报告要点
珠海银隆：新能源产业“黑马”，产业链布局完善
珠海银隆深耕新能源产业，2010年通过收购美国奥钛科技涉足钛酸锂电池领域，随后通过收购广通及中博汽车获得整车生产资质；公司当前在锂电池材料、电动汽车、储能系统、电源及电机电控等领域均有布局，业务贯穿锂电池产业链上中下游；在新能源汽车应用领域，公司产品线齐全，产品涵盖钛酸锂及磷酸铁锂客车、乘用车及专用车，公司量产的电池入选第一批动力蓄电池目录，15年电动大巴销售已超过3000台且位列行业第七位；而在储能领域，公司控股子公司奥钛科技已在美国有超过8年储能项目运营经验。
钛酸锂优势明显，未来应用领域有望逐步拓展
作为新能源汽车及储能领域黑马，珠海银隆与其他参与者最大的不同在于其核心技术路线为采用高性能纳米钛酸锂代替石墨负极材料，且目前银隆在钛酸锂电池研发及生产方面已走在世界前列，同时已有多款基于钛酸锂技术路线的产品上市；而相较于传统技术路线，钛酸锂电池具有安全性能好、超长使用寿命、耐宽温尤其是低温以及快速充放电等多重技术优势，使得其在城市公交及固定线路电动交通等领域具有较好的应用前景，未来随着技术进步带来能量密度提升以及工艺成本下降，其在乘用车等领域应用也值得期待。
格力涉足新能源领域：意料之中的最优选择
此次格力涉足新能源领域市场仍有一定的质疑，但站在格力的角度，其涉足新能源领域或许是偶然中的必然：一方面，对于格力来说，满足其第二产业布局的行业需满足以下四个特征：产业规模大、大制造属性、政策导向支持及可预期盈利能力，从这四个维度看，新能源汽车或是最优选择；另一方面，涉足新能源储能符合公司此前对自己能源管理系统供应商的定位；且从银隆的角度来看，其在被格力收购后在资金支持、制造优势、政策导向以及政府资源等层面均会获得极大提升，双方协同效应带来的长期发展更值得看好。
开启能源布局新篇章，维持公司“买入”评级
此次收购对于格力长期发展意义重大，一方面其有助于格力基于新能车业务实现收入规模快速增长，另一方面也有助于其完善对家庭能源管理系统的深度布局，此外还将实现员工利益的绑定；站在当前时点，格力空调渠道去库存已步入尾声，基于行业空间公司有望逐步回归稳健成长，暂不考虑收购影响，我们预计公司16、17年EPS分别为2.39、2.69元，对应当前股价PE分别为7.40及6.59倍，整体估值处于较低水平且复牌后向上修复预期强烈，且从股息率角度来看，我们认为公司股息率回到5%左右或为相对合理水平，基于此测算公司合理估值应在12倍左右，复牌后建议重点关注并择机买入。
报告正文
珠海银隆：新能源行业“黑马”，产业链布局完善
珠海银隆成立于2004年，深耕新能源行业，2009年实现投资产业化且在2010年正式向市场投放新能源汽车；2010年通过收购美国奥钛科技进一步完善锂电池技术储备并进军储能领域，随后在2012及2013年先后通过收购珠海广通及石家庄中博汽车完善整车制造资质；总的来说，在银隆发展历程中，其逐步通过内部研发结合外部资本运作丰富完善自身全产业链布局。
历经十余年发展，银隆当前在新能源领域布局已较为完善，在锂电池材料、电动汽车、储能系统锂电池、电源以及电机电控等领域均有业务涉及；从纵向看，公司业务贯穿整个锂电池产业链的上中下游；从横向看，新能源汽车及储能系统两大业务板块齐头并进；总的来说，公司业务布局已较为完整。
从技术层面看，自2010年收购美国奥钛科技后，公司逐步掌握核心技术：2010年银隆子公司香港储能通过定增方式获得美国奥钛纳米技术有限公司53.33%股权；奥钛科技成立于1973年并于1999年在纳斯达克上市，其核心技术在于新型纳米钛酸锂材料及储能系统，并拥有130多项专利，在银隆收购之前奥钛纳米已量产高功率动力锂电池且在美国电力系统、大巴及船舶上实现商用化应用。
