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信息来源自雅虎金融全球市场峰会，略有修改，作者William Hinman
在雅虎金融全球市场峰会上，SEC企业融资部门主管William Hinman发表了主题为《Digital Asset Transactions: When Howey Met Gary (Plastic)》的演讲。以下是演讲内容：
今天很高兴来到这里，这次活动提供了一个很好的机会来讨论一个在新闻界和加密货币社区中备受争议的话题——数字资产是否可以作为一种证券，并且是否会随着时间的推移超越证券。
首先，我们应该从不同的角度来看待这个问题，不要把重点放在数字资产本身，而是放在围绕数字资产的环境和出售方式上。为此，一个更好的调查思路是:“最初在证券发行中提供的数字资产，以后能否以不构成证券发行的方式出售?”如果数字资产代表一组赋予持有者在企业中拥有经济利益的权利，那么答案很可能是否定的。在这些情况下，将交易称为首次代币发行或“ICO”，或“代币”销售并不会使其脱离美国证券法的管辖范围。
但是，如果不再有任何中央企业被投资，或者出售的数字资产仅用于购买通过其创建的网络提供的商品或服务，情况又如何呢？我相信在这些情况下，答案是有条件的“是”。今天，我想与大家分享我对可能发生的这种情况的看法。
在谈到证券法分析之前，让我分享一下我认为分布式账本技术最令人兴奋的地方——即在去中心化的数字环境中共享信息、转移价值和记录交易的潜力。潜在的应用包括供应链管理、知识产权许可、股票所有权转让等。创建可以通过电子方式访问和执行的应用程序有真正的价值，其记录是公开的、不可更改的，而且不需要可信的第三方来验证交易。一些人认为，这项技术将改变我们所知道的电子商务。这项新技术引起了人们的兴奋，人们对此也产生了大量的投机兴趣。不幸的是，也存在一些欺诈的案例。在许多方面，它仍处于“早期阶段”。
但我在这里不是要讨论技术的前景，我想重点谈谈联邦证券法对数字资产交易的应用——即代币和硬币的发行、分配和销售方式。虽然与区块链的承诺相比这个话题可能有点枯燥，但这对这些新工具的广泛接受和使用至关重要。
首先我将描述我经常看到的内容。发起人为了筹集资金来开发数字资产将运行的网络，通常会出售代币或硬币，而不是出售股票、发行票据或获得银行融资。但是在许多情况下，其经济实质与传统的证券发行相同。筹集资金的目的是期望发起人建立自己的系统，投资者可以从中获得回报——通常，一旦发起人用收益创造价值并且数字企业的价值增加，他们就会在二级市场上出售他们的代币。
我们看到这类经济交易很容易适用最高法院在SEC诉Howey案中首次宣布的“投资合同”测试。该测试要求在一个普通企业中投资，并期望从其他人的努力中获得利润。对Howey案的事实进行反思是很重要的。一家酒店运营商将柑橘园的权益出售给客人，并声称出售的是房地产，而不是证券。虽然这笔交易被记录为一笔房地产交易，但它还包括一份培育和收获橙子的服务合同。购买者本可以自己安排为果园提供服务，但事实上大多数买家是被动的，需要依靠Howey-in-the-Hills服务公司的努力来获得回报。在阐明投资合同的标准时，最高法院强调:“形式(被)忽视了实质，重点(被)放在了经济现实上。“所以，所谓的房地产购买被认为是一种投资合同——在这种情况下，对橘子园的投资就是一种对证券的投资。
正如在Howey案中一样，代币和硬币经常被吹捧为具有自身用途的资产，并承诺这些资产将以一种会使它们增值的方式加以培育，并在以后以盈利的方式出售。就像Howey案中Howey所做的那样，林子里的利益被卖给酒店客人而不是农民，代币和硬币通常被卖给广泛的受众，而不是那些可能在网络上使用它们的人。
在我看到的ICO中，绝大多数情况下发起人都吹嘘他们有能力创建区块链技术的创新应用。就像Howey案中一样，投资者是被动的。营销工作很少局限于代币用户。而且通常在一开始，商业模式和应用的可行性还不确定。购买者通常别无选择，只能依靠发起人的努力来建立网络并使企业获得成功。在这个阶段，购买代币看起来很像对企业成功的押注，而不是购买用于在网络上交换商品或服务的东西。
