球市场份额。
1. 公司具备海外门店运营经验。公司海外免税是以境外全资子公司香港中国免税品有限公司为基础，构建境外业务拓展平台，目前在香港、澳门和柬埔寨经营六家境外免税门店，包括机场店和市内店。2020年公司海外营收28亿元，占公司总收入4%。公司在澳门上葡京的市内免税店于2021年底开业，销售面积8000平方米。
2. 公司拥有强大的并购整合能力。从2017年到2020年，公司先后完成日上中国51%股权、日上上海51%的股权、海南省免税品51%股权的收购，进一步巩固了零售网络，完善了零售渠道和市场资源。日上实体的收购使公司能够入驻中国最繁忙的机场，北京和上海的机场。收购海南省免税品使公司得以在中国离岛免税市场中占据重要的市场份额，并充分利用海南优惠政策带来的好处。在并购目标实体之后，公司强大的整合能力使被收购企业能够快速融入公司的体系，并产生了巨大的协同效应。
3. 我们预计公司将重点拓展海外渠道。根据H股招股书的募资用途，公司将重点寻求香港澳门市内店拓展、国人出境主要目的地国家或城市的机场等，未来或进一步通过收购寻求加强国际竞争力，寻求选择性收购中国游客常去的热门目的地的海外运营商以继续扩大销售网络，巩固自身优势。我们预计公司在全球旅游零售市场中进一步增强竞争力，进一步提升全球市场份额。
我们看好中国旅游零售行业的高速增长的势头，在消费回流和免税政策放宽的大背景下，预计免税市场高速发展。
1. 我们认为，中国强劲的经济、人均可支配收入及旅游业的持续增长是支撑中国旅游零售业进一步发展的主要增长动力。假设新冠疫情于2022年初得到控制及国际旅游重启，弗若斯特沙利文预计中国的旅游零售市场规模由2022年至2025年的复合年增长率为21.6%，2025年达到人民币2,770亿元。这是中国消费板块中增速最快的行业之一，仅次于社区电商，远高于运动服饰，白酒，乳制品，啤酒，调味品，空调家电等成熟行业。2025年中国旅游零售市场规模是2019年的3倍，其中，免税/有税品销售的2022-25年复合增速24%/17%。
2. 免税品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，2019年中国免税零售501亿元，占中国的旅游零售市场55%，略低于全球平均的60%，还有巨大的潜力空间。我们认为，免税政策还有进一步放宽的空间。我们预计2021年下半年海南的岛民免税政策，以及市内店的国人免税政策在国际旅游恢复前呼之欲出，多主体，市场化的运营有利于把免税的蛋糕做大。
3. 在加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的战略任务要求下，促进消费回流成为刺激国内消费的直接动力。国家发改委联合23部门于2020年2月28日发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出：国家以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平。
4. 2020年7月中央对海南离岛免税购物政策做出了大幅的放宽，包括1）将免税购物额度从每年每人人民币3万元提高至人民币10万元、2）取消每件货品最高购买价格人民币8,000元的规定、3）扩大免税品种类，及4）取消化妆品、手机及酒精以外的商品购买数量限制，意在发展免税品市场及扩大消费。2020年下半年海南离岛免税销售爆发增长，全年实现销售近260亿元人民币，占中国全部免税销售的79%（2019年占比27%）。海南离岛免税销售情况大幅超过年初的市场预期，中国中免成为离岛免税政策的最大受益者，这也是2020年中免A股的股价3倍的主要原因。
中国游客对优质和高价商品的需求，更倾向于通过中国的免税渠道在国内购物，消费行为的转变和新生代消费主力的加入，进一步带动中国免税市场的发展。
中国居民可支配收入日益增长带动了中国消费者对优质和高价商品的需求，尤其是高档香化、烟酒、时尚品及配饰等免税零售行业的重点商品，新中产和年轻的消费人群是旅游消费的主力。在免税政策全力支持消费回流的大背景下，旅游消费的行为发生转变，中国游客更倾向于通过中国的免税渠道在国内购物。鉴于短期内恢复国际旅游的相关不确定性，中国的免税市场预期在可预见未来将会越来越受欢迎。
旅游零售市场会受益于中国庞大的Y世代及Z世代客户群。2020年中国40岁以下人口为7亿。Y世代是旅游零售市场的核心消费群体，拥有强大的购买力和购买意愿。Z世代人出生于中国经济高速发展及电子商务兴起的时代，随着他们开始职业生涯，其消费习惯及消费理念的转变加上高购买力，将为中国旅游零售市场，尤其是免税市场带来进一步增长的潜力。
公司业务内容和历史沿革。
1. 中国中免是中国最大的旅游零售运营商，2019年全球排名第四，仅次于Dufry，乐天和新罗。在新冠疫情影响下，公司受益于海南离岛免税销售，2020年跃升全球最大免税集团，市场份额达到22.6%。公司以免税为核心，致力于为游客提供优质的免税（2020年占公司总营收的62%）和有税商品（38%）销售服务。公司拥有全国最多的免税店，经营194家店铺，其中6家为境外免税店，门店类型涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，2019年中国免税行业市占率91%。
2. 中国中免拥有全国最优质的免税零售网点，零售网络由194间直营店铺组成。在海南离岛免税销售的核心渠道，公司占据了海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段。公司在中国及亚太地区的主要航空枢纽拥有经营免税店的专营权，包括按2020年国际旅客吞吐量计前10大机场中的9个机场，尤其是北京首都国际机场、上海浦东国际机场及广州白云国际机场三大机场，以及香港国际机场及澳门国际机场。公司在免税行业最大的免税商品采购量，已成为众多国际知名品牌赖以信任的长期合作伙伴，海外采购能力是中免最重要的核心壁垒。2020年营收按照商品类别，香化占比 70%，时尚品及配饰 21%，烟酒5%，食品玩具4%。
3. 中国中免（当时称为中国国旅股份有限公司）成立于1984年，经过近40年的发展，成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务。
4. 公司于2009年10月发行A股在上海证券交易所上市。为精简业务及专注于免税零售业，公司分别于2017年3月、2018年4月及2020年6月收购日上中国、日上上海及海南省免税品的部分股权。为专注于主要业务、精简公司架构以及简化业务组合，公司于2019年2月将中国国际旅行社的全部股权转让至中国旅游集团。公司于2020年6月更名为中国旅游集团中免股份有限公司。
5. 公司总股本19.5亿股A股，当中53.3%由控股股东中国旅游集团持有。
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