化解地方政府隐性债务风险的方式有哪些？

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     “三资”是指地方政府所掌握的资金、资产、资源。“六大化债方式”中，前两条是“安排财政资金偿还”和“出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还”，即体现了调动地方政府“三资”的化债思路。就现阶段来看，统筹“三资”也是地方化债的常见模式。

其中，利用财政资金直接偿还隐性债务无疑是最为直接、快速的化债方式，但其局限性也非常明显，要求地方财政要有富余空间。但近年来，由于经济增速下行导致税基受损、房地产市场低迷重挫土地财政，以及减税降费力度加大，地方政府财政收入明显下滑，财政收支矛盾突出，可用于直接偿还隐性债务的财政资金腾挪空间有限。在此背景下，资产盘活处置成为各地化债资金来源的首选。

1、什么样的资产适合盘活？

     2022年5月国办发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出三个盘活存量资产的重点领域：

   （1）存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等；

   （2）盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等；

   （3）长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。

2、资产盘活的具体方式有哪些？

      直接出售资产是一种常见的盘活方式。可供出售的资产主要有两类：

（1）实物资产，实践中以出售闲置土地、厂房等为主；

（2）股权，即相关政府部门或城投公司通过出售持有的国有企业股权来获取偿债资金。典型案例是贵州省的“茅台化债”模式：2019年和2020年末，茅台集团先后两次划转贵州茅台股权至贵州省国资公司，后者通过减持变现获取可用资金。此外，2020年贵州省国资委将持有的部分贵州高速股权以150亿元的转让价款转让给茅台集团，茅台集团在公开市场发行债券筹集资金，用以支付这次股权转让的交易对价，从而起到“以强扶弱”、帮助弱国企化解债务风险的目的。

       考虑到地方政府大量存量资产集中于基础设施领域，且部分基础设施项目资产在地方政府对城投公司注资过程中已进入城投公司的资产负债表，对于能够产生经营性收益的基础设施项目，可以采取PPP、资产证券化、REITs等方式进行盘活。相较于直接出售，这些方式可使资产获得更加接近其内在价值的定价，是更好的盘活手段。

       以基础设施项目作为基础资产发行资产证券化产品及REITs，可以将项目未来产生的现金流提前变现。这既可以拓宽地方政府和城投公司的资金来源，在严控新增隐性债务的情况下形成融资补充，也可以提高项目运营效率，推动相关城投公司的市场化转型。

       与债券型的资产证券化产品不同，公募REITs为权益型融资工具，原始权益人可以通过发行公募REITs来扩大权益资本从而降低资产负债率，因而更加有利于债务压力的缓释。但因我国公募REITs仍处于试点阶段，相关政策法规还不够具体，且对基础资产要求较高，基础资产需为市场化运作项目，要求产权清晰完整，同时要具备较高的收益率，能够产生长期、稳定的现金流。因而在实际运作中，公募REITs发行和管理的难度较大，大规模应用于国有资产盘活还有待REITs市场的进一步发展。

      近年地方政府通过发行“特殊再融资债券”来置换隐性债务的情况引起市场关注。再融资债券是发行募集资金用于偿还到期地方政府债券本金的债券，其本质是地方政府债券的“借新还旧”。但从2020年底开始，市场发现部分地方政府发行的再融资债券募集资金用途发生变化，从“偿还到期政府债券本金”变更为“偿还存量债务”。这类特殊再融资债券募集资金被认为用于置换隐性债务。经置换，隐性债务余额减少，政府法定债务余额则相应增加。尽管地方政府广义负债率不会下降，但用成本更低、期限更长、再融资更为顺畅的地方政府法定债务置换隐性债务，可以使债务结构得到明显优化，从而起到缓释债务风险的作用。

      从2020年12月开始，截至2022年底，特殊再融资债合计发行规模达1.13万亿元。这意味着通过发行特殊再融资债券置换的隐性债务，占2022年底之前已化解存量隐性债务的比重在15%-30%左右。其中，2021年特殊再融资债发行规模达8170.8亿元，但2022年特殊再融资债发行明显放缓，全年仅1月、4月、5月和6月有发行，合计发行规模仅2208.9亿元。发行较多的地区可分为两种情况：2021年此类债券发行主要是辽宁、重庆、天津、贵州等债务压力较大的地区用于建制县（区）隐性债务风险化解试点；2022年此类债券发行主要集中于北京、广东、上海等债务管控较好的地区，助力推进全域无隐债试点。