作为一个旁观者，你可能会问，鉴于这些代币销售通常看起来像证券发行，为什么发起人选择将投资包装成硬币或代币发行呢？如果代币或硬币所处的网络尚未运行，这是一个特别好的问题。我认为造成这种情况的原因有很多种。一段时间以来，一些人认为这种标签本身可能会使交易脱离证券法。我认为人们现在已经意识到，将投资机会标注为硬币或代币并不能达到这个效果。其次，这种标签可能被用来给企业带来一些营销噱头。这在某种程度上可能仍然有效，但ICO的的跟踪记录仍在整理中，其中的一些喧嚣现在可能更像是对投资者的潜在警告。
一些人可能会被区块链介导的众筹过程所吸引。数字资产可以代表一种接触全球受众的有效方式，在这些受众中，最初的购买者对网络的成功有着重要的影响并会成为其中的一部分，他们的参与增加了其投资贡献之外的价值。然后，数字资产被交换——对一些人来说，这有助于他们找到新应用程序的市场价格;对其他人来说这样可以在这场冒险中进行投机。正如我将讨论的，二级市场上的硬币或代币交易是否相当于证券的发行或销售，需要进行仔细且对事实敏感的法律分析。
我相信一些行业参与者开始意识到，在某些情况下，以更传统的方式启动一个基于区块链的企业可能会更容易。换句话说，通过注册、豁免股权或债务发行进行初始融资，一旦网络启动并运行，则要向需要网络和数字资产提供功能的参与者分发或提供基于区块链的代币或硬币。这使得代币或硬币的结构和提供方式明显表明购买者没有对企业的发展进行投资。
让我们再次回到ICO，严格地说，我看到的代币或硬币或任何被称为数字信息的东西本身都不是证券，就像Howey的橘子林不是证券一样。决定一种证券是否被出售的关键是它是如何被出售的以及购买者的合理预期是什么。当一个人买了一所房子住，这可能不是证券投资，但在某些情况下，同样的资产可以以某种方式提供和出售，使投资者根据其他人的努力获得合理的利润预期。例如，如果住房单元是与管理合同或其他服务一起提供的，它可以是一种证券。同样，当根据《证券法》第3条免于被视为证券的CD被作为经纪人组织的项目的一部分出售时，经纪人向散户投资者提供流动性承诺和从利率变化中获利的可能性，Gary Plastic案告诉我们，该手段可以是证券投资合同的一部分。
同样的道理也适用于数字资产。数字资产本身只是代码。但它的销售方式在这种情况下通常是一种证券。将这些交易作为证券交易进行监管是有意义的。证券法的目的是消除发起人和投资者之间的信息不对称。在公开发行中，《证券法》规定了投资者做出知情投资决定所需的信息，而发起人对招股材料中的重大错误陈述负有责任。这些都是重要的保障措施，它们适用于大多数的ICO。联邦证券法要求披露的信息很好地补充了Howey投资合同中关于其他人努力的内容。作为投资者，企业的成功——以及实现投资盈利的能力——取决于第三方的努力。因此，了解第三方的重要信息——其背景、融资、计划、财务股权等等——是做出明智投资决策的先决条件。如果没有一个监管框架来促进披露第三方单独对这些主题的了解以及与风险投资相关的风险，投资者将不知情并面临风险。
但这也为数字资产交易何时可能不再代表证券发行指明了方向。如果代币或硬币运行的网络足够去中心化——在这种情况下，购买者将不再合理地期望一个人或团体进行必要的管理或创业努力——这些资产可能不代表投资合同。而且，当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，物质信息不对称就会消退。随着网络变得真正去中心化，识别发行人或发起人进行必要披露的能力变得困难，也变得不那么有意义。
因此，当我看到今天的比特币时，我没有看到一个核心第三方，其努力是企业的关键决定因素的。比特币运行的网络似乎已经被去中心化了一段时间，或许从一开始就是这样。将联邦证券法的披露制度应用于比特币的发行和转售似乎不会增加多少价值。撇开伴随以太坊创建而来的融资，基于我对以太坊现状、以太坊网络及其去中心化结构的理解，以太坊目前的发行和销售并不是证券交易。而且，与比特币一样，将联邦证券法的披露制度应用于当前以太币的交易似乎没有什么价值。随着时间的推移，可能会出现其他充分去中心化的网络和系统，在这些网络和系统上运作的代币或硬币可能不需要作为证券进行监管。当然，也会有一些系统继续依赖中心参与者，他们的努力是企业成功的关键。在这些情况下，适用证券法可以保护购买代币或硬币的投资者。
