以太坊合并后，ETH 的供需动态历史是否会改写？

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原文来源：delphi digital

主要结论：

合并的实际日期仍然未知，但根据进展速度和一些专家意见，我们预计合并将在今年第三季度末或第四季度初发生。

 

目前，~9.7%的ETH总供应量被持续关注，所有被抵押的ETH将保持不流通，直到合并完成后最终发生另一次升级。因此，在可预见的未来，质押将继续成为ETH的一个重要供应渠道。

 

EIP-1559是将ETH变成通缩资产的第一步，自2021年8月推出以来，它已导致~1.8%的ETH总供应被烧毁。合并将进一步削减ETH的发行量，其幅度在60-90%之间。

 

根据合并后的ETH质押量、网络费用和MEV，ETH质押收益率可能在8.7-10.3%之间。

 

目前，验证人的激活队列刚刚超过2周，预计将随着更多的ETH被质押而增加。如果Lido能够在排队期间补贴收益率并继续吸纳用户，那么验证者队列可能会给Lido这样的流动性抵押衍生项目带来机会。

合并：PoW -> PoS

虽然围绕项目的术语在过去几年中有所变化，但 "合并 "是指以太坊主网从工作证明（PoW）系统过渡到取证（PoS）系统。这一变化将改善以太坊的能源效率、可扩展性和分散性。合并后，矿工将不再需要验证交易，因为这一责任将转移到通过质押ETH获得参与权的验证者身上。

 

为了完成合并，目前的PoW主网（即ETH 1.0）将与早先在ETH 2.0下引入的Beacon链相结合，以创建一个新的链，利用PoS向前推进，同时保持以太坊网络的先前历史。

 

以太坊的历史和路线图

 

在最初的路线图一再推迟之后，合并已经被期待了好几年了。为了说明期望是如何随着时间的推移而演变的，我们提供了一个历史路线图，该路线图早在2019年3月就包含在我们最早的一份研究报告中。如紫色部分所示，整个ETH 2.0过渡最初预计将在2021年的某个时间点完成。然而，现实的工程需要更多的时间，因为我们本质上仍处于'0阶段'。 

 

值得注意的是，即使以太坊在这次转型中遭受挫折，也不是没有原因的。为了让以太坊成功转型所需的基础设施到位，人们正在做一些关键的工作。在撰写本报告时，以太坊的价值超过3800亿美元，并支持数百个需要它来运作的其他应用程序。当你考虑到以太坊生态系统内的所有价值，如果出了问题，将受到负面影响，不急于这样一个巨大的变化就显得尤为重要。在下面的图表中，我们提供了一个近期的事件时间表，我们将在下面的章节中对其进行背景说明。

 

以太坊要求验证者提出区块并验证交易，以便在这种新模式下安全运行。为了实现这一点，在2020年10月14日部署了一个合于，允许未来的参与者发送所需的32个ETH，以便他们可以被添加到验证者名单中。如果一个验证者经历了停机和/或提出恶意区块，这个质押可以被网络削减，这构成了以太坊转向PoS的安全基础。

在这个时间点上，验证者没有办法删除他们抵押的ETH。虽然验证者可以选择退出他们的职责，但这只能防止他们被砍掉，他们将无法取回他们锁定的ETH，直到合并后对链进行另一次更新。这意味着，即使在 "合并 "发生几个月后，验证者的资金仍然可能受到限制，可能会导致ETH经历的最大供应下沉。

 

在部署存款合约之后，以太坊在2020年12月1日推出了其信标链：Beacon Chain并没有改变今天使用的Ethereum链的任何东西，而是将PoS引入Ethereum生态系统。信标链的目标是协调网络，作为合并后的以太坊共识层。

 

后来在2021年8月5日，以太坊进行了伦敦升级，其中包括EIP-1559，这引入了一种机制，在每笔交易中燃烧ETH。然而，这种燃烧机制的引入是将ETH变成通缩资产的第一步，The Merge将采取进一步的措施来确保这种情况。

 

The Merge的实际日期仍然未知，但根据进展速度和一些专家意见，我们预计The Merge将在今年（2022年）第三季度末或第四季度初左右发生。在4月29日的以太坊所有核心开发者电话会议上，将对执行合并或推迟合并做出 "去 "或 "不去 "的决定。如果它被批准继续进行，真正的合并将被计划在上述期间进行。

从矿工到验证者的过渡

从PoW到PoS的变化将极大地改变以太坊的经济状况，矿工将完全脱离以太坊网络产生的收入，这些价值将主要以几种不同的方式返还给ETH存储者/验证者。

 

区块奖励：区块奖励将在合并后被大幅削减，取决于ETH的数量，在60-90%之间，所有ETH持有者都将受益。剩余的区块奖励将支付给ETH验证者，并以订金率的形式实现。

交易费用和MEV：自从实施EIP-1559以来，交易的基本费用部分已经被烧毁。通过Tips和MEV产生的额外收入现在被支付给ETH盯盘者/验证者，并以质押率的形式实现。

 

虽然矿工被迫出售通过区块奖励、小费和MEV收集的大部分ETH以支付成本，但保管者/验证者产生的成本明显减少，导致被迫出售的情况减少。此外，由于ETH验证者/保管者已经拥有大量的ETH，可以认为他们看好以太坊，并且相对于矿工来说更有可能持有这些ETH奖励。

 