从产能方面看，银隆拥有珠海、武安及石家庄三大产业基地：银隆在产能方面布局较为完备，从上游电池材料到中游电池，再到下游整车以及储能系统均已实现批量化生产；从规模上看，已达年产亿安时级钛酸锂电池、1万辆纯电动客车以及10万辆以上纯电动SUV生产能力，未来产能还有望得到进一步提升。
银隆电动汽车：终端产品线齐全，实现全产业链布局
当前以电动客车销售为主，有望向乘用车及专用车延展
银隆遵循产业链从上往下的思路发展新能源汽车，先有电池，后有整车：银隆当前电池主要以钛酸锂及磷酸铁锂两类为主，在工信部公布的第一批动力蓄电池目录中，公司有六款锂电池入选，其中有4款钛酸锂电池及2款磷酸铁锂电池，这也从侧面体现出公司在锂电池方面较强的技术实力。
公司先后收购广通汽车及中博汽车取得整车制造资质，且将原有新能源电池技术与广博、中博汽车制造技术进行有效融合并向市场推出纯电动客车；目前公司已投放多款新能源大巴车，产品广泛分布于6~18米区间，产品线较为丰富；同时在珠海、北京、石家庄及包头等多个城市以及意大利、德国及马来西亚等多个海外国家投入运营。
从全生命周期看，钛酸锂汽车经济性较好：银隆当前新能源整车较大部分搭载钛酸锂电池；市场一般认为钛酸锂电池成本偏高，从而导致较难推广及普及；但实际上由于钛酸锂电池寿命长，更换电池、质保等成本相对大幅度降低，从而使得整车使用成本及综合成本明显下降，从全生命周期来看，钛酸锂电动客车经济性更佳。
除客车外，银隆已积极储备乘用车及专用车产品，应用领域有望进一步拓展：基于广通及中博成熟的乘用车技术及生产能力，银隆在新能源乘用车及专用车领域也有多款车型储备；此外公司已在石家庄新能源汽车生产基地中规划了新能源乘用车生产线，后续公司产品线及产能将进一步丰富，银隆未来也有望进入新能源乘用车及专用车领域，并逐步打开新成长空间。
全产业链优势明显，商业模式多元化
与宇通、金龙等新能源整车企业不同，银隆以锂电池材料及锂电池为出发点，通过外延收购整车生产资质从而实现由上游材料及电池向下游整车应用的业务拓展；在此背景下，当前银隆新能源客车中所用的许多核心部件如锂电池、电机、电控、电空调以及充电桩等均由公司内部配套生产，产业链协同效果更为显著。
而在商业模式上，珠海银隆所采用的商业模式也较具创新性，由于新能源汽车一次性购置成本较高，因此在传统销售模式下，地方政府短期资金压力较大；而公司采用融资租赁模式进行新能源汽车推广，即地方政府及各地公交运营公司无需在期初支付一次性购置成本，仅需在10年内支付银隆固定金额租金，且银隆保障在10年期内负责电池、电机及电控三大核心部件的维护，在此背景下地方政府、公交运营公司及银隆自身可实现多方共赢。
总的来说，基于银隆性能优势、完整的产业配套以及创新的商业模式，新能源客车业务推广良好，2015年银隆新能源汽车产销量已超过3000台，居行业第七位；考虑到公司已有多元化产品布局，未来在新能源乘用车及专用车领域发展也值得期待。
银隆储能系统：海外成功运营多年，逐步发力国内市场
银隆储能业务主要依托于奥钛科技的钛酸锂电池储能技术，奥钛科技早期已研发出钛酸锂储能电站，由于产品具有30年以上使用寿命、10分钟内快速放电能力、90%及以上储能效率等特点，使得其应用效果较好，下游客户主要为美国AES电力公司、夏威夷电力公司、TSK Solar、VESTAS等国家电网公司以及风力发电公司等；而在国内，公司2010年实现对美国奥钛收购完成后技术实力大幅提升，与此同时国内储能行业逐步进入早期发展阶段，公司在2013年11月收获第一单储能项目，为南方电网MW级储能电站863项目提供钛酸锂电池组，随后与国家电网展开合作，表明国内市场也在逐步发力。
