西南地区首单“消费REITs”·华夏大悦城 购物中心REIT获批

消费REITs再上新！8月2日，华夏大悦城购物中心REIT已取得深交所无异议函及证监会准予注册批复。

作为目前全市场唯一底层资产在成都的消费REITs，华夏大悦城购物中心REIT的获批既实现了西南地区消费REITs零的突破，也为消费REITs市场进一步提质扩容增添助力。

大悦城控股集团股份有限公司（简称“大悦城控股”）以旗下优质购物中心成都大悦城作为底层资产推出消费REITs，不仅是积极响应国家促消费政策、践行国资央企责任，贯彻国家“把恢复和扩大消费摆在优先位置”决策部署的重要举措；

本文对REITs基金基础概念和华夏大悦城购物中心REIT项目进行解读。

（一）什么是REITs

REITs起源于上世纪60年代的美国，全称是Real Estate Investment Trusts，中文名叫作“不动产投资信托基金”，是一种向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的投资基金。在典型的REITs交易结构中，REITs通过首次公开募集从投资人处筹集资金，购买并持有底层资产（不动产），之后REITs将底层资产的收入（主要是租金收入和资产增值）作为收益分配给投资人。

（二）实施REITs的意义

基础设施公募REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

（三）底层资产

必须是产权清晰完整的实体资产。基础设施REITs拟持有的基础设施项目应当符合“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”的规定。

必须能够产生稳定的经营现金流。可以是各类经营性房地产产生的租金(不包括销售型住宅)，或是基础设施项目产生的运营收入。REITs需要背靠稳定的经营现金流来兑现充分派息，令产品得以成立。

（四）我国REITs申报流程

REITs申报分为内部整理流程、发改委流程、证监会流程具体如下：

内部整理流程：

(1) 由基金管理人和财务顾问、律师、资产评估师、会计师等中介机构组织安排项目团队驻点，对基础设施项目开展法律尽调、财务尽调、资产评估、财务审计及税务筹划等工作;

(2) 由基金管理人牵头，协调和组织各中介机构结合尽调的情况与相关监管部门(包括但不限于土地管理部门、规划部门、发改委、消防、环保等部门)预沟通;

(3) 根据尽调和预沟通的情况开展资产重组，将拟上市的基础设施项目装入新设的项目公司(即入池)，必要时还需对基础设施项目的合规情况进行整改，以符合REITs基金发行的要求和条件；

(4) 基于尽调结果、与监管部门沟通的情况、基础设施项目整改的情况等制作项目申报材料。

发改委流程：

第1步: 当地发改委组织原始权益人选择优质的基础设施项目，纳入试点项目库，向国家发改委推荐试点的项目必须从储备库中选取。

第2步: 原始权益人选择合适入库项目，将项目申报方案递交至省发改委。单一项目的REITS，主管部门为项目所在地省发改委;跨地区多个项目的REITS，须上报发起机构注册地的省发改委；

第3步: 省发改委向国家发改委上报项目申请文件和申报材料；

第4步: 国家发改委投资司及其委托的专业咨询机构审核申报材料，审核后向证监会推荐，一并将有关项目材料转送中国证监会和交易所。

证监会流程：

第1步：在基础设施项目申报材料由国家发改委转送至证监会前，基金管理人须联合财务顾问以及其它中介机构完成资产、法律、财务等各方面的尽职调查。

第2步：基金管理人向证监会提交公募基金上市申报材料，同步向证券交易所提交上市申请。资产支持证券（ABS）管理人同时向交易所提交ABS挂牌申请。

第3步：证监会、交易所同步审核，并由机构部会同债券部组织召开联合反馈会。

第4步：根据联合反馈会意见，交易所出具书面反馈意见。

第5步：联合复审会审核反馈意见。

第6步：交易所审核并出具无异议函。

第7步：基金管理人向证监会提交基金注册申请。

基金存续期限为自基金合同生效之日起24年，本基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次，净现金流分派率预计为5.25%。

