SpaceX（代码SPCX）以每股135美元正式登陆美股市场，估值约1.77万亿美元，到底是哪些资产撑起如此之高的估值？

把服务器搬上太空，以此实现电力无限、散热免费——这是马斯克在 SpaceX 高达 1.77 万亿美元 IPO 中向全球投资者描绘的最新蓝图。这家年亏损超百亿美元、曾创造无数物理奇迹的公司，正试图书写一个更超乎想象的资本奇迹。

北京时间 6 月 12 日晚间，SpaceX（代码 SPCX）正式登陆纳斯达克，发行价每股 135 美元，估值约 1.77 万亿美元。这一数字不仅超越了特斯拉（约 1.5 万亿美元），使其跻身美国市值前十，其 750 亿美元的募资规模更是刷新了历史纪录，远超沙特阿美 2019 年创下的 299 亿美元。

然而，上市前夕争议已达白热化。一名美国参议员致信 SEC，质问在这场“可能将风险转嫁给退休基金和普通投资人”的实验中，谁来保护投资者？华尔街对此激烈分裂：乐观者视其为“太空版 NVIDIA"，悲观者则直呼其为“希望与梦想的 IPO"。

回顾腾讯 2004 年 IPO 时仅 62 亿港元的市值，再到 SpaceX 从 2024 年二级市场的 3500 亿美元飙升至如今的 1.77 万亿美元，改变的唯有叙事本身。这场史上最大 IPO 背后的估值谜题，考验的并非财务数字，而是人类对未来的定价能力：市场是否愿意为一场尚未发生的技术革命提前支付全款？

一、太空版“三重叙事”：1.77 万亿估值的拆解

SpaceX 在招股书中将自身估值锚定于三大业务板块：发射、连接和 AI，其中 AI 占据了叙事的核心份额。公司声称已识别出“人类历史上最大的可量化总可寻址市场”，总额高达 28.5 万亿美元，具体拆分如下：

• 太空业务（发射、卫星、探索）：3700 亿美元；
• 连接业务（Starlink 宽带 + 移动）：1.6 万亿美元；
• AI 业务（基础设施、消费订阅、广告、企业应用）：26.5 万亿美元。

晨星分析师 Nicolas Owens 警告称，即使 Starship 实现完全复用且轨道数据中心具备经济性，公司企业价值也不足 1 万亿美元。若 AI 业务未能起飞，其价值可能在 0 至 6110 亿美元之间波动。

市场分析师指出，28.5 万亿美元几乎相当于美国一年的 GDP 或全球年产出的 26%，其中逾九成归因于 xAI。一家半年前在该赛道尚不存在的企业，竟在招股书中押注了 93% 的叙事分量于未经验证的未来市场。

尽管如此，“讲故事”历来是定价的一部分。2025 年 SpaceX 收入仅为 187 亿美元，对应约 94 倍市销率，远超美股七巨头及 NVIDIA（约 20 倍）。乐观派对 1.77 万亿美元的拆解如下：

总估值区间约为 1.5 至 2 万亿美元。马斯克则描绘了更宏大的四阶段故事：从全球互联网到轨道 AI 计算，再到地月经济圈，最终迈向火星殖民。这种估值模型本质上是市场为未来 50 年的垄断权提前买单。

二、Starlink：高利润背后的隐忧

作为 SpaceX 的现金牛，Starlink 在 2025 年实现收入 114 亿至 124 亿美元，运营利润约 44 亿美元，利润率高达 39%。2026 年第一季度，其运营利润进一步扩大至 11.4 亿美元，用户数突破 1200 万。

然而，收入翻番的背后是单用户价值（ARPU）的缩水。受亚太、非洲和拉美等低价市场用户占比增加影响，ARPU 从 2023 年的 99 美元降至 2026 年 3 月的 66 美元，跌幅达 33%。

更关键的是资产折旧问题。SpaceX 卫星平均寿命仅约 5 年，每年需更换约 2000 颗卫星。这意味着 Starlink 是一个需要持续再投资的业务，而非传统电信业“一次铺设、长期维护”的模式。正如 Wedbush 分析师 Dan Ives 所言，Starlink 的价值不在于当前利润，而在于其为 Starship、xAI 和轨道计算持续供血的能力。

三、xAI：年亏百亿的“烧钱加速器”

理解 SpaceX 估值的关键在于 xAI。2026 年 2 月，SpaceX 以约 1.25 万亿美元估值完成对 xAI 的收购，启动"Sentient Sun 计划”。该计划旨在利用 Starlink V3 卫星部署专用 AI 芯片，在轨道建立大规模数据中心，利用太空无限的太阳能和辐射冷却能力，突破地面数据中心的电力与水资源限制。

烧钱规模惊人。2025 年 xAI 净亏损约 63.6 亿美元，2026 年一季度运营亏损达 25 亿美元。合并后的 SpaceX 同期净亏损扩大至 42.8 亿美元，债务总额约 291 亿美元。值得注意的是，AI 部门单季资本支出高达 77 亿美元，是 Starlink 同期收入的两倍多。

