供需是价格的“锚”。我们预期2025-2027年国内电解铝供需平衡分别为+18.36万吨、-3.90万吨、-31.81万吨。供需缺口逐渐扩大将支撑铝价在中长期内保持较为可观的利润水平。
供给端来看，电解铝是金属板块中产能独受政策约束的品种。《实施方案》进一步推动闲置产能退出，叠加净增项目有限，我们预计电解铝产能或于2027年触及4500万吨天花板，给予2025-2027年电解铝产量增速预期分别为1.7%/0.99%/0.38%。当前废铝、再生铝市场发展不完全，铝制品报废周期尚未来临，预期接下来三年废铝产量增速面临边际衰减，再生铝替代原铝的量级和应用领域均受限，因此原铝供给刚性尚存。
需求端来看，我们认为短期新能源汽车、光伏、特高压电网三大新兴领域将对冲房地产负增的风险，中期光伏式微后铝制品增速有望发力。同时，在分析铝需求时我们不能仅仅考虑行业规模的增减，还要考虑单位用铝量的提升。比如新能源汽车的单车耗铝量在逐年升高，“铝代铜”趋势不可逆的背景下，特高压电路的蓬勃发展持续为铝需求带来增量。《实施方案》更是指出了铝未来4大替代场景。此外，今年铝材出口政策虽然“内忧外患”，但铝制品出口表现亮眼：在对美国的累计出口同比大幅下降-18%的前提下，总出口仍可实现11%的同比增长，印证海外需求韧性仍存。
除了基本面，铝的金融属性亦不容忽视。我们回顾历次降息周期发现，衰退式降息往往伴随铝需走弱，而预防式降息期间铝需通常仍能维持低速正增长。鉴于货币政策向实体经济传导存在一定的时滞，降息后1–2年内，需求普遍逐步回暖。宏观来看，当前市场普遍预期美联储将于下半年开启降息，若海外流动性转向宽松，铝需求有望获得进一步支撑。
