穆迪：海外并购加剧资本外流挑战，但仍可控- 大数跨境

凤凰WEEKLY

2016-11-25

导读：大国崛起并非一朝一夕之事，总会经历一番风雨。

穆迪投资者服务公司最新发布的行业深度研究报告《中国信用研究》显示，中国海外并购活动趋于多元化，并且继续转向高附加值行业，这与国内的经济结构从投资驱动转向消费驱动模式的调整一致。另外，国企在海外并购方面的推动作用将有所减弱；中国企业管理境外投资的能力则有待检验。

“中资企业向产业链上游艰难跋涉，还会面临包括外国监管、文化差异、经验缺乏、财务压力等诸多挑战。但大国崛起并非一朝一夕之事，总会经历一番风雨。”穆迪副董事总经理钟汶权表示。

概要

» 中国海外并购活动趋于多元化，与国内的经济结构调整一致。中国企业的海外并购继续迅速增长，但国内经济结构调整正在使并购重点从从资源相关行业转向高附加值行业，追求技术、品牌和新市场。我们预计这一趋势将持续，因为中国公司力图成为全球领先企业，这意味着其将寻求扩大国际市场业务，并增强其产品在国内的实力。

» 国企在海外并购方面的推动作用将有所减弱。国企以往在海外并购中的主导地位正在减弱，我们预计这一趋势将持续。杠杆水平居高不下越来越制约企业 (尤其是国企) 的海外扩张计划，因为其收购活动主要依赖于举债。此外，与整体国企改革进程一致的是，政府对国企海外并购活动的支持将会分化，对国家具有重要战略意义的活动仍将获得较高水平的支持，而更倾向于在竞争性领域追求商业利益的活动获得的支持可能会下降。

» 中国企业管理境外投资的能力有待检验。中国企业管理跨境投资的经验相对较短，重大的执行和财务风险可能会阻碍并购交易实现协同效应，这些风险也可能对收购方的信用质量造成负面影响。对于过去几年高价收购的大宗商品相关投资，大宗商品价格的下滑已经导致一些交易的价值缩水。鉴于企业文化、市场重点和/或生产平台存在差异，很多中国企业境外并购交易中的被收购方继续由现有管理层运营，然而，现有管理层结构能否长期维持或在此之后收购方的管理层能否逐步取代现有管理层仍有待观察。

中国海外并购活动趋于多元化，与国内的经济结构调整一致

在中国劳动力成本上升的背景下，中国作为“世界工厂”的成本优势逐渐消退。怀着成为世界领军企业的雄心，中国公司期望向高附加值产业发展，并扩大其市场，尤其是新兴市场业务。这一战略符合中国的经济结构调整计划。因此，中国企业正在通过并购积极拓展海外机遇。

2016年1-9月，受国内经济增长放缓以及政府支持性政策推动，已完成和待完成的中国海外并购交易规模已超出2015年全年水平 (图表1) 。

2016年，按交易金额衡量，中国海外并购占比最大的是欧洲，其次是美国 (图表2)。

2014年以来的并购活动趋势反映出中国持续进行的经济结构调整从投资驱动转向消费驱动模式，如图表3所示，经济重心从资源相关行业投资向高附加值行业 (追求技术、品牌和新市场) 发生了显著转变。

图表4显示出民营企业主导的海外并购份额近年来已经大幅上升，在科技行业表现尤为活跃，此外还有消费和娱乐相关行业，如医疗保健产品、传媒和酒店等。

中国企业积极地进行海外并购，动力来自以下战略：(1) 通过收购既有品牌提升在国内市场或其他新兴市场的声誉；(2) 通过收购具有技术优势的企业提高其全球竞争力；及/或 (3) 扩大市场份额。