（一）基金架构

根据本基金交易安排，成都博悦吸收合并SPV公司完成后，SPV公司注销，成都博悦继续存续，项目公司的股东变更为中信证券。整体架构如下图所示：

（二）底层资产

本基金初始投资的基础设施项目为成都大悦城项目，现由项目公司成都博悦依法合规直接持有，共用宗地面积68,747.98平方米，建筑面积172,540.69平方米，资产范围包含3栋地上建筑物和1栋地下建筑物以及633个地下产权车位。据戴德梁行评估，成都大悦城当期目标不动产评估值共约32.43亿元，产证建筑面积为172,540.69平方米，折合单价为18,796元/平方米（取整）。

（三）经营模式

成都大悦城项目的主要经营模式为以自持购物中心资产向符合要求的承租商户提供租赁及购物中心整体运营服务并收取租金、物业管理费、推广费等收入，各承租商户统一管理、分散经营。整体分为承租商户的招商与进租、续租、退租、项目现金流的回收流程以及运营管理、物业管理。

（四）历史运营数据

成都大悦城2021年、2022年、2023年和2024年1季度的销售额分别为20.4亿元、23.3亿元、25.4亿元及6.5亿元，已进入运营稳定期。截至2024年3月31日，成都大悦城项目可出租面积为87,155.55平方米，出租率为97.06%。主要的业态为零售、餐饮、文娱、服务，其中零售业态在2024年1季度租金收入的占比约为66%。签约租户计租方式有固定租金、提成租金、固定租金与提成租金两者取高三种方式。

收入来源主要为租金收入、物业管理费收入，近三年及一期，前者收入占比约75%-83%，后者收入占比约14%-20%，合计收入占比约96%。其他收入主要包括广告收入、停车场收入。

（五）募集用途

募集资金将用于在建项目、前期工作成熟的新项目(含新建项目、改扩建项目)包括但不限于拟新投资的项目武侯区簇桥街道双凤村消费基础设施项目或其他经批准同意的基础设施项目;不超过10%的净回收资金用于补充本公司的流动资金。

（一）合规性方面

1、标的物业楼宇联通建筑正在补办投资建设手续。请补充披露补办相关手续的进展情况、后续时间安排，以及未能按期补办对本项目可能产生的不利影响。

2、标的物业部分租约仍存有租户优先购买权条款，本项目将通过换签方式，在新租约中约定承租人不再享有优先购买权。请管理人补充披露标的物业当前带优先购买权条款租约占比情况、租约换签进展、后续换签安排等，并说明未能按期完成换签对本项目可能产生的不利影响。

3、标的物业与未纳入标的物业范围的资产存在共用公共区域情况，未纳入标的物业范围的资产归属于原始权益人并由其承担资产管理权责。

(1) 补充披露共用区域的使用情况及对标的物业的影响。

(2) 就上述有关情况对后续项目稳定运行作公开承诺。

4、成都大悦城项目已投保财产一切险及公众责任险等险种，投保保额低于评估价值，请补充说明后续投保安排。

（二）项目估值方面

1、评估机构假设标的物业1F专门店的市场固定租金单价假设为400元/平方米/月，全楼栋主力店平均固定租金单价假设为68元/平方米/月，次主力店固定租金单价假设为118元/平方米)月，高于在执行租约平均固定租金单价，评估机构在此基础上根据差异调整系数得出专门店、主力店、次主力店固定租金单价假设范围。请评估机构和管理人结合可比项目固定租金单价情况报告期内标的物业固定租金单价情况、在执行租约情况等，补充论证固定租金单价评估取值的合理性，并补充披露差异调整系数的取值依据和合理性。

2、标的物业资本性支出假设与维修费假设高于其历史水平资本性支出假设主要参考工程技术尽职调查结果。

(1) 请基金管理人补充提交工程技术尽职调查结果，并说明工程技术尽职调查结果的预测逻辑。

(2) 请评估机构和管理人结合标的物业的维修、大修、改造计划等说明资本性支出假设的合理性，并说明基础设施基金存续期内项目大修支出相较历史水平(如有)是否具有延续性，以及与项目运营年限是否匹配。