      贵州省2023年政府工作报告中提出将争取化债试点，表示将“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务”。对于贵州等债务压力较大、经济财政实力较弱、金融资源相对不足的省份来说，积极争取特殊再融资债券等外部支持，是化解地区债务风险的必要路径。

     城投公司是地方政府隐性债务的主要债务人，因而也是化解隐性债务的重要力量。实践中，平台利用项目结转资金、经营收入偿还隐性债务和将隐性债务转化为经营性债务往往结合在一起，适用于持有能够产生稳定现金流的经营性资产的企业。而地方政府为了提升城投公司自身的偿债能力，通常会把收益较好的经营性资产注入平台。这种化债方式是一种可复制性较强的市场化化债路径，但其局限性在于地方政府优质经营性资产不足，资产利用效率较低，所注入的资产能否产生预期的现金流存在不确定性。

      从可持续的角度来看，依靠城投公司化债的关键在于提升企业经营效益，这有赖于地方国企改革和城投转型的有效推进，即城投公司通过混改、优化业务方向和业务模式、整合重组等方式实现市场化转型，打造自身造血能力。

城投整合是推动城投转型、防范化解地方债务风险的重要方式之一。多数城投公司主要从事土地整理、基础设施建设等业务，经营性收入较少，仅依靠自身能力进行市场化转型的难度较大。因此，若想快速推进城投公司转型，由地方政府主导进行城投平台之间的资产整合就成为了一个常见的路径。另一方面，出于推动城投提质增效的目的，通过整合，有助于优化地区城投及国资国企资源配置，强化城投公司功能发挥和自身造血能力，进而依赖自身经营实力提升来防范化解债务风险。典型案例是山西高速债务化解方式。2017年，山西省政府整合省内高速公路类资产，注入新组建的山西交控集团，由山西交控集团集中统一管理全省的政府收费还贷公路，并承接相关债务，以其收入作为偿还来源，由此将隐性债务转化为了山西交控集团的经营性债务。

      核减核销也是地方政府化解隐性债务的一种重要方式。隐性债务的核减核销是指将已偿还未销账、债权人放弃回报或利息、合规PPP项目被认定为隐性债务、预计会产生并上报为隐性债务但后续因项目未落地等原因并未实际产生的债务等，进行统计核实，并按程序退出财政部隐性债务监测平台系统。这意味着在2018的10月的隐债摸底统计中，不仅存在少报瞒报现象，也存在定的多报虚报问题。

债务置换是指用成本相对较低、期限较长的融资来置换存量的剩余期限较短且高成本的融资，主要目标是“以长换短、以低换高、以强换弱”，即将隐性债务期限拉长、利率调低，以银行贷款置换非标等债务。2023年1月，银保监会主席郭树清在接受采访时表示，“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”，这表明债务置换仍然是重要的地方政府债务风险化解方式。

前文所提到的地方政府通过发行特殊再融资债券来偿还隐性债务也属于债务置换，但债务人和债权人同时改变，隐性债务余额也得到压降。而在不改变债务人的情况下，债务置换一般是用银行贷款、债券融资等标准化债务来置换非标类债务，隐性债务余额不变，但债务结构得到优化。典型案例是“镇江化债模式”，镇江化债的关键举措是用低息银行贷款置换存量高息非标类债务，在降低整体融资成本的同时，也可延缓债务增速。

另外，考虑到部分弱区域城投公司债券融资期限短、成本高，加之债券展期协调难度大、相关风险事件外溢性强，因此，债券融资也可能会被银行贷款所置换。例如，2022年9月，云南康旅集团提前兑付公司及下属子公司发行的债券，主要资金来源即为银行贷款。

  债务重组，是指在不改变债权人和债务人的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就债务偿付的时间、金额或方式等重新达成协议。近年来多地政府文件和会议都将债务重组作为隐性债务风险化解工具箱的重要组成部分。债务重组虽然未直接压降债务余额，但可以有效延长偿债期限并降低短期资金压力。以引发市场热议的遵义道桥债务重组为例,重组后银行贷款期限调整为20年,利率调整为3.0%/年-4.5%/年（重组前银行贷款利率在4%/年-7%/年），前10年仅付息不还本，后10年分期还本，这种降息展期无疑会改善遵义道桥的债务结构，缓解其短期偿债压力。

对于遵义道桥等债务风险已经充分暴露的城投公司而言，通过债务重组可以避免其发生实质性债务违约，尤其是公开债违约，可以说利大于弊。但对于债务风险仍可控的城投公司而言，因债务重组会在一定程度上伤害债权人利益，实施债务重组反而可能会损害自身信誉并对市场造成负面冲击，导致后续融资难度上升。