与此同时，中资银行也追随客户扩大业务的需求向外扩展。作为全球资产配置战略的一部分，中资保险公司海外投资的力度逐渐加大。

青岛海尔股份有限公司 (未评级) 于2016年1月收购通用电气公司 (A1/稳定) 的家电业务，这是收购既有品牌和销售网络的一例，为海尔成为电器业具有全球竞争力的领先企业铺路。海尔获得使用通用电气品牌40年的授权。该交易使海尔这一中国企业能够拓展美国和西半球市场，利用通用电气的品牌实现规模效应以及改善利润率。该项交易还有助于满足国内市场对国际品牌的需求。

中国化工集团公司 (未评级) 拟收购先正达 (A2/下调复评) 的交易如获成功，则会增强前者的产品实力及利用先正达在中国销售种子和农作物保护产品的能力。

一些中国企业一直在寻求电力行业私有化国家的收购机会。例如，国家电网公司 (Aa3/负面) 全资子公司国网国际发展有限公司(A1/负面) 通过持续扩张和收购，在澳大利亚和巴西拥有大规模的业务，尤其是通过在巴西的新建项目积极出口其超高压技术。

同样，中国长江三峡集团公司 (Aa3/负面)依靠其在大型水电项目管理方面的经验和专长获得海外项目的亲睐。该公司加快了在巴西的收购步伐，于2015年11月以138亿巴西雷亚尔 (37亿美元) 赢得当地两座水电站的特许运营权。

与此同时，由于中国企业客户在全球扩张过程中对跨境金融服务的需求增加，中资银行也在加大海外扩张以更好地服务客户。交通银行股份有限公司 (A2/负面，baa3) 收购Banco BBM S.A.(Ba3/负面，ba2) 80%的股份便是其中一例。这一小规模收购还将帮助交通银行积累在南美市场的运营经验。

中国保险公司正在面临市场集中度高、资产风险加剧以及监管和金融环境迅速变化的压力。在低利率环境以及国内市场缺乏优质长期资产的情况下，中国保险公司也在增加海外的资产配置，包括房地产。

负债期限较长的中国保险公司 (尤其是寿险公司) 显示出对境外房地产的浓厚兴趣。中国人寿保险股份有限公司(财务实力评级Aa3/负面)、平安人寿保险股份有限公司(财务实力评级A2/稳定)和安邦保险集团股份有限公司 (未评级) 等主要保险公司都在纽约或伦敦购买了地标性建筑。

国企在海外并购方面的推动作用将有所减弱

国企过去在海外并购中的主导地位现正在减弱，我们预计这一趋势将持续。

杠杆水平居高不下越来越制约中国企业 (尤其是国企) 的海外扩张计划，因为其主要依赖于举债融资。原因之一是换股交易受到限制，这意味着与外国上市公司换股无法成为中国买家并购交易的融资方案。此外，用于并购融资的新股配售需要进行审批，同时也存在所有权摊薄问题。

中粮香港(A3/评级复评) 的母公司中粮集团有限公司 (未评级) 2014年对中粮农业 (未评级，前身为来宝农业) 和Nidera (未评级)的收购增加了中粮集团和中粮香港财务状况的压力，因为中粮集团承担所收购公司的债务，而且这些交易的部分资金来自举债。由于上述两项交易新增贷款影响，中粮香港的调整后债务总额和净债务从2013年底到2014年底分别增长了63%和80%。现有债务体现在中粮农业和Nidera的资产负债表上。

中国广核集团有限公司(中广核，A3/负面) 在2015-2016年以现金收购了马来西亚的Edra Global Energy Bhd (未评级)。该交易导致中广核的流动性收紧，Edra债务并表也导致了中广核的债务余额增加——不过，Edra原有项目的现金流在一定程度上缓解了这种状况。

此外，在2015年底，三峡集团收购了巴西的两座水电站，前期主要通过举债筹资。根据我们的预测，上述交易导致该公司2016年以债务/资本比率衡量的财务杠杆率上升至40%左右，其运营资金/债务比率约为15%。