目前公司推出的储能产品既包括适用于大型商用的工业储能系统，也包括适用于家庭、小型移动房屋、小商户的家用储能系统，可选配太阳能和风电发动系统，且可并联电池组，尤其是适用于分布式发电等领域；总的来说，基于钛酸锂良好的性能优势，公司储能系统业务前景可观，未来伴随着公司国内储能市场逐步兴起，公司有望借助其成熟技术以及海外多年成功运营经验获得先发优势，并有望在电网系统、工商业及家庭等多个领域得到广泛应用。
钛酸锂电池：以钛酸锂代替石墨负极的新型材料
目前银隆锂电池主要有钛酸锂和磷酸铁锂两大类，尤其是钛酸锂电池为其核心技术产品，钛酸锂电池技术是新一代电池技术，以高性能纳米钛酸锂代替石墨作为电池负极材料，从而实现更好性能，尤其在快充快放领域更为适用。
锂电池：新能源核心部件，总体性能有待提升
本篇首先对锂电池的构成及行业技术路径进行简单梳理，以便于更好理解钛酸锂电池；新能源汽车以其清洁性代表了全球汽车行业新的发展方向，其中电动汽车又为新能源汽车最重要的技术路径之一，动力锂电池是电动汽车的心脏也是能量存储装置，是其最为核心的部件，动力电池性能好坏很大程度决定了电动汽车的应用与普及，从成本角度来看，据赛迪顾问数据显示，电池驱动系统在新能源汽车成本中占比达到30%~45%，且其中75%~85%由动力锂电池构成，即动力锂电池在整体电动汽车成本中占比达到23%~38%左右的水平。
动力锂电池主要由正极、负极、电解液及隔膜四大部分组成：锂电池的工作原理实际上就是其充放电的过程，充电过程中锂离子在正极形成，由电解液运动到负极并嵌入到负极中从而达到充电效果；放电时，锂离子电池在负极中脱嵌，再次回到正极；由此可见，在锂离子运动过程中，正极材料、负极材料、电解液以及正负极之间的隔膜在其中起到了十分重要的作用，由此四大部件的性能也是影响锂电池性能的核心因素。
正极材料形态多样，未来或以三元为主要发展方向：目前对于动力锂电池技术路径的探讨更多集中于正极材料，从当前发展趋势来看，磷酸铁锂、三元（包括镍钴锰NCM、镍钴铝NCA）及锰酸锂为当前的主要技术路线；总的来说，各类型正极材料各有优劣势；大致来看，磷酸铁锂原材料丰富、循环寿命长、安全性能好但能量密度较低，三元电池性能相对更为平衡且能量密度高但存在安全性问题，而锰酸锂材料成本低、安全性好、倍率性能高但寿命低、不耐高温且密度低；总的来说，各种正极材料性能各有优劣势，各自性能均有较大提升空间。
从实际应用情况来看，目前主要电池生产国日、韩及中国各家企业技术路径有所不同，大致来看，日韩企业多采用锰酸锂及三元电池技术，而磷酸铁锂技术在国内应用更为广泛；短期来看，锂电池的技术选择及运用情况很大程度上取决于政府的政策倾斜，包括具体补贴政策等，由于国内暂停将三元锂电池客车加入推广新能源汽车目录，主要是国家考虑到国内三元锂电池技术发展、工业水平及质量把控有待提高，由此在我国新能源客车领域中磷酸铁锂应用更为广泛。
但从更长期趋势来看，三元电池及其混合材料的使用比例或将提升，主要是由于其显著的高能量密度特点，首先全球电动车龙头特斯拉主要采用三元电池技术路径，龙头通常对行业发展起到较好示范效应，其次各国对于未来新能源电池发展规划中均明确提出了对于提高能量密度的要求，例如根据我国政府发布的《国家重点研发计划新能源汽车重点专项实施方案（征求意见稿）》中，其中提出2015年能量密度要达到200wh/kg、2020年达到300wh/kg的要求；综合来看，未来行业或仍将以三元及磷酸铁锂为主要正极材料，三元电池占比或有所提升。
负极材料以石墨为主，其他材料为补充：不同于正极材料的多元化，当前市场锂电池所用的负极材料主要为石墨，包括人造石墨、天然石墨等，另外也有中间相碳微球、钛酸锂、硅基材料、锡基材料等，总体来说石墨占据近90%的市场份额；从性能对比看，石墨综合性能较为成熟，但其安全性及快充特性仍有待提高，例如对于快充快放的使用要求，钛酸锂材料可能为更优的选择，而对于密度要求极高的场合，也可能考虑以硅基材料替代。
