中国经济经过多年高速增长之后，劳动参与率和劳动投入时间已处于较高水平，劳动年龄人口下降、劳动保护加强和新生代主导劳动力供给可能使平均劳动时间显著下滑；改革开放引进的技术被充分吸收，未来技术水平和生产率提升将更加依赖自主创新；资本存量经历快速积累，绝大部分产业出现供大于求格局，PPI连续三年以上同比下降，资本回报率大幅下滑。2008-2009年大规模投资刺激进一步加剧了经济体系内产能过剩压力，政策回归常态后投资和经济再度下行。
房地产市场经过多轮泡沫化膨胀，进入刚需主导时代，由产业前景、就业机会、要素聚集等核心因素决定的对人口吸引力成为影响城市住房需求的关键因素，而城市发展不平衡和新增人口前景差异决定了不同城市住房市场显著分化。随着人口结构变化、土地供给扩张和房价上涨对居民支付能力抑制，大部分城市住房市场已迎来中长期拐点，尤其是中小城市供大于求和去库存压力早已显现。2014年下半年以来货币政策宽松刺激改善型需求有所释放，商品房销售面积明显回升，但住房市场整体仍处于去库存阶段，加上市场对需求前景预期明显改变，开发商拿地趋向谨慎，土地购置面积和新开工面积持续大幅下滑，预示着房地产投资短期内或延续下行。尽管城镇化推进和收入增长将对中心城市新增人口首套房需求和原有家庭改善型需求形成一定支撑，但房价持续大幅上涨已经严重抑制了家庭支付能力提升，住房有效需求进入阶段性积累和脉冲式释放阶段，需求增长空间显著回落。
中国改革已从经济改革过渡到社会改革阶段，改革正与计划体制老路、权贵经济邪路、暴力动荡死路以及长期不前的徘徊之路赛跑。图为2015年10月4日，青岛，两名“蜘蛛人”在清洗一幢办公大楼30层的外墙玻璃。
基础设施行业具有政府主导定价、经营和投融资特点，地方政府以土地收入撬动债务融资，推动基础设施投资增长。2014年以来土地市场冷却和经济下行导致地方政府财力显著下降，中央对地方政府债务规范、新《预算法》实施也制约了地方政府投融资行为，整体基础设施投资增速由2014年20.3%左右回落至2015年1-10月的17.4%。中央政府关注到地方债务处理与稳增长的关系，扩大地方政府存量债务置换规模至3.2万亿元，放松对43号文执行，恢复部分融资平台公司投融资功能，加快公私合营（PPP）推广以吸引私人资本进入。但目前地方政府发行债券募资80%以上用于偿还原有债务，用于新项目建设资金非常有限，而PPP推广短期内面临产权保护薄弱、改革重组不确定性大、经济前景不乐观和项目盈利能力低下等因素制约。大部分基础设施行业2012-2014年平均ROE水平低于4%（部分行业为负值），平均资产负债率超过65%。2014年基础设施投资规模已超过11万亿元，在如此庞大基数上很难推动负债和投资进一步高增长。
工业部门近年来面临严峻的产能过剩和通货紧缩压力，PPI持续大幅下滑，工业产出增速不断回落，工业ROE水平显著下降，工业投资增速连续放缓。统计数据显示，工业GDP增速由2010年的12.6%下降至2014年7%和2015年1-3季度的5.8%，已大幅低于1998-1999年衰退期间的最低值；制造业上市公司ROE水平由2003-2011年平均11.1%下降至2014年8.3%和2015年1-3季度年化7.4%；制造业固定资产投资增速由2011年30%以上持续下降至2015年1-10月的8.3%。未来一段时期，工业部门仍面临产能过剩和通货紧缩挑战，企业资本支出需求依然疲弱，收缩资产、压缩产能、提升效率和加快转型将是未来1-2年中国制造企业的发展主题。
总体来看，中国经济经历多年大规模投资扩张之后，逐步进入深度去产能阶段，房地产周期性下滑和结构性拐点叠加，传统工业持续压缩资本支出，地方政府债务压力下基础设施投资难以大幅回升，未来一段时期固定资产投资或延续回落，对经济构成较大下行压力，原有高投资、高杠杆和泡沫化增长模式所累积的财政金融风险可能进一步上升，对宏观政策构成新的挑战。