但巨额投入已换来回报。招股书披露，Anthropic 和 Google 分别每月支付 12.5 亿和 9.2 亿美元租用算力，合同签至 2029 年。两者合计年收入超 250 亿美元，超过 SpaceX 去年全公司营收。这标志着 SpaceX 已从硬件公司转型为真正的云计算基础设施服务商。

四、“轨道 AI 数据中心”：工程极限的挑战

估值争议的核心投射到现实，是一座太空 AI 数据中心。设计中的 AI1 卫星拥有 70 米级太阳翼，持续算力约 120kW，峰值功率达 150kW，相当于一台 NVIDIA GB300 服务器机架。卫星通过大型液冷辐射器散热，并利用激光链路互联，目标形成百万吨级的太空计算集群。

规划显示，首颗 AI1 卫星将于 2027 年测试，最终目标是部署约 100 万颗 AI 卫星。然而，工程界对此存疑：太空散热效率远低于地面，且宇宙射线会导致 GPU 快速退化，生命周期短且无法维修，这将带来巨大的折旧成本。

一位华尔街投资人犀利总结：SpaceX 不再是火箭公司，而是未来全球物理世界的基础设施平台。但在晨星的模型中，这一宏大愿景的实现概率被限制在极小范围内。

五、全球资金热潮与地缘政治壁垒

IPO 认购阶段，全球资金表现出惊人热情。机构认购意向超 2500 亿美元，超额认购倍数达 3.5 至 4 倍；散户订单约 700 亿美元，占比近 30%。

然而，亚洲最大经济体的投资者被拒之门外。承销商明确禁止接受来自中国内地和香港的订单，SpaceX 官网在这些地区也因 IP 屏蔽而无法访问。尽管法律依据援引自美国《国际武器贸易条例》，但有中国律师指出这更多是出于政治考量和合规焦虑。此举迫使亚洲高净值家族办公室和主权基金转向 SpaceX 概念 ETF 或供应链个股。

与此同时，华尔街正进行“系统级压力测试”。鉴于此次 IPO 规模空前，纳斯达克升级了核心交易系统，各大做市商也进行了模拟演练，以防重演 Facebook 2012 年 IPO 时的交易灾难。

六、投资者的根本性分歧

华尔街目前分为两派：一方视其为"Amazon 时刻”，另一方则认为是“史上最大泡沫”。

乐观派逻辑：Starship 实现完全复用将把入轨成本降至数十美元级，引发范式转移；结合 xAI 构建的太空 AI 基础设施，将为全球云计算提供全新路径。

悲观派逻辑：94 倍的市销率远超合理范围，xAI 每月吞噬 10 亿美元现金，而 Starlink 年利润仅 44 亿美元。著名做空者 Jim Chanos 直言，大部分估值仅是“希望与梦想”。

晨星的概率评估显示：熊市情景（AI 失败）概率 43%，估值低至 0-6110 亿美元；基准情景概率 50%，估值约 1 万亿美元；仅有 7% 的概率达成“登月”情景，估值达 1.9 万亿美元。

若轨道 AI 数据中心得以实现，将从电力冷却、集群算力和底层硬件三个维度重塑云计算格局，对 AWS、Google Cloud 及 NVIDIA 构成结构性冲击。

七、马斯克的“万亿富翁”之路

此次上市有望创造约 4400 名新晋百万富翁。马斯克持有 SpaceX 约 42% 股权及 85% 投票权，按当前估值，其持股价值约 7430 亿美元。加上特斯拉及其他资产，他有望成为全球首位“万亿富翁”。

然而，流通股比例仅约 4.2%，加之马斯克掌握绝对投票权（B 类股 1 股 10 票），使得 SPCX 的 A 类股更像是一种“追随叙事”的被动工具。这种极度集中的治理结构既是创造奇迹的源泉，也是估值不确定性的最大来源。若 7 月纳入纳斯达克 100 指数，预计将有约 250 亿美元被动资金流入，进一步加剧供需波动。

八、回归原点：1.77 万亿估值的物理假设

剥离浮躁叙事，SpaceX 的估值建立在三个核心物理假设之上：

1. Starship 完全复用：将入轨成本再降一个数量级。成败取决于发射频次和热防护技术。
2. Starlink 成为运营商级基础设施：切入手机直连、航空海运等增量市场，抵消 ARPU 下滑影响。
3. 轨道 AI 数据中心落地：这是最激进的假设。虽已有地面算力合同支撑，但散热、可靠性及维护经济性仍是未解的工程瓶颈。

若前两个假设成立且第三个部分兑现，市值或突破 2-3 万亿美元；若第三个假设失败或地面算力技术取得突破性进展，估值将面临剧烈的“均值回归”。

九、结语：写在上市首日

2026 年 6 月 12 日，SpaceX 正式上市。1.77 万亿美元的估值背后，交织着真实的物理能力、用户增长与现金流，以及未被验证的工程幻想和巨大的未来贴现。

正如参议员沃伦在信中所问：“问题不在于 SpaceX 的伟大，而在于市场是否愿意以近乎没有上限的价格，替这些还未发生的未来愿景提前付款。”答案，将由每一位投资者共同书写。