隔膜：当前市场主要有干法隔膜及湿法隔膜两种类型，湿法隔膜相对而言工艺复杂且成本高，主要由海外企业把控，但其性能优异，更适合于大功率、高容量的动力电池且能够增强能量密度，代表了未来主流发展方向。
电解液：其构成为溶剂、锂盐及添加剂，锂盐决定整体性能，六氟磷酸锂为当前主要应用的锂盐且技术路径明确。
总体来说，动力锂电池技术的发展与技术路径的选择对整个新能源行业起到至关重要的作用，考虑到实际使用需求、国家战略规划以及企业层面的技术布局，能量密度提高、安全性提升、循环寿命拉长、成本降低等均是未来行业发展方向及趋势，从当前实际情况来看，锂电池的技术进步还有较大幅度提升空间，这也为多样化的技术发展路径带来可能性。
钛酸锂电池：相对优势明显，技术进步有望拓宽应用
钛酸锂电池是动力锂电池技术的一个分支，正极可采用磷酸铁锂、三元材料及锰酸锂等多种材料，但负极材料由钛酸锂材料替代石墨，在某种程度上说，可以将其理解为新型锂电池技术，可应用于客车、轨道交通及储能等多个领域。
海外对钛酸锂研究始于90年代，国内研究逐步跟随：海外在90年代中期就已开始对钛酸锂技术进行研究，但真正实现商业化应用则在2000年之后，2008年前后东芝发布超级锂电池（SCiB），钛酸锂电池才逐步进入大众视野，当前日本东芝、珠海银隆以及湖北微宏动力在钛酸锂电池研发及生产方面走在行业前列；但随着动力锂电池行业加速发展，国内外厂商也积极探讨多元化技术路径，包括对于钛酸锂电池技术的研发与产业化的探讨。
公司掌握新型纳米钛酸锂技术，成功解决胀气问题且性能优异：制约钛酸锂发展与使用的一大技术问题在于材料与电解液易发生相互作用，从而导致“胀气”并降低电池性能；珠海银隆旗下美国奥钛科技通过开发纳米级钛酸锂材料及与之匹配的正极材料、隔膜及电解液配方，同时通过搭配特殊生产工艺从而成功解决了胀气问题且已经实现量产。
优势一：不易产生SEI膜，安全性极好：石墨电池的碳负极在首次化成电极表面时，电解液与碳负极表面形成SEI膜（表面膜），容易消耗电解液且稳定性差，但钛酸锂电池电位较高使得几乎不形成SEI膜，从而改善了电池稳定性，此外锂枝晶在钛酸锂表面也难以生成从而消除了短路的可能性，安全性大为提升。
优势二：使用寿命长，循环次数达到3万次，是常规电池10倍以上：钛酸锂（Li4Ti5O12）采用的是尖晶石型结构，锂离子在嵌入或者脱出时晶体体积变化小于且结构稳定，从而减少循环所带来的衰减且保障较长使用寿命；循环次数可达3万次意味着其使用寿命超过10年以上，能较好满足具有耐用消费属性乘用车的使用要求以及商用储能要求。
优势三：耐宽温度，-50℃~+60℃下充放电良好，尤其适合北方城市：钛酸锂电池在-50℃~+60℃温度下均能实现良好的充放电性能，温度范围广，使其能更好的适应在北方冬天工作。
优势四：充电时间速度快，适合快充快放环境，功率高：钛酸锂离子扩散速度远高于石墨，一次完全充电仅需6~10分钟，充电时间是常规电池的十分之一不到，使其续航能力优势极为明显。
劣势一：能量密度较低，未来有待提升：钛酸锂电池最大不足之处是能量密度较低，但第四代钛酸锂电池技术能量密度已提高40%，可实现90wh/kg的能量密度，与三元及磷酸铁锂差距进一步缩小。
劣势二：当前量产企业少，成本有待下降：由于钛酸锂材料成本较高，加上当前产业化应用还不够广泛，导致其均价高于磷酸铁锂及三元，据我们测算，钛酸锂电池均价超过普通锂电池1~2倍左右，但伴随着公司钛酸锂电池技术持续改进及产业化应用加强，后续成本将呈现明显下降趋势。
总的来说，钛酸锂电池由于负极结构的改变，其与传统以石墨为负极的锂电池性能有极大不同，从短期来看，虽然其能量密度低且成本较高，但是其超长的使用寿命使得其在全生命周期中的平均使用成本相对较低，同时快充快放的模式使其适用于固定路线（例如公交车、通勤车）电动车上，并可通过节省整体安装电池容量降低成本；此外耐宽温属性也使其在北方城市使用相对优势明显；而从长期看，随着技术进步、产业化应用所带来的能量密度提升，以及材料、工艺成本下降，钛酸锂电池以其高安全性、循环使用长优势，应用范围有望逐步扩宽，未来在乘用车、物流车、商用储能等领域应用均值得期待。