所有这些变化都应该大大改善ETH的价值累积。

抵押的ETH继续增长

自2020年10月部署合约以来，ETH供应总量一直在持续增长，今年2月至3月的月度增幅为12%。目前，约有9.7%的ETH总供应量被钉住。其中32%是通过流动抵押衍生品（LSD），~26%是通过交易所抵押。

 

对于那些有兴趣用ETH做质押的人来说，有几个不同的选择，这取决于你的可用资源和技能组合。一个选择是成为一个ETH网络验证者。这是资源最密集的途径，但可以提供最高的投资回报率，因为没有其他实体会从你作为验证者所获得的奖励中抽取。为了成为验证者，除了需要32个ETH的股份外，还需要使你能够操作验证者节点的资源，如一个能够容纳不断增长的以太坊状态的硬盘（仅主网执行链数据就有约400GB）。

 

如果你正在寻找一个更容易的选择来抵押你的ETH，你也可以使用像Lido这样的服务，此外，你还可以通过Lido的质押衍生品（stETH）获得流动性的额外好处，然而，作为回报，要对你的质押收益收取10%的费用。如下表所示，Lido目前拥有超过88%的ETH流动性衍生品市场份额。

在写这篇文章的时候，以太坊验证者获得了4.6%的年利率，而那些用Lido做质押的人看到的年利率是3.9%。这种收益率的差异是由于Lido在验证者队列中收取了10%的质押奖励费用。考虑到其收益率和流动性，Lido仍然是一个可靠的质押选择，与其他质押供应商如Coinbase相比，后者目前只提供3.675%的年利率。虽然这些都是较低的个位数收益率，但它们仍然远远高于通过其他方法可以实现的收益。例如，在Aave上借出ETH的年收益率只有0.33%。

 

鉴于Lido的stETH提供的易用性、集成性、流动性和收益率，我们预计它将继续吸引存款，并成为以太坊定投的主导力量。

 

合并后的ETH净发行量和质押率

自推出以来，EIP-1559已导致约68亿美元的ETH被烧毁，略低于总供应量的1.8%。这是将以太坊变成通缩资产的第一步。ETH的净发行量有时是负的（如下图中红色的跌幅所示）。合并后的ETH将更进一步，大幅减少合并后发放给验证者的ETH数量，同时仍然保持EIP-1559引入的燃烧机制。

上面的图表向我们展示了两种可视化的情况。第一张图向我们展示了自2021年8月EIP-1559颁布以来以太坊的实际净发行量，第二张图向我们展示了如果以太坊PoS在同一时间段内运行，净发行量会是什么样子。我们可以看到，如果PoS启动并运行，自EIP-1559以来，以太坊的发行量将显著为负。由于发行量是基于质押的ETH数量，在我们上面的例子中，我们使用了3000万，而目前的质押量是1170万，这样更保守一些（更高的质押量等于更多的发行量）。

 

除此之外，不仅以太坊会出现净通货紧缩，而且由于交易费和MEV的小费部分被返还给验证者/制定者，制定者也会获得相当不错的收益。

虽然ETH定投的速度一直在加快，但如果合并按计划在第三季度末或第四季度初发生，我们可能会看到1250万-1500万ETH定投，年度区块奖励在640K-700K ETH之间。这意味着仅从发行量来看，基本年利率为4.6-5％。然而，如果我们看到交易费用与过去365天相当，那么费用的提示部分可以将我们的年利率提高到7.7-9.1%（假设提示=费用的15%）。

 

此外，另一个潜在的收益来源是MEV（最大可提取价值）。这是可以从决定一个区块内的交易顺序中提取的额外收入（前Frontrunning）。虽然深入研究MEV超出了本文的范围，但如果你想了解更多，建议你阅读我们之前的文章。

 

Flashbots已经建立了一个仪表板来帮助我们跟踪MEV，但它无法捕捉到所有的东西，据Flashbots报告，在过去的365天里，MEV产生了大约15万个ETH，以此作为我们的下限，我们可以预期MEV在1250-1500万个ETH的收益率上增加1-1.2%，使总的质押APY达到8.7-10.3%之间。

 

验证人：每质押32个ETH，就必须创建一个新的验证器，并进入激活队列，才能开始赚取收益。目前，验证器的激活队列刚刚超过2周。现在，ETH的质押年利率为4.6%，但在过渡到股权证明之后，它可能会增加一倍以上，这意味着新的质押者/验证者激增，排队时间也会大大增加。

随着流动性质押衍生品的兴起，我们看到了一个令人信服的论点，即为什么ETH质押的比例会随着时间的推移而趋于80-100%。如果用户可以从流动性和收益率中获益，那么不质押的机会成本就会相当高。通过验证器排队，我们看到了像Lido这样的流动性质押衍生品供应商有巨大的机会来抢占市场份额。由于在队列中等待的ETH不会赚取收益，像Lido这样的项目可以继续将用户纳入stETH，同时通过他们庞大的资金库补贴收益，这会提高Lido已经占据的主导地位，加强stETH的网络效应，允许更多的应用整合到Ethereum DeFi。

结论

随着 "合并 "将在今年第三季度末或第四季度初发生，以太坊会从一些质押收益率和大幅减少的供应中受益。虽然这两点对ETH的价格来说是个好兆头，但我们不会把它作为成功的唯一衡量标准。相反，最重要的方面是以太坊安全地过渡到可扩展和生态友好的状态。