我想强调的是，判断某物是否为证券的分析并不是一成不变的。即使是在去中心化网络中仅作为交换手段的具有实用性的数字资产，也可以包装并作为一种可以成为证券的投资策略出售。如果发起人将比特币放入基金或信托并出售权益，就会创造出一种新的证券。类似地，投资合同几乎可以用任何资产(包括虚拟资产)来签订，前提是投资者合理地期望从发起人的努力中获得利润。
让我强调一下前面的一点:简单地将数字资产标记为“实用代币”并不会将该资产转换为非证券。我知道最高法院已经承认，如果某人购买一项资产只是为了消费，那么它很可能不是证券。但是，交易的经济实质总是决定法律分析而不是标签。再举一个我最喜欢的例子，委员会在上世纪60年代末对以威士忌仓单形式出售的投资合同提出了警告。发起人将收据出售给美国投资者，以为苏格兰威士忌的陈酿和混合过程提供资金。威士忌是真实的——而且对一些人来说，具有精致的实用性。但是Howey不是在卖橙子，仓单发起人也不是在卖用于消费的威士忌。他们卖的是投资，而购买者期待着从发起人的努力中获得回报。
发起人和其他市场参与者需要了解特定数字资产的交易是否涉及证券的销售。我们很乐意帮助发起人和他们的律师解决这些问题。我们随时准备提供更正式的解释性或非行动性指导，以正确描述拟议用途中的数字资产。此外，我们认识到，联邦证券法对被视为证券的特定资产有许多影响。例如，我们的交易和市场及投资管理部门专注于经纪商、交易所和基金注册，以及市场操纵、托管和估值问题。我们理解市场参与者正在努力使其服务符合现有的监管框架，我们很高兴继续参与这一过程。
在评估一项数字资产是否作为投资合同提供并因此成为一种证券时，需要考虑哪些因素？首先，要考虑是否有第三方——无论是个人、实体还是协调的参与者群体——推动了对回报的期望。这一问题将取决于具体的事实和情况，下面列出的只是说明性的，并非详尽无遗:
是否有个人或团体赞助或促进了数字资产的发行和销售，他们的努力在资产的开发和维护及其潜在的价值增长中发挥了重要作用?
这个人或团体是否保留了数字资产的股份或其他权益，从而促使其付出努力以导致数字资产价值的增加?购买者是否有理由相信这些努力将被实施，并可能导致他们在数字资产上的投资获得回报?
发起人筹集的资金是否超过了建立一个功能性网络所需的金额，如果是这样，是否说明了这些资金可能如何用于支持代币的价值或增加企业的价值?发起人是否继续从收益或运营中支出资金，以提高代币运行的系统的功能和/或价值?
买家是在“投资”，即寻求回报？在这方面，该工具是否以与网络中商品或服务的市场价值合理相关的价格销售给公众而不是网络的潜在用户?
适用《证券法》的保护措施是否有意义？是否有其他人所依赖的个人或实体在企业的盈利过程中发挥关键作用，以至于披露他们的活动和计划对投资者来说很重要？发起人与数字资产的潜在购买者/投资者之间是否存在信息不对称？
发起人以外的个人或实体是否行使治理权利或有意义的影响？
虽然这些因素在分析任何第三方的角色时都很重要，但也有一些合约或技术的方法来构建数字资产，使其功能更像消费品而不像证券。同样，我们会关注交易的经济实质，但发起人和他们的顾问应该考虑这些以及其他可能的特征。这个列表并不是详尽无遗的，我也绝不认为每一个因素都必须存在才能证明代币不是作为证券提供的。这份清单旨在促使发起人和他们的律师进行思考，并启动与员工的对话——它并不意味着是一份法律分析中所有必要因素的清单。
代币的创造是否符合用户的需求，或者更确切地说，是否满足了投机的需要？
是独立的行为者设定价格，还是发起人在支持资产的二级市场或以其他方式影响交易？
是否清楚购买数字资产的主要动机是为了个人使用或消费，而不是投资？购买者是否对其消费而非投资的意图做出了陈述？代币提供的增量是否与消费和投资的意图相关？
代币的分配方式是否能满足用户的需求？例如，代币是否只能以与购买者的预期用途相对应的数量持有或转让？是否存在强制在网络上及时使用代币的内置激励措施，例如让代币随着时间的推移而贬值，或者代币可以长期持有以进行投资？
资产是销售给潜在用户还是普通大众?
资产是分散在不同的用户群中，还是集中在少数能够对应用程序施加影响的人手中?
该应用程序是全面运行还是处于早期开发阶段？
这是一个令人振奋的法律时代，我很高兴能成为这个过程的一部分，帮助这种新技术的推广者和他们的律师应对并遵守联邦证券法。
