台积电跟踪：5纳米利用率可能不及预期，长期的结构性增长动力不变
1. 我们预计23年第二季度的销售额将环比下降10%（同比下降10%），低于一致预期的环比下降4-7%。这可能是由于23年第二季度的5纳米利用率（UTR）低于预期的60%以上，低于共识估计的70-80%。我们的行业调查显示，由于iPhone 14和iPhone Pro系列的需求疲软，苹果自4Q22以来一直在削减5nm/4nm A15/A16的订单。苹果甚至在1月的第一周减少了对台积电的5nm/4nm订单。鉴于美国和欧盟的宏观不确定性增加，以及中国重新开放后需求复苏缓慢，我们预计苹果在1Q23将减少更多5纳米/4纳米订单。
2. 我们预计23年第三季度的销售额将环比增长9%（同比增长-14%），低于一致预期的13-18%的环比增长。我们将此归因于3季度5纳米和7纳米的UTR较低。我们预计2013年第四季度的销售额将环比增长21%（同比增长2%）。3纳米可能是23年下半年的主要增长动力（3季度/4季度销售额的8%/13%）。我们预计5纳米和7纳米的UTR将从2季度的60%以上和50%以上上升到4季度的75%和70%。这可能是由智能手机芯片、游戏GPU、AI加速器、PC/服务器CPU、DPU（数据处理单元）、自动驾驶芯片和高端汽车MCU的库存补货所驱动。
3. 我们的渠道检查表明，中国的智能手机制造商仍然预计2023年安卓智能手机的销量将按年下降5-10%。此外，新的4纳米游戏CPU需求可能比传统的8纳米游戏GPU需求更弱。
4. 我们预计台积电2023年的销售额将同比下降3%，处于共识估计的同比-3%至+2%的低端。
5. 一个坚实的长期增长故事--我们预计2030年HPC（高性能计算）、IoT（物联网）和汽车应用将占台积电销售额的69%-70%，而2022年为49%。这可能是由以下因素推动的：1）半导体美元含量的增长；2）IDM对先进节点（3纳米及以下）的外包不断增加；2）用于数据中心和边缘计算的AI加速器的长期增长；3）网络基础设施的持续升级（400G/800G/1200G）；4）电信从5G迁移到5.5G和6G；以及5）越来越多的AI应用，如自动驾驶、消费机器人、个人药物、数字孪生等等。我们认为，由于台积电在2023/30年在先进的前端晶圆制造和后端封装方面加强了技术领导力，它已经准备好抓住这些增长领域。从长期来看，这可能会推动台积电更多的股票重新评级。
台积电4Q22法说会点评：基本面将在23年上半年见底，在23年下半年略有回升
1. 管理层表示，疫情后的库存修正可能比预期的更严重。尽管如此，管理层开始看到一些复苏的迹象--客户的库存天数将在23年上半年大幅下降。管理层指导2023年的销售额将同比小幅增长，高于我们同比下降3%的估计，也处于共识估计的-3%至2%的高端。管理层预计需求将在23年下半年恢复。
2. 鉴于管理层声称美国的基础设施成本比台湾高4-5倍，市场对海外（美国和日本）生产成本的增加表示担忧。然而，我们的行业调查表明，苹果已经与台积电签订了订单投放和晶圆涨价的合同。管理层重申其长期毛利率目标为53%及以上，ROE目标为25%。我们的渠道调查显示，由于税收优惠、研发补贴和晶圆价格上涨，全球业务的ROIC可能接近台湾业务。
3. 我们将2023/2024年的EPS预测下调至30/38元，因为税率更高（从11%到15%）。ADR股价在美国盘前上涨2-3%，原因是22年第四季度业绩好于预期，以及半导体行业在23年上半年见底的指引。我们认为，由于台积电在2023/30年在先进的前端晶圆制造和后端封装方面加强了技术领导力，它已经准备好抓住结构性增长领域（HPC和汽车）。从长期来看，这可能会推动台积电更多的股票重估。
联发科 (2454TT): 竞争对手强劲, 大客户流失, 预期市场获利了结在即
由于结构性问题，认为市场即将出现获利了结
4Q22预览 - 我们预计4Q22的EPS将环比下降45%，同比下降44%至NT$10.63。我们预计2022年第四季度毛利率将环比下降0.9个百分点，同比下降1.2个百分点至48.4%，符合47%-50%的指引。
1H23前景--我们预计23年第一季度的销售额将保持环比持平，原因是：1）物联网（Internet of Things）和液晶电视控制器（LCD TV controller）的增长；2）中国智能手机制造商的持续库存修正。我们预计，在物联网的持续增长和智能手机芯片回补库存的作用下，23年第二季度的销售额将环比增长7%。
2023/24年盈利下修--我们预计23年第一季度毛利率将环比下降2.3个百分点，同比下降4.2个百分点至46.1%。我们预计2023/24年毛利率将同比下降5.3/2.4个百分点至44.1%/41.7%。我们预计2023/24年的EPS将同比下降29%/15%至NT$52.64/NT$44.92。我们对2024年的EPS预期比一致预期低20-30%，这是由于：1）高通对5G智能手机芯片持续降价；2）联发科在2024年缺乏用于智能手机芯片的内部CPU核心，与高通相比研发能力相对较弱；3）Oppo（联发科最大的智能手机芯片客户）从23年第三季度及以后在其智能手机上采用内部4纳米应用处理器（AP）。
未来的结构性降级风险--该股以13.4倍/15.7倍2023/24年PE的价格交易，从22年第三季度的谷底反弹了33%。我们预计，由于2023/24年的EPS同比大幅下降，该股将跌至2023/24年PE的10-11倍。由于2023/24年的高估值倍数和基本面问题，我们预计市场将在短期内开始对该股进行获利了结。我们认为市场可能暂时没有完全意识到这些结构性问题，即将在未来12-18个月内继续降低其EPS预测。
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