新能源行业：政策叠加实际需求，催生高景气度
在环境问题日趋严重及环保意识逐步提升背景下，清洁能源对传统能源的战略替代成为全球趋势，并且受到国家战略的大力推动，同时消费者接受度也在逐步提高，在此背景下新能源行业未来有望延续较高景气度；以下我们就当前市场关注较多同时也是银隆大力发展的新能源应用领域——新能源汽车及储能系统逐一探讨：
新能源汽车：成本下降逐步抵消补贴退坡，景气度延续
国家战略新兴产业，各级政策鼎力支持
新能源汽车定位于我国七大战略新兴产业之一，且同时被列为中国制造2025十大重点发展领域之一，除了战略层面给予极高定位之外，从中央到地方各级政府以及相关职能部门均在政策上给予了新能源汽车行业充分支持。
补贴力度逐年退坡，但短期激励作用仍在，长期经济性将是更长期驱动力：对于新兴行业发展而言，早期补贴对整个行业的起步可起到较好的促进及示范作用；2013年起国家开始正式实施新能源补贴政策，但近期呈现逐年退坡趋势；此外对于2016年上半年暴露的骗补问题，目前已在彻查并在积极推进新的补贴政策；总的来说，当前补贴力度仍在并对其商业化应用形成一定激励；但从更长期视角看，考虑到行业进步升级以及成本逐步降低，未来新能源汽车经济性将替代补贴成为行业发展的最大驱动力。
一级城市限车牌、充电桩配套趋于完善也将助力新能源汽车发展：以上海地区为例，乘用车牌照中签率每年大幅降低，给刚性需求消费者带来极大不便，此外成交均价呈现逐月提升趋势，实际相当于提高购置传统乘用车隐性成本，对比之下新能源汽车竞争优势加强且有望普及加速；此外，充电问题是影响新能源汽车普及的另一大关键问题，我国政策层面积极推进充电桩等新能源汽车配套基础设施建设，规划到2020年建成集中充换电站1.2万座，分散充电桩480万个，且要求新建住宅配建停车位应100%建设充电基础设施或预留建设安装条件，基础配套设施完善也解决了新能源汽车消费隐忧，有利于加速普及。
总的来说，虽然补贴政策逐步退坡且“骗补”行为短期对行业造成一定负面影响，但整体随着技术进步、材料成本及制造成本下降，以及充电桩等配套环境成熟，长期来看新能源汽车行业整体仍有望延续较好发展。
行业已迈入爆发期，长期发展空间更大
新能源客车、乘用车、专用车增速快，市场全面开花：从市场总体情况看，自2014年开始新能源汽车产销量呈现爆发式增长以来，2015年新能源汽车产销量分别达34.05及33.11万台，分别同比增长333.73%及342.86%，2016年上半年行业仍旧延续较好增长态势，上半年产销量增速分别达129.3%及118.7%的较高水平；从各类型汽车渗透率角度看，客车基数较少且得益于公交系统中政府大力支持，因此普及最早、渗透率最高，乘用车及专用车基数大、消费行为更加市场化，普及稍晚、渗透率低，相对而言空间也更大。
从中期来看，根据中国制造2025的发展规划及国务院印发的《节能与新能源汽车产业发展规划（201-2020年）》，明确指出到2020年纯电动汽车和插电式混合动气汽车生产能力要达到200万辆，且累计产销量达到500万辆，而按照200万台的产量要求，预计2016-2020年之间，新能源汽车年复合增速达到39.47%，呈现快速发展态势；具体到各品类，新能源客车由于渗透率已经较高，发展速度相对平稳，不过考虑到单价值量大，未来仍有较大发展空间；而新能源乘用车及商用车由于渗透率低且基数大，所以相对量的增长空间更大；总的来说，新能源汽车未来仍将延续较高景气度，且即便到2020年新能源汽车产销量达到200万台，但渗透率也仅为6.68%，仍处于较低水平。
