导读：作为金融市场高度不发达的国家，中国政府以土地为抵押建立地方融资平台是在约束条件下的正确选择，但土地财政对实业投资的挤出作用，以及债务治理的规范化，均是亟待解决的问题。
2013年12月9日，新华社授权发布中共中央通知，在未来考核领导干部政绩时，将加强对官员任内举债情况的考核，防止急于求成，以盲目举债搞政绩工程，地方政府债务状况将成为考核的关键指标。通知还表示，将实行责任追究，对给国家利益造成重大损失的，损害群众利益造成恶劣影响的官员追究责任。早在今年7月份，审计署就开始对中国五级政府的债务状况展开了全面审计，结果将于近期公布。
以地区GDP和经济增长率排名来考核政绩，挑选下一级领导班子和领导是中国政治考核的重要手段。由于基础设施投资、引入大型工业项目等形式是拉动GDP最为有效的方式，在过去的十几年内，为了增长的竞争催生了大量的不必要的形象工程，基础设施建设过度投资，浪费了政府开支。如果仅限于此，那还不算太大的危机，关键在于政府没钱，还想搞建设，那就只能借债了。
2008年金融危机后，在中央四万亿经济刺激政策的鼓励下，地方政府推出了数目众多的大型建设项目，并通过银行贷款、资本市场发债等债务融资工具筹措资金，这是今天地方政府债务危机的直接原因。据东方证券邵宇测算，2014－2016年时间段，地方政府偿债率水平均越过红线，“举新债还旧债”规模较大，2014年1.67万亿元、2015年2.6万亿元，2016年1.64万亿元，平均每年约为2万亿元。从总体数据来看，邵宇估计2013年，预计政府债务规模32.6万亿元，其中，中央政府12万亿元，省、市和县三级政府19.6万亿元（含3万亿企业代建），乡镇政府1万亿元。
如此巨额的债务直接挑战了中国金融系统的稳健性，要根除地方政府债务对系统性风险的冲击，就必须正视借债建设基础设施的危害，也必须改变现有为城市化融资的模式。
中国做对了什么？
以相对中立的视角来看中国近二十年，虽然危机重重，但经济增长的成就仍然举世瞩目，不容忽视。中国经济增长何以如此高速，一个公认的事实是高比例的投资驱动，近十年以来，如此多的借款和政府财政开支，最终流向了以基础设施建设为代表的大型项目，这些项目如何推进了中国的经济增长？在上海金融与法律研究院策划组织的《城市化与金融》系列课题中，尝试着回答了这一问题，我们认为中国做对了两件事情，改善了中国经济增长的绩效。第一，基础设施建设减少了中国整体上的投资错配，降低了因此带来的潜在GDP损失；第二，以土地为主的政府融资中介，为中国创造了安全资产，整体上提高了中国融资市场的效率。
上海交通大学黄少卿研究员主持了《城市化与金融》的子课题“基础设施投资效率”的实证研究。研究表明，基础设施与生产设施的投资存在最优比例，如果比例不当则会产生效率损失。1997年的时候，基础设施相对生产设施的投资严重不足，在1997年，对于中国绝大多数省份而言，经过价格调整后的基础设施和生产设施边际产出比大于1，中国处于明显的基础设施短缺状态。当面临1998年亚洲金融危机时，中国政府制定了一揽子规模巨大的基础设施投资计划，不仅帮助中国免受亚洲金融危机传导效应的影响，进一步还加速了中国在接下来10年里的经济增长（平均12.8%的人均GDP增长率）。经过价格调整后的基础设施和生产设施边际产出比在1998年以后的五年里急剧下滑，接近于1——基础设施和生产设施之间的最优配置比。这个发现表明，基础设施和生产设施之间误配的程度显著降低了。
投资在结构上的错配会抑制GDP的实际增速，在1997年，平均而言，中国大约3.65%的GDP因基础设施和生产设施之间的误配损失掉了。亚洲金融危机以后中国政府进行的大规模基础设施投资改善了资本结构。在1997－2003年间，中国每年大约0.4%的GDP增长源于基础设施和生产设施之间关系的改善。到2003年，仅0.67%的GDP是由于基础设施和生产设施之间的误配损失的。
政府主导的过度基础设施投资改善了投资结构，带来的效率提高只是基础设施投资带动中国经济增长的一个侧面。基础设施投融资链条的形成更改善了中国金融市场的投融资效率，以此改善中国整体的投资环境，促进经济增长。
