资产证券化（ABS）概述及近况

引言：资产收益证券化融资（即ABS融资）是地方城投公司常见的债权类融资方式之一，通过ABS融资可以有效盘活存量资产，为企业创造最大限度的现金流。本文将对该融资模式做简单阐述和分析。

资产证券化（Asset Backed Securitization，简称ABS）是指企业或者金融机构将其缺乏流动性但能产生稳定预期现金收益的资产，打包集成资产池后出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），以基础资产产生的现金流为偿付支持，通过外部担保或结构化分层方式进行信用增级，在此基础上发行证券产品出售给投资者的过程。

    所谓证券化，是指将一种非证券形式的资产转化为资本市场上某种形式的证券的过程，简单的讲：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。例如城投公司有某条公路的收费权，城投通过资产证券化手段，把未来一段时间收费折算成当期的现金，这样城投就通过资产证券化盘活了自身的资产。

    资产证券化具有三个关键特征：

  （1）可交易：它是一种生息证券，可供投资者在二级市场进行交易；

  （2）信用保障：资产证券化的信用基础是一个由多项资产组成的资产池，而不是发起人的整体信用；

  （3）破产隔离：通过SPV实现真实出售和破产隔离，使资产池免受发起人破产风险的影响。

图1-1资产证券化的过程

1、对于企业来说，不去发行企业债券，而去选择发行资产抵押债券的原因在于：

    ①降低融资成本。由于资产证券化发行的证券具有更高的信用等级，而且信用等级越高，付出的利息就越低，所以能够降低融资成本。

    ②便于进行资产负债管理。资产证券化为发起者提供了更为灵活的财务管理模式，能够获得精确、有效的资产与负债的匹配，从而更好地进行资产负债管理。

    ③盘活存量资产。资产证券化使个别缺乏流动性的资产转化为可在资本市场交易、流动性高的金融商品。发起人可以通过资产证券化来补充资金，进行其他投资。

2、对于银行机构来说，采用资产证券化进行融资的原因在于，它可以使停留在银行资产负债表上的资产产生价值。典型的资产有住房抵押贷款、企业债券、零售贷款以及信用卡贷款：

    ①盘活存量信贷资产，银行把各类信贷资产作为底层资产，将底层资产转移至SPV，实现资产、风险出表，提前收取未来现金流；

    ②节约银行风险资产，银行通过向SPV真实出售信贷资产，大幅减少加权风险资产总额，提前回收资金，从而实现资本充足率、资产流动性的大幅提升（即能否实现资产出表，或确定出表比例，参考《企业会计准则第23号—金融资产转移》）。

    在我国，资产证券化具体的落地方法有四种模式：信贷资产证券化产品（信贷ABS）、企业资产证券化产品（企业ABS）、资产支持票据产品（ABN）、资产支持计划。

1、信贷资产证券化产品（信贷ABS）

    信贷ABS肩负着银行信贷资产流转的功能主要是将流动性差的贷款打包成证券化产品出售给特殊目的信托（SPT），其监管机构为央行和银监会，发起人为商业银行、政策性银行和其他金融机构，可以在银行间债券市场发行或协议转让。经过多年发展，信贷ABS的发行规模日益扩大，基础资产的范围领域也不断拓宽，包括企业贷款、汽车抵押贷款、住房抵押贷款、不良贷款、个人消费贷款等。

    信贷ABS可以帮助银行盘活资产、分散风险。一方面，将期限较长、资本占用较多的信贷资产转移出表，可以获得现金，缓解资本压力，同时主动调整资产端期限结构，使其与负债端匹配，保持银行内部合理的流动性；另一方面，将部分风险集中、风险高的信贷资产进行结构化设计，然后打包对外出售，可以帮助银行抵御系统性金融风险。

    信贷ABS需要进行双评级，即市场化的评级和中债评级。

 2、企业资产证券化产品（企业ABS）

    企业ABS分担了企业融资需求，以资产支持专项计划作为特殊目的载体（SPV），将企业中流动性较差的资产经过一定组合，使之能产生可预计且稳定的现金流收益，再通过一系列的增信手段，把这些资产的收益权转变为可在资本市场上流动的证券。发起人一般为非金融企业和大部分金融机构，由证监会进行监管。由于基础资产实行负面清单制，企业ABS的发行效率大幅提升，目前已是市场中的第一大主体。

    企业ABS有助于增加企业的融资途径、降低融资成本，有效促进金融市场发展。资产证券化直接以资产池所产生的现金流为保证，运用信用增级工程和成熟的交易架构，可解决企业信用评级低、缺乏有效抵押或担保的问题，改善了证券的发行条件。而SPV从发起人处购买基础资产，实现了真实出售和破产隔离，则减少了企业的融资风险。并且，资产证券化连通了实体经济和资本市场，不仅拓宽了企业的传统融资渠道，也丰富了投资人的投资选择。

