对赌条款是私募股权投资领域中，投融资双方达成的对投资价款的一种估值调整机制。其核心内容是：
因投融资双方信息不对称，对于目标公司的估值很难达成一致；
为促成交易，双方一般以协商市盈率为标准计算目标公司估值，同时在合同中设定对赌条件；
如果没有达到约定的条件，投资方有权要求退回相应的投资款或进行股权比例调整；
如果达到约定的条件，则融资方有权要求补足价款或进行反向股权调整。
对赌条款包含相应的的退出机制，即在约定条件未达到时，投资方可以要求融资方根本性的返还价款，并按一定溢价回购股份。
因此，对赌条款类似于买卖合同中预付款的“多退少补”机制，是一种特殊的股权定价模式，是附条件的价款调整条款。
以业绩对赌为例，较为常见的对赌条款调整机制一般可简化为以下三个步骤：
１. 根据目标公司估值确定投资款金额。
目标公司估值=目标净利润×协商市盈率；
投资款=目标公司估值×拟获得的股权比例。
２. 根据实际业绩计算出投资者股权的实际价值。
目标公司实际价值=实际净利润×协商市盈率；
投资者股权的实际价值=目标公司实际价值×股权比例。
３. 计算应调整的投资价款
调整投资价款=投资款-投资者股权的实际价值。
对这一问题的认识，不应一概而论，而应当从对赌条款的估值调整原理出发进行分析。
赌条款本质上是一种估值调整机制，投资方在入股时的投资款将根据未来的对赌条件成就情况决定是否返还或部分返还；
该部分“待返还”的款项从一开始就不应计入公司的责任财产，返还后也不应构成对目标公司资产的减损。
估值调整机制下，条件未实现时由融资方返还高估价款是必然结果，不应仅以交易对象为目标公司，即认为侵犯公司财产权而否认其效力。
要求融资方返还被高估的投资款的请求权，属于债权请求权，应当与其他债权人债权平等保护；
是否损害其他债权人的利益，也应当具体问题具体分析，如果目标公司资产足以清偿全部债务，则不应主观的推定损害其他债权人的利益；
即使损害了其他债权人的利益，他们也可循其他法律途径获得救济，而不应以此否定投融资双方对赌条款的效力。
回购股权可能包含两方面：一是减少注册资本，二是向投资方返还价款。
减资只要按照《公司法》所规定的减资程序，应是合法有效的。
实务中，投资方如以增资扩股的方式入股目标公司，投资款中的溢价部分一般被计入目标公司“资本公积金”。那么对于向投资方返还价款，尤其是返还被计入资本公积金的部分是否合法，应按照如下思路分析：
如果对赌条件触发，说明这种高额投资的价格偏离了目标公司的实际价值，在此情况下，融资方返还价值差额，是完全符合公平原则的，相反，不予返还才会导致不公。
也有人认为不公平的理由是违反了“风险共担”原则，投资方获取保底收益。我们认为：
“风险共担”原则作为一项法律原则，本身缺乏法律依据和法理支持；
任何平等商事主体之间通过协商所安排的风险承担方式，应属于其自由处分的范畴；
投资方至少承受着提前预支高额投资款的资金风险；
对赌条款的触发与履行是不确定的，而固定收益条款是不设任何附加条件的；
对赌条件触发时融资方支付补偿，赌条件未触发时，融资方可获得的巨大利益，不应仅以条件未达成时的情况来评价合同整体的公平性。
对赌条款是估值调整，从性质上看和违约金不同；
对赌条款实际是一项附履行条件的合同义务，而违约金是违约责任的一种承担方式。
对赌条款不是一种损失赔偿；
是投融资双方基于《合同法》及对赌条款的价款调整机制，而非公司与股东之间基于《公司法》的分红法律关系；
如将业绩补偿款认定为“分红损失”，等于司法机关“代替”公司股东作出分红的股东会决议，显然干预了公司自治，超出了当事人的处分权。
不宜就对赌条件的触发原因过多加以考量；
即便投资方存在协议项下的某些违约，也不应影响融资方履行价款返还义务，融资方可依约追究投资方的违约责任；
如果是投资方存在主观恶意并实际采取了不正当行为导致对赌条件触发，那么法院可以判定义务减免。
设置多个年份的业绩补偿条件是为了目标公司的主要财务数据符合上市目标，激励目标公司管理层不断实现业绩增长，也是一个动态的估值调整过程。
一般而言，目标公司估值应是逐年增长的，只有在实现逐年业绩目标的情况下，投资款才能与投融资双方的连续估值相一致。因此投资方应有权要求融资方根据不同年份的业绩标准，分别进行估值调整和价款返还。
从对赌条款估值调整的原理出发，我们建议：
在对赌条款中明确载明估值调整的原理以避免争议，便于准确理解和解释；
合理确定对赌指标，避免为获取资金进行不切实际的承诺，避免不切实际的高额估值，将投资变成投机；
尽可能取得全体股东通过协议或决议形式对对赌条款的认可；
注重对赌的双向性，不仅应“多退”，也应“少补”，才能更加符合权利义务的对等性，也才更能说服裁判者准确认定对赌条款的公平合理性。
传统民法理论很难完全调整经济社会生活的新型样态。对赌条款的主体均为商事主体，内容涉及股权投资法律关系和商业风险安排，因此这类纠纷属于典型的商事纠纷。
我们既然认可对赌条款的估值调整原理，就应以该原理为标尺去探究和考量对赌条款的合法性与内在合理性。只有坚持商事思维，从估值原理出发，以意思表示为核心，才能更加公平、合理、有效的处理此类纠纷。
法律实验室