复旦大学王永钦教授主持的另一个子课题是关于“地方政府融资平台”。课题对地方政府融资平台及345家城投债进行了实证研究。我们发现，以基础设施建设为主的融资平台实际上是受到流动性约束的地方政府在经济发展过程中进行的金融创新，非常类似资本市场发达国家最近一二十年内出现的资产证券化。
融资平台是地方政府通过划拨土地、股权、国债等资产，迅速包装出的一个资产和现金流均可达融资标准的法人公司。在必要时政府再辅之以财政补贴作为还款承诺，以实现承接各种信贷资金的目的。
作为金融市场高度不发达的国家，中国严重匮乏可以用作抵押品、放松融资约束的“安全资产”。在融资平台用土地作抵押的项目，以及用该项目做抵押品的证券化的资产（ABS），实际上尽可能地创造了安全资产，不仅会提供地方政府为城市化和经济增长的融资，而且也为企业和投资者提供了足够的优良资产。在一定历史时期，这是比较适合中国制度水平的融资安排。 而土地之所以可以成为抵押品则是源于中国快速的城市化，土地成为中长期保值与增值的最佳要素。以土地作为中介，以土地用途管制、一级土地市场为保证，中国形成了以土地为核心的城市化模式。基于2000年－2008年的全国省际面板数据的证实：土地出让金收入上涨有效地推动了中国整体经济的增长。推动的途径可能是地方政府通过土地财政增强财力，加大工业配套基础设施建设和城市化建设，改善投资环境和居民生活水平，促进当地经济繁荣，也可能是地方政府的财政支出需求已经由土地出让金得到满足，就不再增强对企业的税收稽查力度，企业税负得以减轻，有利于企业经营壮大。
基于2003－2011年间城投债的数据证实：城投债的利率高度依赖于其抵押品价值—预期的经济增长潜力，这表明土地出让金的高低是市场对地方政府经济增长潜力的定价。同时具有优质抵押品的城投债的利率对其他的信息并不敏感，而抵押品价值较低的城投债的利率则对其他的信息比较敏感。这间接说明土地作为信用中介的可靠性，也说明中国金融市场对“地方债”（名义上是融资平台债）的定价方面还是比较有效率的。
中国式城市化的成本与危机
以土地为融资中介，以政府主导的基础设施建设为城市化的动力，尽管是中国过去十几年经济增长的法宝，但弊端也是显而易见的。
数据显示，到2008年对于中国绝大多数省份而言，经过价格调整后的基础设施和生产设施边际产出比接近于1。甚者，最不发达地区的某些省份，该比值已经低于1，表明这些省份的基础设施已经供给过剩了。这时的投资应该平衡生产设施与基础设施的比例，不应该再进行过度的基础设施投资（相对生产性资本）。但2008年的四万亿经济刺激计划再次开启了大规模基础设施投资，恶化了基础设施和生产设施之间的配置状况。到2009年，因两者错配这个损失又上升到1.05%。在今天这个时点，其损失肯定还在扩大中。
地方举债投资是为了提振经济，经济增长带来的财政收入增加又保证了债务融资的稳定性。根据这种思路，通过计算基础设施投资增加的税收现值与2009年基础设施投资额的比较，以贴现率为10%计算未来30年因基建投资而额外增加的财政收入现值，我们发现大多数地方政府并未因2008年的经济刺激计划而带来财政风险，但青海、新疆、云南、贵州和内蒙古等地区的地方财政收入中额外增长的部分可能难以补偿投资成本，存在财政风险。但2008年以后，中国的基础设施建设持续处于高位，其财政风险不容小觑。
风险更大的是中国正出现房地产挤出实业投资的现象。地方政府的政府性债务融资一般依赖土地储备作为抵押品，促使地方政府维持或者推动房价、地价上涨，鼓励房地产的发展。中国过去的十年没有对房地产市场进行适当的规制，过多的土地供给和超前的基础设施建设，使得一些二三线城市出现了空城、鬼城，大型城市中新建社区的空置率也处于较高水平，在很多城市出现了资产泡沫，同时也出现了局部的去工业化的现象，这是一个比较危险的苗头，中国已经在开始步日本的后尘。