3、资产支持票据产品（ABN）

    ABN是由银行间交易商协会负责审批和监管，非金融企业以基础资产所产生的现金流为还款支持，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，也可以是基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。资产支持票据在我国发展起步较晚，目前在资产证券化产品中占比较小，产品本身尚未引起市场参与者的热情。

    ABN的交易结构分为出表和不出表两种。前者是指有特殊目的载体（SPV）参与的破产隔离结构；后者是指没有SPV参与的抵质押结构，采用“特定目的账户+应收账款质押”的操作模式，基础资产产生的现金流全部进入监管账户，优先用于偿还资产支持票据，若现金流恶化、不足以偿付时，由发行人补足。

4、资产支持计划

    资产支持计划是由保监会主管的项目资产支持计划丰富了保险资金服务实体经济的手段，其由保险资产管理公司作为受托人设立，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证。基础资产范围同企业ABS类似，也采用动态负面清单管理。自保监会于2015年出台《暂行办法》后，项目资产支持计划迎来发展机遇。凭借保险机构的资金优势，后续随着同类产品数量的增加，资产证券化领域银、证、保三足鼎立格局有望显现。

    资产证券化产生于美国20世纪70年代，最早出现的形式是住房抵押贷款支持证券（RMBS），随后逐渐成为一种被广泛采用的金融工具而得到迅猛发展。

    我国资产证券化开始于上世纪90年代初期，由海南首推“地产投资券”，开始早期探索。之后陆续出现几单尝试性质的证券化产品，但影响不大，发展并不平稳。直到2005年初才在国内银行业正式试点，本土资产证券化拉开帷幕。

    在资产证券化的过程中有三方主线关系：发起人（原始权益人）、SPV、投资人。发起人（原始权益人）即指企业或者金融机构，是能产生稳定预期现金收益资产的所有者；SPV即专门成立的专项资产管理计划（或信托计划）；投资人即认购资产支持证券（SPV）券商资管计划或信托计划的机构和个人。发起人将资产的所有权出售给SPV，实现发起人和资产的隔离，使得债项本身有了自己的信用。投资人认购资产支持证券（SPV），资金就从投资人→SPV→发起人，而投资人则在券商计划（资管计划或信托计划）的期限内获得本息，也可以进行交易。

    典型的资产证券化交易结构包括SPV（专项资产管理计划/信托计划）、原始权益人/发起人、计划管理人/发行人、托管机构、投资人和中介机构。其中，SPV是资产证券化的核心主体。交易过程一般如下：

第一步：确定证券化资产并组建资产池。

    发起人根据自身的融资需求、资产情况和市场条件，对资产证券化资产进行规划，构建一个在种类、信用质量、利率、期限、到期日等方面具有同质性的资产池。

    资产池内的基础资产需要确认资产的权属是否清晰，要求无抵押无质押的资产。从资产池内选择资产的原则不是根据资产的好坏，而是根据产品结构设计下的最优进行选择。

底层资产主要类型：

    企业ABS：融资租赁应收款、供应链应收款、个人消费金融、应收账款和商业物业抵押贷款、类REITs；

    信贷ABS：汽车贷款、企业贷款、个人消费贷款；

ABN：融资租赁、补贴款、小微贷款、有限合伙份额、应收账款、供应链。

第二步：设立SPV。

    由发行人设立SPV，保证其以经营资产证券化为唯一目的，在法律上形成“破产隔离”载体，通常有特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）形式。前者指是信托公司设立的信托计划；后者指券商设立的专项资管计划。

    SPV“破产隔离”是指基础资产与原始权益人的隔离，主要的操作手段为原始权益人将基础资产真实销售（True sale）给SPV（真实销售：原始权益人将基础资产完全、有效地转移给SPV，原始权益人不再是基础资产的所有人）；同时根据该交易，原始权益人获得一笔公允的交易对价；一旦基础资产转移至SPV名下，则原始权益人及其债权人无从再就基础资产主张权利，由此实现基础资产和原始权益人的隔离。

第三步：转让资产，实现“真实出售”。

    将需要证券化的资产从原始权益人手中剥离，转移给SPV，一般采取表外模式，即将资产移出发起人的资产负债表。

    但并不是所有ABS都可以实现出表，是否出表主要依据基础资产是否真的出售变现，资产的风险是否真的转移。基础资产一般有两种，一种是既有债权，比如银行发放的各类贷款，企业的应收账款或者委托贷款；另一种是收费权类，比如企业的高速公路收费权、门票收费权等等。当企业使用收费权这类资产进行融资时，并不是真正的出售资产，即不出表。

第四步：信用增级和信用评级。

    SPV通过发起人或第三方，对资产池的现金流进行重组、分层和信用增级，实现最优化的分割和证券设计。这一步也是信贷资产证券化业务结构最核心的步骤。

    增信措施有两种，即内部增信和外部增信。内部增信主要是指在债券交易结构、交易要素方面做相应的设计，比如优先级/次级的分层、超额利差、超额覆盖等。外部增信如差额补足、保证担保、回售承诺等。