国企的跨境交易过去依赖于政策性银行的融资，因为这些交易被视为对补充国家的资源具有战略重要意义。但是现在随着越来越多民营企业的参与，我们看到更多外资银行在为海外并购提供融资。除了银团贷款之外，中国公司通过境外债券市场融资来支持海外投资也很普遍。例如，中国海洋石油有限公司 (Aa3/负面) 频繁在境外发债，为其海外投资和运营提供资金。

政府对相关国企支持的区别程度加大

进行战略重要投资的国企往往得到国有银行的支持，我们认为此类国企将继续获得较高的支持。然而，随着投资重点向竞争性行业的商业项目倾斜，政府支持的可预见性也将不可避免地下降。此外，非战略性国企无论是否从事并购，其获得的政府支持也会越来越难以预测。

市场一直认为，中国政府支持国企依靠国内银行融资购买战略性资产的跨境交易。

中国政府鼓励中国企业进行海外投资，包括通过强调国企的全球市场地位以及在一带一路计划下外包过剩产能。其他支持性政策包括简化并购程序、鼓励银行提供资金支持[1]。政府还设立了人民币400亿元的新兴产业创投基金，以支持技术创新。

但是，民营企业的海外投资越来越多，而且在国企改革的背景下收购目标行业发生了总体转变，这使得政府的隐性或明确支持水平越发难以评估。一些负债累累的国企仍可获得条款有利的融资，而其他企业则无法获得此类融资。

在此前的研究报告中，我们强调国企获得的政府支持分化，取决于国企的主营业务是否承担战略性政策职能[2]。国企从事跨境并购即使有中资银行提供资金，也不一定会获得更大的政府支持。

虽然国企的海外并购需要获得国务院国有资产监督管理委员会的批准，但这一要求仅仅意味着国资委承认该交易，审批并不意味着政府会在企业受困时一定提供支持。

与整体国企改革进程一致的是，政府对国企海外并购活动的支持将会分化，具有国家重要战略意义的活动仍将获得较高水平的支持，而对竞争性领域的商业项目投资今后获得的支持可能下降。

我们认为，中广核收购纳米比亚Husub Uranium Mine (全球第三大铀矿) 以及从MalaysiaDevelopment Berhad (未评级) 收购Edra Global Energy Bhd (未评级)东南亚清洁能源项目对中国具有重要战略价值。尤其是中广核的海外收购符合中国核电和清洁能源政策，因此若必要的话这些交易应会获得较高的政府支持。

另一方面，光明食品 (集团) 股份有限公司(Baa3/负面) 竞购西班牙Miquel Alimentacio (未评级) 和英国Weetabix Food Company(未评级) 主要出于经济利益的考虑。这些举措旨在将外国品牌引入中国市场并获得相关的经销网络，在这种情况下我们预计政府提供支持的可能性不大。

海外并购带来日益上升的资本外流挑战，但仍可控

对于资本外流的管控仍是政府重要政策优先目标之一。尽管当前处于经常账户盈余状态，且资本管制严格，中国资本外流规模依然庞大，而中国外汇储备迅速消耗证实了这一点。自2014年6月外汇储备到达4.0万亿美元的峰值水平以来，中国的外汇储备已下降约20%，即8,060亿美元。而这又对人民币带来压力。据国际清算银行统计，2015年7月至2016年7月间，中国的名义有效汇率贬值7.4%。

在上述背景下，中国企业海外并购活动的增长趋势给政策制定者带来了新的挑战。如图表5所示，中国企业的对外直接投资规模已超越外商直接投资 (FDI) ，并且随着国内经济结构进行调整及金融自由化，该趋势有望延续。从收支平衡角度而言，净对外直接投资对中国金融账户负面外流加剧。

但正如图表6所示，净对外投资在中国金融账户中仅占一小部分。净资本投资和其他投资 (后者包括中国企业的外币贷款和存款、贸易信贷及境外借款) 在推动金融账户成为负值方面所发挥的作用更为明显。

