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编辑｜RR
我们重新整理了一下两年前的故事。
这个故事始于2020年，我们称之为灰度效应。
当我们回顾此前的经历时，我们会发现2020-2021年是牛市的开端。但那些早期的日子里也隐藏着导致2022年熊市的线索。
如今，熊市尚未平息。
这些早期的线索告诉我们，我们又回到了原点。各种各样的催化剂现在正在消失。留给了我们一个双刃剑劈向两面的故事。
所以今天，让我们深入研究一些最近的“崩溃”事件的背后，以更好地理解今天发生的事情。
在我们开始之前，我想谈谈一件事。
我说过我们又回到了原点。在有人提出两年半前取得的所有进展现在已经消失之前，我想迅速消除这种恶性想法。
我们已经不是两年半前的情况了。而且，今年不会让该行业倒退三到四年。
以这种方式思考对整个社区来说是无益的。虽然该领域里的气氛阴沉，但我们不要忽视每周都在以惊人的速度发生的技术突破……这种创新是事实。这是一个行业的内在力量，它不会被推回几年前。
github、论坛和热情的团队内部的能量上升就像一座准备爆发的火山。任何挡在它前面的东西都无法减缓它的进程。一旦这些能量被释放到世界上，会诞生最肥沃的土壤，以实现一个更光明的未来。
这个行业的创新和发展是所有行业中最具解放性的力量。它孕育于自由、真理和自我主权之中。这些真理不会简单地失去阵地……
所以，如果“征服的目的和目标是避免重蹈被征服者的覆辙”，那么让我们回顾一下过去，希望这能够帮助我们前进，不让过去的错误在明天困扰我们。
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第一幕
这个故事始于2020年的DeFi之夏。每个深陷于链上交易兔子洞的加密用户都开始了解产量耕作、金库、流动性聚合、合成代币、收益代币等等。
在1000%以上的短期收益率产品的喧嚣中，我们的内部交易和警报人工智能系统对比特币现货市场上发生的异常需求进行了深入研究。
这对我们来说是一个重大警告，因为现货需求将价格推高至新的区间。衍生品将我们带向高点和低点。对于任何回忆起2020年的人来说，2020年3月低点的恐惧已经被烙印在了交易员的脑海中。
当我们回顾过去时，我们发现有些讽刺的是，一种以收益代币的形式游入区块链水域的新物种的出现让生态系统中最大的鲸鱼在不被注意的情况下四处游动……
正是这些鲸鱼引发了18个月的牛市。
而今天，随着价格回调到接近18个月前的市场水平，我们意识到引发这一切的杠杆正在退出舞台。这就是我们之前提到的双刃剑。
开启这一周期的玩家正是那些登上头条的人。
那么我在这里指的是谁呢？
让我们调出一条2020年夏天引起我们兴趣的推文。当时它比其他任何东西都更吸引我们，因为这种看涨的心态可能与人工智能所获得的信息有关。
下面是三箭资本首席执行官的一条现已删除的推文。
看看那些多头期权。
根据图片，Zhu的截图似乎反映了他花费了大约2340ETH的合约。当时的总金额接近100万美元。
对于一个数十亿美元的对冲基金来说，这可能是一个非常小的头寸。但3AC当时还不是规模达10亿美元的对冲基金。
引用nymag的报道中的一段话：“三箭公司的年报显示，其主要基金的回报率超过5900%。到当年年底，它管理着超过26亿美元的资产和19亿美元的负债。”
这意味着3AC大约有7亿美元的盈余，这也意味着以超过5900%的涨幅计算，其在2020年的某个时候管理着大约1150万美元。
这使得该截图更能反映出一个建立在信念基础上的超大赌注。
事后看来，3AC对对冲不感兴趣，这个ETH头寸是3AC打算做什么的一个指标。我们甚至不知道比特币看涨期权是什么样子的，那是一个流动性更强的期权市场。
我认为他的比特币期权头寸要大得多，因为当时任何交易Deribit的人都可以证明存在巨大的价差。对于任何建立超过七位数头寸的人来说，都需要相当长的时间来填补，尤其是流动性差的ETH期权合约。
这就是为什么我们在上面的片段中也看到了这样一系列的合约和到期日。
好吧，再深入一点，我们还知道在那条推特之前发生的更多事情。
首先，3AC购买了超过2100万股的Grayscale Bitcoin Trust(GBTC)。我们知道这一点要归功于2020年6月2日美国证券交易委员会的文件。
Grayscale是Digital Currency Group的一个实体，它垄断了市场，迄今为止总共积累了536k比特币。
其独特的结构使之成为了可能。它的结构本质上是为了囤积比特币。BTC和美元（然后用于购买BTC）流入，但没有任何东西流出。
Grayscale实现这种单向流动的方式是他们分配股份的方式。经认可的投资者或“富有的个人”可以注册私募配售以获得股份。
然后，这些经过认证的投资者可以将比特币或美元交给Grayscale。作为交换，Grayscale会给他们同等价值的股份。如果每股等于0.001比特币(实际上是0.00095085)，那么每移交给Grayscale一个比特币，认证投资者就会获得1000GBTC的股份(减去一小笔费用)。