    优先级/次级的分层即本息偿付优先顺序，优先级面向投资者，次级一般是企业自持。根据监管规定，发起机构必须持有份额不少于总规模的5%，而且每一级都不少于5%。

第五步：销售交易。

    由承销商发行有价证券，出售证券所得作为SPV从发起人处购买基础资产的资金。

第六步：后续服务与管理。

    SPV需要聘请专门的资产服务机构来负责资产池资金的回收和分配，主要用以归还投资人的本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。

图2-1 资产证券化基本交易结构

    回顾2022年，我国资产证券化市场明显萎缩，全年共发行资产证券化产品1732单，较2021年下降20.84%；发行金额1.97万亿元，较2021年下降36.51%，主要受疫情反复、监管趋严以及消费、房地产需求疲弱因素影响。近年来资产证券化发行规模及季度趋势变化如下图所示。

图3-1 近年资产证券化产品发行情况

    2023年1-6月，国内三个主要的资产证券化市场共发行821只ABS产品，较上年同期上升2.15%；合计发行规模8634.99亿元，同比下降11.63%。其中，信贷ABS共发行86只产品，发行规模为1538.48亿元，同比下降14.57%；企业ABS共发行570只产品，发行规模5655.11亿元，同比上升8.66%；ABN共发行165只产品，发行规模为1441.40亿元，同比下降46.82%。总体来看，除企业ABS市场较上年同期实现小幅增长之外，信贷ABS和ABN市场发行规模相较于上年同期均有较为明显的下降。

    2023年上半年，信贷ABS共发行86单，合计发行规模1538.48亿元，基础资产类型主要以个人汽车贷款为主，该类型共计发行884.62亿，占信贷ABS上半年发行比例达57.50%，RMBS仍未有新发行产品。

    选取一年期左右AAAsf级证券的发行利率为样本，2023年上半年最低发行利率为2.23%，最高发行利率为3.60%，一年期左右AAAsf级证券利率中枢大致位于2.50%-2.90%。

    2023年上半年，企业ABS共发行570单，合计发行规模5655.11亿元，其中主要的基础资产类型分别为融资租赁、供应链、个人消费金融、应收账款、CMBS/CMBN，发行金额分别为1282.29亿元、786.19亿元、660.62亿元、601.54亿元和587.71亿元，上述资产类型的发行金额占上半年企业ABS总体发行规模的近七成。

    选取一年期左右AAAsf级证券的发行利率为样本，2023年上半年最低发行利率为2.48%，最高发行利率为5.00%，一年期左右AAAsf级证券利率中枢大致位于2.90%-3.70%。

    2023年上半年，ABN共发行165单，合计发行规模1441.40亿元，其中发行量排名前三的分别是融资租赁、补贴款和应收账款，发行金额分别为439.20亿元、308.03亿元、279.49亿元，相较于企业ABS市场，ABN市场所发行的基础资产类型更趋集中。

    选取一年期左右AAAsf级票据的发行利率为样本，2023年上半年最低发行利率为2.55%，最高发行利率为4.90%，一年期左右AAAsf级证券利率中枢大致位于3.00%-3.80%。

1、绿色ABS发行持续增长

    在碳达峰、碳中和目标指引下，2023年上半年绿色ABS发行规模持续扩大，为降低绿色企业融资成本、落实金融支持绿色发展、助力碳中和目标实现提供了有力保障。据统计，上半年共发行绿色ABS产品148只，规模1076.33亿元，发行规模较2022年同期增长111%。在上半年发行的绿色ABS产品中，共有9只ABS产品专项用于碳中和，规模273.20亿元。

2、首单纯市场化增信的知识产权证券化产品发行

    2023年4月11日，由南京市鼓楼区市场监管局（知识产权局）牵头组织紫金农商银行作为项目担保单位的全国首单纯市场化增信的知识产权证券化产品（IPABS）成功发行，实现融资1亿元。本次产品担保模式属于全国首创，解决了以往知识产权证券化产品需要地方国有企业进行增信担保的痛点，采用紫金农商银行开具银行保函为底层科创企业进行担保增信，实现了知识产权证券化市场化发行的重大创新。

3、首单“可持续挂钩”ABS发行

    2023年6月21日，“中电投融和租赁2023年第2期碳中和绿色资产支持专项计划（可持续挂钩）”在上海证券交易所成功发行设立，由中电投融和融资租赁有限公司作为原始权益人，国泰君安资管作为计划管理人。中诚信绿金为其进行了“绿色+可持续挂钩”双认证。在绿色方面，授予本专项计划G-1等级，在可持续挂钩方面，专项计划符合可持续发展挂钩债券基本原则，挂钩目标遗选合理，结构设计满足可持续发展挂钩债券基本要求。

4、首单停车资产类REITs结构资产证券化产品发行

    2023年6月27日，驿停车（北京）投资有限公司作为原始权益人的“国君-首程控股智慧停车资产支持专项计划”成功设立，将在深圳证券交易所挂牌转让，发行规模为人民币2.1亿元。该产品为市场首单停车资产类REITs结构资产证券化产品，为后续停车资产公募REITs发行奠定基础。