储能系统：短期静待补贴落地，潜在市场空间巨大
储能应用市场广阔，潜在空间巨大
本篇主要讨论电能存储，其本质是为了解决电能在时间及空间维度发电与用电的不匹配问题，我国是能源消耗大国，从长期发展趋势看，广泛存在对于储能系统的需求；从发电到用电各个环节均需要储能系统，未来在清洁能源发电、智能电网、新能源汽车、微网系统及通信基站等领域中储能需求均将日益凸显。
对于电力系统来说，无论是从用电端还是发电端，均存在较强的不可测性，用电端受宏观经济波动影响较大，而发电段考虑到峰值产能及输配电协调问题，也难以针对用电需求做出适时调整；而随着水电、风电及光伏等清洁能源发电占比不断提升，发电端不可控性进一步加大，光伏、风能等清洁能源发电与天气因素直接相关，但自然天气条件具有极大不可预估性，因此发电高峰与发电低谷之间波动性极大，而由于缺乏储能技术，存在十分明显的浪费行为，根据国家能源局统计数据，2016年上半年我国风电发电的整体弃风率为21%，西北五省光伏发电弃电率为20%。
从用电者的角度来看，也存在着对于储能系统的需求，一方面，对于某些自给自足型用电者而言，其自带发电（煤炭、光伏、风电等）系统，因此需要储能系统满足以协调自身发电与用电节奏；另一方面，对于使用国家电网电力的用电者而言，由于峰时谷时存在价差，尤其对于工业用电者，峰时电价往往是谷时电价的3倍以上，因此有必要在低价时储电，在其他时间段释放使用，平滑用电需求并有效降低用电成本。
对于微网系统来说，既承担供能职能，又肩负着提高能效并节能的使命；以微网光伏发电系统为例，其以储能设备为核心，在分布式发电满足局部用户需求并有余量的情况下，通过储能设备向主电网供电，反之则接受主电网配电，2015年我国分布式光伏发电并网量已经达到6060MW且依旧保持着近30%增长速度，广泛存在对于储能设备需求。
短期产业化有赖补贴政策，市场已在酝酿之中
从全球储能市场发展阶段看，美国相对走在最前列，一方面由于政策支持，另一方面也与金融领域资金支持有关；但在其他国家，大部分均处于示范项目阶段，我国也同样如此，当前政府已发布一些关于支持储能的政策，由于经济性有不足使得短期内商业化应用仍有难度；从国家政策层面来看，目前国家政策支持储能发展，但没有具体补贴政策出台；不过对于新能源参与者来说，技术与产品的布局已在进行中。
从当前储能的技术实现路径上来看，目前储能技术主要分为机械储能、化学储能以及电磁储能等三大类型；其中机械储能主要有抽水储能、压缩空气储能及飞轮储能三类；而化学储能主要有铅酸电池、镍氢电池、锂电池、液流电池以及钠硫电池等五类；电磁储能主要又有超导储能以及超导电容器储能两类；储能技术整体呈现百花齐放态势。
当前已装机储能项目所选择的技术路径中，锂电池储能技术应用最为广泛，而随着纯电动新能源汽车产业的快速发展，锂电池作为大功率储能设备商业应用也日趋成熟；考虑到锂电池特有的高密度、放电快、轻便、以及循环利用次序多等优点，以及技术进步、大规模应用所带来的锂电池成本下降，锂电池储能设备未来发展前景十分可观。
总的来说，新能源汽车及储能行业的中长期增长潜力巨大，且在电池技术不断进步及规模效应增强大趋势下，新能源汽车有望在中期通过摆脱对政策的依赖，依靠其自身经济性实现市场化应用；与此同时储能行业需求也有望在导入期通过国家补贴政策支持、后期通过技术进步及成本下降实现长远发展。
迈入能源新天地，开启能源管理新篇章