问题是私人投资者必须等待6个月才能在市场上出售股票。这就是非认证散户投资者投机的地方。
用股票换取BTC，这似乎很公平，但实际上，这一点也不公平。这是因为GBTC几乎总是溢价交易。在市场中寻求纯粹比特币投资的非认证或散户投资者在股票支付的不是公允价值。
我的意思是……最近，GBTC收于28.25美元。根据BraveNewCoin Liquid Index，比特币收于22,830美元。根据Grayscale网站，每个GBTC份额等于0.00095085比特币。这意味着GBTC的公允价值为21.71美元。仅仅因为买家并不富裕，目前的价格就溢价了30%。而这30%的溢价直接移交给了比特币的合格投资者。
这就是Grayscale创建信托的策略，其中比特币基本上以一种单向流入的方式进入信托。哪个持有比特币的合格投资者会对比特币余额的增长不感兴趣？价格是5000美元还是2万美元并不重要。只要有溢价，比特币的价值就会增长。
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六个月30%的回报率几乎是零风险的。如果每6个月有30%的回报，一年就是69%。
30%的回报率是相当可观的，自然的经济压力应该会让这一溢价降至0%。然而，出于某种原因，我们还没有看到这种情况发生。
这意味着3AC可能在6月2日提交申请之前购买了比特币。我们可以根据Zhu在2020年12月5日发布推文并在2020年12月31日提交下一次披露用时约30天的时间来计算以下所示的时间。
但请记住，Zhu持有ETH的一些7月看涨期权。它们的执行价格为240，每份合约的成本为0.0246 ETH。
如果提前1.5个月或更长时间购买这些合约，这意味着该合约要想赚钱，价格需要上涨20%至40%以上(估计)。
也许我们可以看看磁带，我们有可以追溯到那么久远的期权数据(FM, Yash？)……或者读到这篇文章的人可以解开这些购买可能发生的时间……
现在，我们可以假设这些头寸是在这个时间范围内进入的。
这里的启示是，3AC有可能在现货市场购买他们的BTC之前购买了看涨期权，然后再将代币发送到Grayscale，并填写SEC文件。这似乎是合乎逻辑的，因为你可以从现货购买中获取利润，因为2100万股(~1,000 GBTC股= 1比特币)大约是21,000个比特币。
当时这些比特币的价值在1.5亿美元到2亿美元之间，这意味着根据3AC的资产和负债，这是一笔借来的资金(从贷款机构Genesis)。
现在，如果我们再进一步，我们可以把时间排列得更准确……
以下是来自Grayscale每周累计流入图表的片段。请记住，我们谈论的是1.5亿美元或更多的比特币。3AC于6月2日提交了申请，这告诉我们，资金流入可能最早开始于5月11日那一周。这使我们处于早些时候烛台图中那两个框的开头。
这一部分基本上总结了Zhu的第一步。
但有趣的是，在第一幕中，我们可以看到Zhu的角色在定向投注中表现出了恐惧。他想锁定GBTC溢价，担心它会消失。
在这里，他向FTX的SBF提出请求，希望围绕Grayscale的GBTC信托创建一个工具。我们只能假设，这样3AC就可以退出信托基金的头寸，而无需等待六个月。
这条推文显示出由于时机的原因而产生的不安。6月2日，3AC向美国证券交易委员会提交了申请，他们的潜在溢价利润在6月份从约23%下降到个位数。
虽然溢价还在，但它预示着结局。
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第二幕 提升杠杆
我最初的理论是，3AC至少持有其GBTC六个月，然后出售。
这意味着在12月，将有2100万GBTC进入市场。
但我最初的想法似乎是错误的。当我们看GBTC的图表和成交量时，这看起来也是一致的……2100万股的成交量似乎不存在。在Grayscale母公司的借贷子公司Genesis借出比特币后，抛售了2100万股，我非常怀疑他们是否愿意制造这种波动。
而不是……
为什么3AC似乎反其道而行之，加了杠杆。毕竟，比特币已经涨了，溢价也在涨，所以，拿走现金是不错的选择。我们已经听说，贷款机构甚至不愿对3AC进行尽职调查。
因此，如果3AC要加杠杆，对话可能发生在11月底或12月初。原因在于，我们可以看到Zhu对即将发生的事情越来越有信心。
下面是一条被删除的推文，显示他相信Gamma挤压将在当月底发生。记住，Zhu持有看涨期权。
而Zhu拥有如此有预见性的看涨期权可能表明，11月底或12月初那个让3AC进一步提高杠杆率的电话，实际上可能发生在2020年夏天。
所以退一万步讲...……
Zhu在2020年12月5日充满信心，表示他预计Gamma挤压会将BTC推到36000美元以上。当时的价格是1.86万美元，这意味着这需要在大约四周的时间内获得100%的回报。与此同时，比特币还没有经历新的历史高点，这再次成为一个艰巨的任务。
这种信心与2020年12月31日向美国证券交易委员会提交的文件一致，该文件称3AC当时持有38,888,888股GBTC。
这意味着从6月2日到2020年12月31日，3AC增加了1780万股。
