来源丨腾讯科技（ID：qqtech）
作者丨晓静
编辑丨徐青阳
2026 年上半年，全球科技界迎来罕见的上市潮。SpaceX 拟于 6 月 12 日在纳斯达克挂牌，估值高达 1.77 万亿美元；Anthropic 秘交 IPO 申请，估值达 9650 亿美元；港股方面，智谱 AI 与 MiniMax 上市后股价飙升，智谱市值一度超越京东两倍，远高于百度与美团。
这些“纯血 AI 独角兽”大多尚未证明传统意义上的盈利能力：智谱 2025 年营收 7.24 亿元仍处亏损；SpaceX 同年净亏损 49 亿美元；Anthropic 虽 ARR 突破百亿美元，但估值已逼近万亿大关。
市场为何给予如此高溢价？核心逻辑在于两点：一是 AI 被视为继互联网后最大的平台迁移，资本共识认为将诞生万亿级巨头，产业替代空间无限；二是交易稀缺性，极度有限的筹码供给遇上汹涌资金，推高了传统估值模型难以解释的价格。
估值的锚点在哪里？
智谱 AI 与 MiniMax 于 2026 年 1 月登陆港交所，两者市值差距曾超 4000 亿港元。以智谱约 5000 亿港元的市值为例，其锚定的市场边界何在？
若按 AI Coding 计算，中国全社会企业研发经费约 3.4 万亿元。即便乐观假设其中 30%-40% 与软件开发相关，且未来 70% 由 AI 完成，可替代产值上限约为 7000 亿至 1 万亿元。智谱一家公司的市值，已相当于该极限假设下全行业 AI Coding 可替代产值的 46%-66%。
若按 SaaS 替代计算，美国 SaaS 应用层年收入约 2000 亿美元（折合人民币 1.4 万亿 -1.5 万亿元）。智谱当前市值约合 640 亿美元，相当于美国 SaaS 年收入的三成，而中国 SaaS 市场规模与付费习惯尚不及美国。
若计入多模态内容生产，AI 主要替代的是制作成本而非创造新市场，可被压缩的成本量级约为 2000 亿至 3000 亿元。
将上述三个最乐观的池子叠加，合计可替代规模约 2.4 万亿至 2.8 万亿元。在此极限假设下，智谱一家公司市值仍占总盘子的 16%-19%，且未考虑众多 AI 公司争夺同一预算的现实。
显然，市场正在提前定价整个 AI 应用层对研发、软件及内容生产预算的重写。这种"AI 信仰”无法仅用静态算术解释，它是对未来的押注：当下很贵，不代表未来一定贵。
在大洋彼岸，SpaceX 的基本盘数据亮眼：Starlink 拥有 1030 万用户，2025 年营收 113 亿美元，利润率 39%。但其 1.77 万亿美元的估值对应市销率近 100 倍。航天领域分析师指出，市场对 SpaceX 的期待不仅是地表算力，更是未来太空的基础设施，其定价涉及物流、基础设施及资源价值，完全依赖想象力与信仰。
Anthropic 的信仰源于快速增长的 ARR，从年初 90 亿美元飙升至 5 月的 440 亿美元。资本将其视为占据开发入口与安全 AI 高地的基础设施公司，给予了超越平台级的估值倍数。
OpenAI 作为生成式 AI 浪潮中心的巨型独角兽，拥有 8520 亿美元估值与 9 亿周活用户，但因缺乏更多想象力增量，资本市场赋予的信仰溢价相对克制。
图：Anthropic 的 ARR 在一年内从约 90 亿美元涨到 440 亿美元
AI 信仰的“配方”
资本市场的信仰并非盲目，它有清晰的传导路径与内在逻辑。软银创始人孙正义的“复仇”之路便是最佳切片。
2022 年底，受愿景基金溃败影响，孙正义身家缩水，软银市值跌至 600 多亿美元。但在随后的两年里，他完成了彻底的换道：
- 底层芯片：累计投入 471 亿美元持有 ARM 近九成股权。2026 年，受益于 AI Agent 对服务器 CPU 的需求爆发，Arm 股价年内暴涨 268%，软银账面浮盈超 3200 亿美元。
- 模型应用：向 OpenAI 注资超 640 亿美元，持股约 13%，成为仅次于微软的第二大外部投资方，确认投资收益约 450 亿美元。
- 算力基建：联合 OpenAI、甲骨文启动总投资 5000 亿美元的美国 Stargate 项目；推进 750 亿欧元的法国数据中心计划；收购 Ampere Computing 补齐 Arm 架构数据中心 CPU 拼图。
从芯片设计到通用算力，再到数据中心基建与模型应用，孙正义构建了 AI 底层基础设施垂直整合的因果链。市场对此给出了积极反馈：软银股价 2026 年内上涨超 140%，年度净利润创历史新高。
孙正义认为，本轮 AI 浪潮规模至少是互联网的 10 倍甚至 50 倍。然而，许多投资人并未进行系统性下注，只是简陋地复制了他的信心。
七月来信：信仰的第一次考验
2026 年 7 月，一场预约了半年的流动性冲击将准时抵达。
解禁压力剧增：智谱基石投资者持有的约 2586 万股（占总股本 5.76%）禁售期届满，将使可交易筹码扩容超两倍；MiniMax 更为剧烈，老股东与基石投资者合计近 50% 的股份同时解锁，流通盘一夜扩大十倍。历史经验显示，快手、小米等在解禁后均面临股价大幅回调压力。
复杂局面：与快手当年不同，智谱与 MiniMax 目前维持高额浮盈，股东套现动力更强。尽管 6 月两家公司被纳入恒生科技指数及港股通带来被动资金承接，但当流通盘从 3% 激增至 50% 以上，“稀缺性溢价”的魔力必将减弱。
美股抽血效应：Anthropic、OpenAI、SpaceX 三家合计将从公开市场募资超 2000 亿美元，相当于过去三四年美国 IPO 市场总和。大型资管为腾出打新仓位，已开始减持其他科技股。真正的风险不在于流动性损失，而在于若任何一家破发，将对 AI 板块估值锚造成毁灭性冲击。
不过，多位二级市场投资人认为，当前 AI 公司拥有真实且快速增长的收入，且有巨头背书，不会重演 2000 年互联网泡沫时期批量猝死的惨剧。但摩根士丹利分析师也警告，Meta、微软等巨头的资本支出占比已超过电信泡沫高峰期，风险正在积累。
有投资人预测，Anthropic 的收入增速有望在 2028 年前后超过谷歌母公司 Alphabet。
这是一场与时间的赛跑。国内方面，DeepSeek 估值快速上调至 600 亿美元；阶跃星辰已向港交所递表；月之暗面寻求新一轮融资并筹备 IPO；零一万物明确 2027 年上市目标。
“大家都不知道窗口期有多久，但抓住窗口期太重要了。”一位投资人坦言。在窗口期内，读懂 AI 信仰的定价逻辑方能抓住机遇，否则所见或许只是泡沫幻影。这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。