对于此次格力收购银隆的意义：其一方面有助于公司快速进入新能源领域并打开成长新空间，虽然空调行业还有翻倍成长空间，但市场对格力中长期成长性仍然担忧，但通过此次收购，格力打开了新市场空间；此次收购对于双方是双赢选择：一方面，新能源行业门槛较高，格力通过收购银隆获得其现成的技术布局及资质资源，快速切入新行业，另一方面，银隆也有望借助格力的强大资本平台、各方资源优势快速在新能源行业做大做强，未来双方在研发体系、核心技术、供应链管理、资金实力及销售资源等多方面均可实现有效协同；另一方面，我们认为格力更希望借助银隆储能系统加速转型“家庭（工商业）能源管理系统供应商”，以构建以能源为核心的完整生态。
格力布局能源管理系统已久，此次收购将进一步完善
他山之石——特斯拉：从电动车龙头到一站式新能源供应商
在阐述格力能源管理系统之前，我们先介绍特斯拉的转型之路，以便起到一定借鉴作用；市场普遍认为特斯拉是一家新能源汽车制造公司，但特斯拉宣布除此之外其战略重点更在新能源方面。
2015年4月，特斯拉推出Powerwall、Powerpack，正式进入储能领域：基于其锂电池技术、控制系统，公司于2015年4月30日推出一个全新子品牌TeslaEnergy，并发布两种产品，分别是家用储能系统Powerwall以及商用储能系统Powerpack，自此正式进入储能领域。
Powerwall主要用于降低家庭应急用电，比如电网出现故障时，保证家庭正常用电，但也可供家庭正常生活所用，相当于一个家庭储能系统；Powerwall在车库、客厅、院子的墙壁上均可安装，使用方便、便利性高；而Powerpack从某种程度上可以理解为Powerwall的叠加版，将Powerwall的核心取出来并进行串联安装，即成为Powerpack，主要应用于商业、工业等领域。
2016年特斯拉推进对太阳能公司SolarCity的收购，打造一站式新能源供应商：收购完成后，公司“光伏板（发电）+powerwall（储电）+电动汽车（用电）”整个家庭用电闭环的打造完成，覆盖全产业链的能源巨头雏形初现。
格力电器：“光伏+储能+用电设备”，打造能源管理闭环
早先推出光伏空调，以应对空调高能耗问题：格力从10年开始就已推出太阳能变频家用空调，空调用电主要由“电网+光伏”共同提供；此外在13年底，格力在此推出光伏直驱变频离心机，应用于工商业等领域，根据公司环境及用电的不同，可使用多种方式对进行配电且创新性提出，当光伏发电量超过实际使用量时，可用剩余电能向公共电网发电，也为另一种意义上的分布式发电。
格力光伏空调符合行业发展趋势，主要是基于空调在整个社会能耗中的较高占比：从家庭用电角度看，空调为家庭耗电大户；从社会能耗角度看，建筑能耗主要为空调、照明、办公设备、电梯、通风及给排水等构成，其中空调能耗在渐整个建筑能耗中占比超过50%；总的来说，无论是单个家庭还是从全社会角度，空调均为主要用电设备，因此发展不费电的光伏空调为节能减排重要路径之一。
格力已在家庭及工商业能源管理系统中有深度布局：随着智能家居兴起，作为行业龙头格力对自身定位进行重新思考和界定，与竞争对手的平台型布局有所不同，格力对自己的定位主要为家庭（工商业）能源管家，未来致力于向家庭及工商业客户提供针对能源管理的系统解决方案；我们认为这一定位更契合格力的务实特征，也与其现有空调业务更为匹配。
通过银隆打造“光伏+储能+用电设备”能源管理完整闭环：综合以上情况来看，格力目前在用电、发电领域都已有产品布局，也有相关的楼宇管理经验，但仍然缺乏储能设备；而此次通过收购珠海银隆，格力通过收获其储能技术，将银隆储能技术与格力当前已有的业务进行有效配套，进一步完善能源管理布局；格力联合银隆，可实现“储能+用电设备”以及“储能+光伏+用电设备”的用电管理场景；而根据工商业用及家用来划分，其适用性有所不同：
工商业领域——“光伏+储能+用电设备”能源管理方式有望获得大规模应用：对于某些条件允许（采光面积大）的企业而言，可配备格力光伏中央空调且搭配储能系统使用，当光伏发电量有盈余时，储能系统能有效存储光伏发电产生的多余电量的作用，杜绝光能浪费现象；储能系统可在电价低谷段存储电量，当光伏发电量不足需要使用电网电量时，可高释放使用以降低用电成本；总的来说，基于工商业较大的用电量、低谷段与高峰段价差较大、厂房及楼宇屋顶面积较大的特征，“光伏+储能+用电设备”能源管理有望得到大规模应用。