深度去产能和通货紧缩预期将严重抑制企业资本支出和居民消费，整体投资将持续下滑，居民消费或有所放缓，这是2016年中国经济可能进一步下行的直接原因。同时，产能过剩、通货紧缩与经济下行交织一起，对金融体系资产质量和信用等级产生严重影响，进而引发实体部门与金融体系的相互作用。金融体系信用变化对于经济周期存在显著“加速器”效应，在经济下行周期中，信用收缩的影响甚至超过通货紧缩本身的负面效应。以浙江温州地区为例，次贷危机后外需大幅萎缩，产能过剩和通货紧缩压力随之而来，2009年宽松政策推动房地产泡沫化和要素成本快速上涨，进一步打击制造业，部分企业陷入破产边缘，引发连锁债务风险，实体通缩、资产质量恶化与房地产泡沫破裂交互作用，引发区域性信用紧缩，进而严重抑制经济增长。
随着此轮宽松政策推动住房市场改善型需求逐步释放，2016年商品房销售面积增长可能再度有所回落，而房地产投资可能延续下行，预计2015年同比略增1%-2%，2016年同比下降3%-5%，出现1998年以来首次负增长；而土地市场冷却和地方政府举债规范化对地方土地融资模式打击明显，地方主导的基础设施投资很难大幅回升，预计整体基础设施投资2015年增长19%左右，2016年增长18%-23%；工业部门面临较大产能过剩和通货紧缩压力，未来资本支出需求仍将进一步回落，预计制造业投资增速将由2015年的7.5%下降至2016年的4%-6%。总体来看，固定资产投资未来可能进一步下行，预计同比增速将由2015年9%-10%回落至2016年的6%-8%。
2015年10月2日，上海，在外滩放风筝的男人，几个月前，在他背后的陆家嘴举办了“新常态下的金融改革与扩大开放”论坛。
社会消费品零售额在2015年保持相对平稳增长，一方面就业形势仍比较稳定，居民收入增长和消费惯性支撑基本消费品销售实现平稳增长；另一方面信息、旅游、文化、健康等新兴消费和网上零售持续较快扩张，对整体消费贡献不断提升。2015年1-10月，社会消费品零售额同比增长10.6%，其中食品、饮料、通讯器材、家具、建筑装潢材料、中西药品和文化办公用品零售同比增速分别达到14.5%、15.3%、35.9%、16.2%、18.7%、14.4%和15.3%；同期，实物商品网上零售额同比增长35%，占社会消费品零售额的10%。展望未来，在创业活动蓬勃发展和政府出台扶持政策背景下，就业对经济下行周期的反应仍可能比较滞后，但企业基本面恶化和资本支出下滑将逐步影响新增就业和劳动收入增长，加上通货紧缩预期效应，预计2016年消费增长可能略有放缓。
2016年全球经济增长仍面临一定下行风险，尤其是新兴市场或延续下行周期，欧洲和日本经济复苏基础并不牢固，中国面临的外需环境或略有改善，但依然比较疲弱。在外需略有改善、基数变化尤其是价格翘尾因素影响下，2016年中国出口有望转为1%-3%的正增长，相比2015年同比下降2.5%略有回升。内需相对疲弱和商品价格通缩仍将抑制进口表现，预计2016年中国进口同比下降0%-2%，而2015年同比下降15.5%左右。
未来货币政策有望保持相对宽松，仍有一定降息、降准空间，预计在2016年年底以前，存贷款基准利率仍有可能下调1-2次，法定存款准备金率可能下调3-5次；积极财政政策将更有力度，一般预算赤字可能从2015年1.6万亿（占GDP比例2.4%）扩大至2016年2.1万亿-2.5万亿（占GDP比例3%-3.3%）。宽松政策或对住房销量和基础设施形成一定支撑，但难以改善大部分行业需求预期和资本支出前景，短期内很难扭转经济下行周期。预计2016年中国经济仍将延续下行，GDP增速可能由2015年6.7%-6.8%下降至2016年6.2%-6.3%；需求疲弱和产能过剩将带动工业品价格持续下降，并抑制消费价格涨幅，考虑到翘尾因素变化，预计2015年和2016年PPI同比分别下降5.2%和2.5%-2.7%，CPI同比分别增长1.3%和0.7%-1%。
程漫江 / 中银国际首席经济学家、董事总经理
叶丙南 / 中银国际宏观经济分析师
采访整理 记者/曹蓓
本文刊载于《凤凰周刊》总第565期。
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