因此，我们认为在资本流动管理方面，政府将更为关注投机资金的抵制以及企业境外借款的偿还，而不是管控当前中国的对外直接投资及海外并购活动趋势。

因此在这方面的能力有待检验。重大的执行及财务风险可能会妨碍并购交易产生协同效应，并可能可对信用质量造成实质上的负面影响。

对于许多中国境外并购交易而言，因企业文化、市场重点、生产平台方面的差异，以及中国企业在境外投资管理方面的经验有限，所收购的企业通常仍由原管理层运营。此外，因大宗商品价格下跌，过去几年溢价进行的某些大宗商品相关投资出现价值缩水情况。

例如自兖州煤业股份有限公司 (B2/负面) 于2012年获穆迪首次评级以来，其澳大利亚业务运营 (通过兖煤澳洲) 严重拖累了兖煤的信用实力。澳大利亚的业务持续扩张由债务融资推动，这严重削弱了兖煤的信用指标，同时带来了相当大的执行及财务风险。因煤价低迷且负债庞大，且所签订的澳大利亚港口照付不议合同，兖煤澳洲2013、2014和2015年全年出现净亏损。

与此同时也有跨境投资成功案例，如联想集团有限公司 (未评级) 于2005年收购IBM个人电脑业务。该交易令联想一举成为全球个人电脑市场的领导者。该收购交易陡化了联想的个人电脑技术学习曲线、提高了品牌知名度，并通过全球分销及销售网络扩大了全球覆盖。收购交易后联想的信用状况依然良好，并且在随后9年内一直保持净现金状况。

联想又于2014年收购了IBM的System X业务，这导致联想2016年第二季度杠杆率大幅攀升且出现了季度亏损。但是，我们认为因此丰富的产品线增强了联想在企业商业解决方案领域的地位，从而参与规模庞大的中国市场的竞争。此外，鉴于事实上联想与IBM是长期战略合作伙伴，除上述交易外还有其他投资承诺，我们认为与投资其他公司相比，收购System X有望令联想受益更大。

对欧洲受评实体的影响不一

近年来西欧是中国实施海外收购的主要地区，2011年以来中国在该地区完成的收购交易总值约520亿美元。另外，与全球总体趋势相同，中国企业在欧洲所实施的收购交易已从能源和资源提炼转向价值更高的领域，如消费、科技和金融服务业。

欧洲收购交易所涉及的目标公司大都未获穆迪评级。

对于那些以受评实体为目标的交易而言，收购的信用影响通常取决于交易的潜在战略优势，以及对目标公司主要财务指标、债务资本结构、财务和管理政策可能产生的影响。

在多个中资企业收购受评欧洲企业案例中，战略合作优势具有正面信用影响。在市场进入方面，欧洲企业寻求进入中国市场时严重缺少相关互惠机制。因此，被中国知名企业收购的欧洲企业或许可能绕开外商投资限制，从而能够更便于进入中国大陆市场。

例如海航集团 (未评级) 于2016年7月收购了瑞士独立航空餐饮企业Gategroup Holdings A.G. (B1/正面) ，我们认为凭借其战略优势，该交易具有正面信用影响。具体而言，海航集团现有的航空、机场管理、物流和旅游业务可与Gategroup的核心业务形成补充，同时进入快速增长的亚洲地区将带来增长机遇。

与上述收购交易类似，美的集团股份有限公司全资子公司MECCA International (BVI) Limited若完成收购德国机器人制造企业库卡公司 (KUKA AG) ，美的可通过分享其对中国市场和消费者的了解来帮助稳固库卡在中国的战略地位。未来几年中国的机器人需求有望拉动全球需求增长。

据国际机器人联合会统计，2015年到2018年间中国安装并使用的工业机器人数量将增长134%至614,200台，这意味着同期中国在全球已投入使用的机器人中的占比将从16%提高至26% (图表6) 。