日本在1985年废除了法律障碍，允许储蓄系统的资金可以自由流向房地产业（此前是导向实业），从此房地产成为了可以自由交易的金融资产，资金纷纷流向房地产行业。此后仅仅五年的时间内，日本的资产泡沫就达到了无以复加的地步，泡沫在1990年破灭了，从此日本经济一蹶不振，迄今已经超过了20年。企业的资产负债表和国家的资产负债表（财政赤字）一直都没有修复好。在产业结构方面，泡沫挤出了实体经济的投资，日本国内出现了产业空心化，国内资本外流，由于缺乏技术创新，没有支持经济增长的产业基础。
我们如何继续推进城市化？
基础设施投资暂时相对过量，并不代表未来不需要基建投资，更不代表未来的城市化不需要融资。恰恰相反，未来十几年内的城市化需要更稳定、可靠的融资渠道。以土地及其衍生品作为抵押的金融体系虽然有助于缓解地方政府和相关经济主体的融资约束，是一种次优安排，但是过度依赖于土地和住房这种资产也容易产生泡沫化和去工业化的现象，而且由于其顺周期性会加剧经济的波动。不仅如此，地方债务、土地出让金、房地产价格等总是纠缠在一起，一荣俱荣，一荣俱损。在这种形势下，面对地方债务风险是高还是低，废止还是发展融资平台等问题，公众与专家出现了大量的意见分歧。问题的本质归结到，未来的城市化融资体系应该是什么样的？
回过头来，再分析之前的融资平台。融资平台的本质是以土地为核心资产，包装出来的一个资产和现金流均可达融资标准的法人公司。形式上是为了绕开法律上对地方政府融资的限制，本质上却成为各地政府管理权益资产的工具，融资平台等同于地方政府。银行间市场发行的城投债，实际上也是地方债的变种。
在这种情况下，以县级及以上地方政府为单一信用主体，承接相应的债务，并发行地方债（券），置换原有融资平台的信贷债务，可能是一个更有效的措施。同时，用地方政府的政府信用来替代土地成为新的信用中介，在中国政府治理水平日渐提升之时，地方政府债券和融资平台的企业债券是一种可以比拟土地的另一种相对安全的资产。
这样处理的好处是，可以避免房地产投资挤出实业投资。相对于日本，德国为中国提供了一条好的发展路径，德国和日本在1985年前的发展模式是非常类似的：金融体系都是银行主导的，资本市场（特别是股票市场）不发达；产业结构上都是制造业主导；比较倚重出口。与日本不同的是，德国则相反，严格规制房地产部门，从来没有让住房成为可以自由交易的资产，一直秉承制造业的传统，保持着强劲的经济增长，即使2008年的世界性经济危机也没有对它产生很大的影响。
事实上，中国当前房地产的挤出效应、房地产泡沫的苗头已经显现。地方债的出现将为居民提供可以充当抵押品和保值手段的安全资产，将房地产承载的过多的金融功能剥离掉，有利于化解房地产泡沫，“挤入”实业投资。
在基础设施投资的效率方面，政策制定者必须认识到平衡基础设施和生产设施的重要性。与改善最不发达的省份的基础设施相比，更有效率的做法是，建设生产设施并改进其生产率。同时，一旦地方发债成为中国城市化的主要动力，那么债券投资人自行去判断地方政府融资平台的投资效率，尤其是成熟的机构投资者。这将有效的改善目前基础设施建设效率不彰的弊端，金融市场将约束地方政府融资的规模、使用范围和效率。投资人的理性行为，将基本排除形象与政绩工程。当地投资人的长期理性，还会提高民生项目的投资规模。
以地方政府信用来发行地方债券还可以解决更多的问题，不仅可以规避以银行式间接融资带来的金融市场整体的效率低下，还因为债券对投资人的能力要求较低，适用于中国欠发达的金融体系。除此以外，地方债的融资模式还将建立地方政府对投资人、纳税人进而到选民的负责机制，由于债券市场的透明性的要求，地方政府势必需要披露财政信息、约束自身的负债率，提高政府治理的绩效，债券市场将对地方政府的治理形成直接的压力，以促进其朝健康、高效的方向改善。在食品安全、职业安全、环保、治安环境等多个涉及纳税人幸福指标的项目上，地方债市场的动向将真正地给予地方政府压力。
本文刊载于《凤凰周刊》493期
作者／聂日明 上海金融与法律研究院研究员
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