在提交申请时，6个月的移动平均值略低于1.4万美元，总体略低于2.5亿美元。过去60天的平均值是1.95万美元，这意味着最近的slug将在3.5亿美元左右。
这是流入信托基金的资金，3AC和其他公司有足够的空间。而且，最大的资金流入增长恰好发生在市场火爆之时。如果我不得不猜测，最大的上涨是3AC在12月5日尝试Gamma挤压的时候。
老实说，如果某个比特币期权交易员在五周内将63.8万美元变成400万美元的故事主人公是3AC，我也不会感到惊讶。这个时机将再次成为一个不可忽视的巧合。
2020年底，3AC的资产为26亿美元，负债为19亿美元。3880万股GBTC股票，每股约32美元，我们得到约12.5亿美元，接近他们账面价值的一半。
我们可以假设3AC完全依靠Grayscale Effect过活。整个市场都在上涨。从非对冲交易中获得60倍以上的回报完全体现在占3AC账面一半的交易中了。
更重要的是……
感谢Data Finnovation挖掘了一些3AC从Genesis借款的文件。这是作为抵押品的GBTC股票。
3AC账面上有19亿美元的负债，我们可以假设他们也借了比特币来进行我们迄今为止谈到的Grayscale交易。
又一次从一个DCG子公司借钱，帮助另一个子公司赚取高额管理费收入。
这就像允许贷款机构为一个新兴社区的购房者开店一样。这些购房者实际上都不想住在那里。于是银行给他们钱买房，新房主等了六个月房子才盖好。
与此同时，房屋建筑商在所有的房屋上赚取了几个百分点。
这里的关键是，这个地区没有其他的房屋建筑商，或者换句话说，在这个流行的地区没有其他形式的比特币购买。
概括一下，出借人从贷款中获得了10%的利息。房屋建筑商每套房子的收益为2-3%。而且没有购房者打算真正住在房子里。
这意味着该计划要起作用，新的买家必须进入无法从原来的房屋建筑商那里购买的市场。
怎么做到这一点？
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第三幕
2021年第一季度，我们开始看到叙事的转变。为了防止Grayscale的溢价变成负值，并破坏这三人组创造的势头，需要更多的买家。
这意味着需要接触大众。这里的秘密是，个人不能从房屋建筑商那里购买房屋(也就是直接从Grayscale购买股票)。他们需要从市场上购买GBTC。
这就是大众散户(非认证买家)。
他们无法吸引那些愿意通过使用Coinbase、Kraken或Gemini等交易所来跨越学习曲线的用户。
这就是“Drop Gold”运动的魅力所在。它最初于2019年5月推出，正是Graysacle需要吸引的人群。更重要的是，如果你在互联网上做一些搜索，你会发现在2020年底和2021年初，加密货币以外的用户才会注意到这则广告。
然后，Zhu在第一季度开始了他的超级周期叙事，暗示人们需要为加密货币支付高昂的价格，因为它只会上涨。
炒作的列车正全速前进。
然而，这还不够。Grayscale在2020年的最后10周获得了超过25亿美元的资金流入。
该公司正准备最早于4月中旬上市。这10周见证的资本比之前7年的总和还要多。再读一遍最后一行……这10周进入信托的资金比前7年还多。
这段时间恰逢信托的资产净值(NAV)变为负值。8月份以来的资金流入导致股价下跌，低于该信托基金可以赎回的水平。
这不仅仅是一场麻烦……这是崩溃的真正开始。当价值25亿美元的GBTC准备进入市场时，Grayscale如何挽救负的NAV ？
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第四幕 崩溃时刻
4月5日，Grayscale继续前进，宣布打算将信托基金转换为ETF。如果成功，资产净值将回归正常水平。
要将信托基金恢复到票面价值，需要Grayscale向市场出售BTC，直到NAV恢复。这意味着如果有人以低于净值的价格购买GBTC，他们就会获利。
这是在2020年第四季度第一批超过25亿美元的资金流入开始冲击公开市场之前，为巩固这一市场所做的最后一搏。
这是该信托基金终结的开始。当比特币在2021年第三季度反弹时，NAV几乎恢复了……但由于NAV从未再次转向正，很明显，信托基金正在变得危险。
Grayscale、DCG、Genesis和3AC都是低谷期的生猪。如果生活教会了我一课，猪会变胖，猪会被宰杀，永远不要成为猪。
这正是市场在2022年开始转向时发生的情况。2020年开始的牛市在我们常说的“The Contagion”中开始解体。
无论如何，这就是为什么我们现在看到Grayscale、Genesis和DCG陷入了困境。掌舵人Barry Silbert在这个领域做了很多好事。但他和他庞大的实体变得贪婪。如果我们足够仔细地观察，我们可能会发现几乎每个加密货币的崩溃都与Grayscale/DCG的根源相联系。这个行业真的很小。
无论当前的法案如何结束，它都将推动当前周期的结束。也许它还能让我们更接近下一个目标。
信息来源自jarvislabs，略有修改，作者Ben Lilly
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