家用领域——“储能+用电设备”能源管理方式长期也有望普及：城镇居民住宅一般以高层商品房居多，不具备安装太阳能板的条件，不过单个居民家庭全年用电量较少、居民用电低谷段与高峰段价差较小、储能设备成本高，因此在较大程度上降低了城镇居民家庭对于采用“储能+用电设备”能源管理的需求；此外对于农村家庭而言，由于居住面积大且具备安装太阳能板的条件，也存在潜在普及需求。
总的来说，通过与银隆储能技术的有效结合，格力在家用及商用能源管理的布局将进一步完善，未来随着技术进步以及成本下降，产业商业化应用有望加速，为公司打开新的成长空间。
投资建议：估值提升预期强烈，维持“买入”评级
长期来看，格力收购珠海银隆新能源打开新成长空间并将有助于估值水平提升；而短期来看，在渠道库存去化步入尾声带来的基本面改善、无风险利率中枢下行背景下高分红高股息率标的估值重构以及停牌期间白电估值中枢提升所带来的补涨需求三大逻辑推动下，格力复牌后的短期表现值得期待。
空调库存去化步入尾声，前期估值压制因素消除：自15年年中以来，空调行业渠道去库存是拖累相关公司近期经营表现的核心因素；格力在15年上半年就已经着手进行渠道库存清理，15年收入端下滑幅度达到29%表明其去库存力度及决心；考虑到同期基数以及格力去库存力度等因素以及近期终端在天气驱动下的较好表现，我们认为公司渠道去库存大概率在三季度完成，前期压制公司估值的核心因素得到消除。
PS：关于空调行业去库存背景及进程，可详见我们年初发布的深度研究报告《行业深度：黎明前的曙光已渐渐浮现——目前时点再论空调渠道去库存》
股息率超8%，无风险利率下行背景下估值存重构预期：延续我们年初以来一直的观点，在市场无风险利率持续下行及预期收益率低位背景下，优质类债标的的估值中枢存在较强重构预期，而格力则正是这类标的的最佳代表；目前格力对应16年业绩股息率在8.5%左右，远超10年期国债收益率，未来有望在估值杠杆效应下使得其股息率与无风险利率间的差距逐步缩窄，我们认为格力合理股息率应降至5个点以内，据此测算格力估值存在极大上行空间，且从海外市场来看，海外白电龙头基于股息率的稳健投资价值其估值均在15倍以上。
停牌期间白电估值整体提升催生补涨需求：截止2016年8月5日，格力停牌期间家电蓝筹股美的、小天鹅A及海尔涨幅分别为57.77%、53.90%及28.19%，综合考虑到家电板块整体估值相关性，我们认为格力复牌后补涨需求也极为强烈，且从估值角度来看，美的及海尔对应今年业绩PE估值均在12倍左右，而格力对应停牌前股价估值仅为7.20倍（对应16年增发摊薄前业绩），估值存在较大上行空间。
总的来说，我们认为此次收购对于格力长期发展意义重大，一方面其有助于格力基于新能车业务实现收入规模的快速增长（从格力的角度来看，其第二产业布局需满足四个条件：产业规模足够大、大制造属性相关、政策导向支持以及未来较好的盈利能力，新能车是满足这四个维度的最优选择，后续我们会有相应深度报告分析格力及美的的多元化转型），另一方面也有助于其完善对家庭能源管理系统的深度布局；站在当前时点，格力传统空调渠道去库存已步入尾声，基于行业空间公司有望逐步回归稳健成长，暂不考虑银隆收购影响我们预计公司16、17年EPS分别为2.39、2.69元，对应当前股价PE分别为7.40及6.59倍，整体估值处于较低水平且复牌后向上修复预期强烈，且从股息率角度来看，我们认为公司股息率回到5%左右或为合理水平，据此测算公司合理估值应在12倍左右，复牌后建议重点关注并择机买入。
风险提示：新业务布局不达预期、大盘系统性风险等