3、根据申报材料，截至2023年底，2023年到期的出租面积尚有5.34%未续租或换租，2024年将有26.10%的租约面积到期含2家重要租户的租约到期。

(1) 请管理人补充披露2023年、2024年到期出租面积的最新续租、换租情况，并结合上述情况补充说明预测2024年出租率为95%的合理性。

(2) 请评估机构和管理人结合标的物业到期租约分布、租赁迭代安排、历史续租换租情况等补充说明2025年及以后出租率设置为96%的合理性限是否匹配。

（三）运营方面

1、2021年至2023年项目运营管理成本占运营收入的比重分别为14.91%、17.03%和11.85%，项目设置协议生效日至2028年的基础管理费费率为17.35%。请管理人结合项目历史运营成本情况补充披露基础管理费水平设置的合理性。

2、请管理人补充披露运营管理机构对标的物业的未来管理策略、经营方向、提升改造计划(如有)。同时，请管理人补充披露运营管理机构的管理规模及稳定性、历史业绩，以及对未来市场可能风险的应对措施。

2023年4月，成都市发展和改革委员会《关于做好我市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，指出凡是符合行业领域要求、满足申报条件的项目，均可按照“成熟一个、申报一个”原则，随时申报基础设施REITs试点。项目申报不区分所有制，对国有、外资、民营等各类所有制企业一视同仁、公平对待。

（一）原始权益人严格落实国家有关规定，按照申报要求，认真组织编制项目申报材料，并按规定申请纳入四川省基础设施REITs项目储备库。项目申报材料应真实、全面、客观反映项目情况，不得弄虚作假、避重就轻、违规包装，不得存在误导性陈述、重大遗漏等情况。

（二）对于非跨区的单体资产项目，由原始权益人向资产所在地发展改革部门报送试点项目申报材料；对于跨区域打包资产项目，由原始权益人向其注册所在地发展改革部门报送试点项目申报材料。

（三）资产所在地或注册所在地发展改革部门可以自行组织或委托第三方专业机构，对申报人提交的项目申报材料进行审查，审查重点包括项目是否已纳入四川省基础设施REITs项目库，项目申报材料是否完整齐备，项目是否依法依规取得立项、规划、用地、环评、施工许可等固定资产投资管理相关手续，项目是否符合本区域规划、产业政策要求等。发展改革部门在收到申报材料20个工作日内向申报单位反馈办理意见。

（四）对初审符合条件的项目，资产所在地或注册所在地发展改革部门在报经本级人民政府同意后，向市发改委报送推荐报告并附申报材料、审查意见。

（五）收到区（市）县推荐报告后，市发改委组织财政、金融、规划和自然资源等市级相关部门（必要时可邀请有关行业领域专家参加）召开联评联审会议，对项目进行审查。审查重点包括项目是否符合国家重大规划、区域发展规划、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度以及成都市相关要求等。会议需制发经所有参会单位审核同意的会议纪要。市发改委在收到推荐报告15个工作日内向区（市）县反馈办理意见。

（六）经联评联审会议审查通过的项目，按照省发展改革委要求，由市发改委向市政府请示同意后出具推荐意见，并向省发展改革委转报项目申报材料，做好后续衔接指导工作。申报工作流程图详见附件。

基础设施公募REITs的推出对国家、对企业来说均具有重大意义，能够有效盘活优质存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，拓宽社会投资渠道，降低实体经济杠杆，帮助企业降低资产负债率，创新经营模式。同时，2024年7月“1014号文”的出台为基础设施REITs市场的健康、稳定和可持续发展奠定了坚实的基础，将为推动我国基础设施领域的投资和建设迈上新台阶助力，为基础设施REITs的常态化发行创造了更有利的条件。