房地产市场进入大周期的下降拐点，需要政策面主动采取“紧信用，松货币”的手段，以去除房地产业积累的高杠杆。
近来，资本市场的情绪有所改善，这有多方面的原因。其中一个原因是陆续有一些地方政府的房地产调控政策有所松动。
宏观经济和金融市场的一个非常重要的问题就是与房地产的关系，房地产对短期宏观经济走势是非常重要的。
结构失衡助推泡沫
过去两年，我对房地产市场都持谨慎观点。尤其是今年上半年开始，整个房地产市场发生了较大波动，使得资本市场情绪都比较紧张。究其原因，结构失衡导致的高储蓄和信用扩张助推了中国房地产市场的泡沫。
结构失衡的第一个因素是人口结构。
考虑到各年龄段人的生产能力和消费需求，将生产者定义为24岁到65岁之间的人，消费者为25岁以下或64岁以上的人。
在中国，生产者超过消费者人数的时间点是1998年。美国比中国早10年。而美国就是在生产者超过消费者人数后的2007年发生了房地产泡沫破裂。日本从1970年生产者超过消费者，同样也是过了20年，在1990年发生房地产泡沫破裂。
为什么生产者跟消费者对房地产价格的走势有这么大的影响呢？有三个方面的因素：其一，生产者比例越高，住房的消费性需求越强；其二，生产超过消费的部分是储蓄，储蓄率越高，投资需求越强；其三，生产超过消费的经济是过剩型的经济，货币政策易松难紧。
较强的消费性需求和投资性需求，以及宽松的货币环境，是房地产泡沫的一个充分条件。
结构失衡的第二个因素是贫富差距扩大。
贫富差距的拉大使得社会储蓄率提高。人口结构和贫富差距扩大导致了高储蓄，所引起的信用扩张有两个方向：建设新资产和购买老资产。建设新资产可能会带来总需求超过总供给，从而引发通胀，但如果经济总体的供给能力较高，通胀不会成为严重的问题，而购买现有资产会带来资产价格大幅上涨，产生资产泡沫。
政策不利房地产上涨
房地产泡沫破裂的时间点在什么时候？
事实上，十八届三中全会所确立的经济体制改革每一项都不利于房地产的进一步上涨。举几个比较直接的例子：
第一，利率市场。为什么过去说买房子是一个好的投资工具？因为利率受管制，一般人投资的选择渠道有限。而如今这几年情况发生了很大变化，尤其是理财产品的显著增加，这让投资者有其他的选择。
第二，房地产税是税制改革中长期的重要方向，虽然其落实还需要时间，但投资是看未来预期的，如果预期到以后要落实房产税，目前的房地产投资需求就会受到影响。
第三，土地制度改革。我的理解，其根本性的大方向就是加大土地流转。其本质在于加大土地供应的流动性，这对于房地产价格的影响也是负向的。
第四，未来城镇化不会像过去20年的城镇化那样推动房地产进一步上升。
目前，农村从事农业生产的大部分是老年人，35岁以下人口中的60%已经在城镇，随着人口自然的出生和死亡，城镇化率会进一步提高，但未来城镇化主要靠新生儿推动，新生儿要经过十几年的时间才能形成劳动力，无法在短期内对经济体形成有效供给并促进房地产需求。所以，新生儿的城镇化和劳动力转移的城镇化对房地产市场的影响明显不同。
此外，随着户籍制度改革，没有城镇户籍的居民在拥有城镇户口后，虽然会增加城镇住房需求，但满足其需求的主要途径应该是收入的再分配。而城镇房价下跌，就是再分配的一个重要途径。
拐点对经济的影响
如果房地产市场进入大周期的下降拐点，将会如何影响经济？
房地产市场下调，从经济供给的角度来讲是个好事情——降低成本，促进实体经济的发展。短期内对需求影响可能比较负面，最大的一个影响就是对投资的冲击。这种对投资的冲击不仅包括房地产本身的投资，还包括房地产上下游产业的投资。估算表明，房地产及其上下游投资总体大概占GDP的20%，如果房地产市场下跌，短期内对经济增长会形成明显的负向影响。
另一方面，其他国家的经验显示，房地产好的时候消费强，房地产弱的时候消费弱。而在中国，房地产市场下调将对消费产生中性，甚至是正面的推动作用。通过观察中国商品房价格涨幅与社会商品零售总额增长速度的时间序列，二者没有明显的正相关，甚至在一些时间段存在负相关关系。
中国一些主要城市过去十几年房价平均涨幅和消费平均增长率的数据显示，二者的关系是负向的。这与中国特殊的人口结构有关：中国仍有超过40%的人口生活在农村，城镇房地产价格升得越高，中国的贫富差距就越大，从而影响平均的消费率。
为什么房地产的调整对经济的影响如此之大？很重要的原因是房市下跌往往和金融危机联系在一起，所以从金融的角度看房市对经济的影响也是非常重要的。
房地产下调阶段整个宏观经济的大趋势是什么？
他国经验表明，美国在房地产泡沫上升阶段，居民的负债率上升；在泡沫破裂以后，其调整过程的一个重要体现是居民债务率下降、政府债务率上升。日本在泡沫上升阶段主要是企业的债务率上升，因此在泡沫破裂后的调整主要体现在企业债务率下降，政府债务率上升。两国调整的共同点是：私人部门去杠杆，政府部门加杠杆，但在私人部门内部有差别，美国是居民部门，日本是企业部门。
中国目前处于房地产泡沫的形成阶段，负债率上升主要体现在企业部门，所以中国进入房地产下行阶段的主要压力来自于企业部门杠杆率的调整。此外，在私人部门杠杆率调整的同时，可以预见财政赤字很可能会增加，即政府需要通过加杠杆来缓解私人部门去杠杆对短期宏观经济的冲击。
紧信用 松货币
中国的房地产泡沫不仅影响整个政府的财政，还会影响整个货币政策框架的调整。这就涉及到货币和信用的关系。
货币与信用存在很大差别，货币代表资金的供给，信用表示资金的需求。从央行和商业银行的资产负债表可以看出中国金融体系负债端主要是货币，资产端有三大类：一是对私人部门的债权，也就是信贷；二是对政府的债权；三是对外资产。因此，货币投放主要通过三种方式：对私人部门的信贷、借钱给政府、借钱给国外。
其中，借钱给政府的风险是通货膨胀，因为政府会将所得的资金用于消费和实体经济的投资，提高总需求。
对私人部门信贷扩张的风险是造成资产泡沫。中国从2009年到现在，广义信贷增速（社会融资中的债权融资）持续超过广义货币增速，并且近年商业银行总资产规模相对于经济规模大幅上升，而央行总资产相对于经济规模明显下降。所以，这几年中国的情况为“货币紧、信用松”，所以通胀对于中国不是问题，问题是资产泡沫。
美国在金融危机之前，也是银行信贷的增速超过广义货币的增速，金融危机之后货币扩张的速度超过信用扩张的速度。参考美国的情形，在中国房地产的下行阶段，可以预见的另一个大趋势是整个社会的信用增长速度放慢，而货币增长速度放快。伴随着房地产市场的调整，去杠杆的路径是“紧信用，松货币”。
“紧信用”有两个渠道：一个是被动的，像美国这样，在泡沫破裂、金融危机发生以后，银行受到重大冲击，信用渠道也受到损害。这就是信用被动的自我紧缩。为了抵消这个影响，中央银行松货币。另外一个是由政策主动的调控——紧信用，松货币。
主动“紧信用”有以下三种方式：第一，审慎监管，控制银行体系的信贷扩张。今年加强对银行同业业务的监管，实际上就是要控制整个金融体系的总体信用扩张速度。
第二，规范地方政府和国有企业的负债行为，纠正不合理的投资需求。尤其是地方政府和国有企业，对信用的需求非常强，导致整体的信用扩张很快，而对资金的价格却又不敏感。在这一方面，中央政府已经开始采取一些措施，比如：今年开始试行部分省区市自发自还的地方债，实际上也是增加地方政府的透明度、规范市场的一个手段。
第三，房地产市场降温，降低和泡沫相关的非理性资金需求。过去几年，信任扩张的重要原因在于房地产市场相互纠结在一起：房价、地价升得越高，意味着私人企业、房地产开发商的抵押品价格升高，其借款的能力就越强。
在此基础上，“紧信用”的同时，可以“松货币”。如通过再贷款、定向降准、央行支持准财政支出等途径进行定向宽松。也可以通过财政存款投放、减税等方式进行财政扩张。
当然，在短期可能会存在债务违约和银行坏账上升的问题。如果继续靠信用扩张来促进投资，虽然短期对稳增长有利，但这样只会将房地产问题和信用扩张不可持续的问题往后推，最终的调整可能会更加痛苦。
文／彭文生
（作者为中金公司首席经济学家，本刊记者徐佳整理）
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